2009年应该拿出信心去拥抱希望，拿出勇气去把握机会。机会和风险是一枚硬币的两面，不确定性越高，风险越大，2007年至今的A股表现已经证明了这一点。相反，对未来的确定性越高，则风险越小，哪怕是确定性的糟糕。从国外市场数据看，股票指数总是领先于GDP和企业盈利见底。基于扩张性经济政策继续及时实施的假设，我们判断，2009年上半年我国经济有望进入U型底部，加速下滑势头将止住。而2009年股市行情将在悲观和疑惑中出现反复震荡，上证综指3000点甚至更高并非不能期待。

　　⊙兴业证券研究所

　　一、2009年上半年中国经济加速下滑势头将止住

　　站在2008年岁末，展望未来，宏观经济依然被迷雾笼罩。外因、内因综合作用下，当前中国经济的困难不亚于1998年，我们判断，中国经济至少将经历两年多的调整期。基于扩张性经济政策继续及时实施的假设，2009年上半年有望进入U型底部，加速下滑势头将止住。

　　金融危机导致美国依靠资产泡沫支撑过度消费的模式失败，美国经济进入去杠杆化过程。而消费是美国经济增长的主要动力，占美国GDP的71％，消费增速难以继续，同时又缺乏新的经济增长点，美国经济很难快速复苏。在全球化格局下，欧洲、日本等发达国家也将面临经济增长的问题，进而“发达国家消费——新兴市场生产”的全球分工体系受到冲击。海外危机倒逼，中国“出口——投资”拉动型、“世界工厂”式的经济增长模式遭遇困境。海外需求下降使得中国中游行业产能过剩、上游行业供需逆转、失业率上升、居民收入下降，进一步导致国内消费不足，通缩压力渐显。未来两年国际经济将从动荡走向新的平衡，其突出特征表现为美国去杠杆化、中国去过剩产能；美国增加资源、技术出口，中国提升内需。

　　对于中国，危机也是转机。短期看我国宏观政策已经全面转向全力保增长，但由于目前的困难不亚于1998年，而未来两年的中国扩张性政策力度也需要超越1998年危机时期，因此，货币政策和财政政策的扩张空间还很大，我们对于2009年中国经济止住加速下滑势头有充分的信心。长期看，经此危机，中国经济变革、创新动力将增强，中国经济有望再次被逼“冲关”成功。在2015年人口红利拐点到来之前，中国经济还会重现繁荣。原因在于：中国经济增长的新动力值得期待，包括，第一，解决城乡两元经济结构问题，改革农村土地流转体制，提高农业劳动生产率。第二，改变国民收入分配格局，推动内需消费等。第三，经济转型、优化产业结构，大力发展第三产业，推动产业升级，提升中国在全球分工产业链的位置。第四，大力发展资本市场，发挥经济晴雨表功能和资源配置功能。

　　二、2009年上市公司业绩在零增长边缘徘徊

　　2009年宏观经济下滑已成定局，乐观情景GDP增长8.8%，悲观情景GDP增长7.7%。首先，出口增速下滑，但是在政策积极推动下出口下滑速度可能低于目前的预期，净出口对GDP的贡献可能超预期，2009年贸易顺差甚至可能较2008年略有扩大。其次，投资向下，期待政策。政府已经公布了总额达4万亿的经济刺激计划，将拉动GDP1.8个百分点。考虑到政策实施的时滞性以及对民间资金的带动性，我们估计2009年固定资产投资名义增速将从前几年的20％以上，降到13％。第三，消费独木难撑。目前人均可支配收入实际同比增长在2008年已经出现了下降势头。第四，通货紧缩风险很大。在国内外需求全面萎缩情况下，考虑到及时的货币政策，预计2009年CPI、PPI乐观情形分别为2%、3%。

　　我们自上而下进行模型预测，在GDP增长8.8%和GDP增长7.7%的乐观情景和悲观情景下，A股上市公司2009年净利润分别增长3.4%和-16%，2009年上市公司业绩将在零增长的边缘徘徊。

　　三、行情在悲观和疑惑中反复震荡出现

　　我们认为，2009年A股市场面对的不确定性比2008年降低，市场环境表现为：基本面数据糟糕、政策扩张、改革创新、流动性提升、预期改善、估值修复。

　　估值风险降低。一方面，2009年中国宏观经济和企业盈利仍会恶化，但是这些已是一致预期，是A股目前估值持续处于历史低点的原因。而糟糕的数据只是此前悲观预期的兑现，不会进一步压低估值中枢。目前A股市场整体估值，PB、PE（TTM）、动态PE都已在历史低点附近，分行业来看，绝大多数行业估值都已经在历史最低点。另一方面，中国经济硬着陆风险降低。随着宏观经济政策坚决地转向刺激经济增长，在糟糕的日子里我们将迎来预期改善，相应的结果是估值水平的修复。

　　海外金融危机对A股的冲击力降低。2009年海外金融危机还会有冲击波，但是一方面这已成为一致预期，因此，全球性联合“救市”和扩张性经济政策反而更坚决，从而减轻金融危机的冲击。另一方面，坏消息的边际效应也是递减的。欧美股市经过连续调整，有望在2009年中期开始逐步进入一个相对稳定的可交易区间。

　　从流动性角度看，2009年A股市场的流动性将得到大幅改善。首先，2009年中国货币政策的放松程度会超出市场预期，这是抵御通缩、为经济解困所必须做的。其次，经济下行、需求不足、产能过剩，偏冷的实体经济短期难以有效承接流动性，从而可能导致资金转向虚拟经济。第三，海外金融市场好转，资金将再次转向风险资产和新兴市场。第四，在强烈的降息预期下，中国的国债收益率已经大幅下降。如果从跨市场比较角度来看，A股也具备了投资价值，未来资金将从债市转向股市。第五，随着悲观预期的逐步兑现，以及经济政策累积效应发挥作用，A股投资者信心将提升。第六，“大小非”减持对A股的冲击减弱，原因在于政策规范减持行为；实体经济偏冷，股票估值偏低，“小非”减持意愿降低；2009年解禁股构成以大非为主，央企减持行为可控；2009年需要警惕的是，地方国企减持动力比较大，因为地方财政缺钱，不过这也是产业资本逢低承接大小非、利用二级市场布局的好机会。

　　从资本市场政策角度看，基本面偏冷，中国更需要上涨的股市来改善经济预期，进而有效发挥刺激经济政策的效果。具体而言，提升财产性收入可以促进居民扩大消费需求；稳定发展的股市可以推动企业兼并重组，消化过剩产能；平准基金、针对大小非的措施等制度性创新有望实施。

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