高存货拉响地产公司地雷

　　而对于非金融类上市公司而言，高存货正在给2008年全年业绩增长埋下“地雷”。

　　目前A股中，非金融类上市公司存货占比最高是房地产行业，存货占总资产接近60%。而房地产龙头中的保利地产(600048.SH)，则是在2008年继续其高速扩张策略，而其存货同比则增长了91.88%，但随之而来的、潜在的存货计提将为其全年业绩蒙上阴影。

　　截至11月12日，尽管保利地产的股价距月初时已经上涨了3.75%，但在成交活跃的背后，却是机构基于对行业整体的不乐观判断，而持续地卖出保利地产。

　　Topview数据显示，仅从11月3日至11月12日8个交易日中，基金席位就净卖出保利高达8464万元。

　　存货“炸弹”的威力

　　据记者了解，从9月份传统的“地产黄金周”开始，就有不少基金经理四处到各地调研地产类上市公司，一来看销售情况，二来评估上市公司的经营状况。

　　如此一轮下来，基金经理们对地产行业的整体评判在目前却仍是属于“关注”类别，在操作上，基金经理也是不敢妄动。

　　申银万国分析师姚晨曦则认为，房地产行业下行趋势不改，其中更存在着尚未释放完毕的业绩风险：即对存货价值的重估将导致部分上市公司2008年业绩低于预测，由此对股价形成一定的压力。

　　而根据国泰君安的数据，2008年前三季度存货最多的前十大上市公司中，地产公司就占据了四席，分别为万科A、保利地产、金地集团、招商地产。而房地产在三季度各行业高存货占比(存货与总资产)中，位居A股上市公司之首，存货占总资产接近60%。

　　其中保利地产在2008年前三季度存货最多的前十大上市公司中排名第六，在房地产公司中仅次于万科。数据显示，截至三季度末，保利地产存货417.51亿元，同比增长91.88%，成为房地产行业中存货增幅最大的公司之一。

　　三季度，保利地产公司销售金额仅为34.53亿元，平均每月销售11.51亿元。以此销售速度估算，保利地产目前存货量相当于36个月的销售总量。即使是按照保利地产2007年全年170亿元的销售速度，目前账面存货也足够保利卖两年多。

　　国泰君安分析师王成认为，在商品价格急跌背景下，存货跌价风险是企业不容忽视的问题，而房地产属于存货占比总资产较重的行业，因此面临的存货跌价损失较大。

　　存货跌价风险将来自两个方面，首先是存货跌价计入资产减值准备后，对当期营业利润的影响或者不计提存货跌价准备对下期销售收入的影响，即企业的盈利风险；其次是存货作为资本项，对企业总资产缩水的影响，由此可能导致的金融加速器效应。

　　事实上，行业龙头万科在三季报中已对“面临风险的项目”计提了5.35亿元存货减值准备。万科在三季报中已明确表示，计提存货跌价准备后，将影响公司三季度税后净利润超过4亿元。而保利地产、金地集团、招商地产在三季报中并未进行类似操作对此，但不排除上述地产公司不会在接下来会计年度进行相应的“效仿”。

　　同时有分析人士认为，存货增加，很大程度上与保利地产这两年的快速扩张策略紧密相关。

　　从2007年以来，保利地产一直是处于加速拿地。即使是在行业龙头万科认为行业进入拐点的2008年，保利地产也没有减缓这种趋势。

　　保利地产的中报显示，仅2008年上半年，公司共拿9块地，全部处在二、三线城市或一线城市的外围区域，规划总建面达到378.3万平方米，总签约金额36.8亿元，其中许多地块都是以低价成交，拿地成本低于2007年行业亢奋期。

　　不过，在三季度，已经有迹象保利地产的扩张策略已经发生了改变。

　　北京某券商研究员对记者透露，其7月份曾对保利地产进行调研，在与公司高层的沟通中，基于对上半年销售业绩相对同行较佳的情况，保利地产曾明确表示将持续上半年高速的拿地，显示了逆市扩张的决心。但到了三季度，保利仅增加一个地块，该分析师认为这说明在行业预期分析后，保利高层的市场策略已经发生了根本性改变。

　　而对于现时的A股公司而言，高存货也在给2008年全年业绩增长埋下“地雷”。

　　根据国泰君安的统计，A股全部上市公司存货同比增速是在2008年一季度开始大幅攀升，到2008年三季度除金融外上市公司存货为18977亿，同比增速仍维持在46%的水平。

　　国泰君安认为在本轮投资周期末期，上市公司2008年上半年持续累计存货，而下半年需求突然放缓，这导致上市公司存货周转率下降，并且迅速且严重地影响了企业的资金面和毛利率以及大幅度下滑的业绩增长。上市公司只有在高价存货出清后，毛利率才可能重新增长。

　　而根据新会计准则，仅2008年上半年，除金融外上市公司计提的存货跌价准备398亿，同比去年增长110%。从历史上看，存货跌价准备/存货一直维持在1.5%-3%，而2008年上半年存货跌价损失占比当期存货比值为2.28%。由于原材料存货下降而产成品存货增加，国泰君安预计年底存货仍然有18000亿元左右，按历史最高值3%计提，那么将拉低营业利润600亿元左右，按5%计提将拉低营业利润900亿元左右。

　　政策空间将无存？

　　11月12日，住房和城乡建设部表示未来三年中国将筹集9000亿元人民币资金用于住房保障。

　　对此，中信建投的报告认为，保障性用房是土地无偿划拨的住宅用房，包括廉租房和经济适用房。“措施第一条”中没有提及经济适用房，由此认为作为城市保障性安居工程，是指廉租房，这也是贯彻了十七大报告中首次提出的“廉租房制度”的精神。

　　中信建投更进一步判断，政策与现有房地产上市公司的相关性很小，对于分流商品房消费和对目前房地产上市公司的直接冲击更可忽略不计。

　　然而，在该政策信息传出后，北京某券商地产类资深研究员却是十分颓丧。“我原来对行业是信心十足，但现在已经开始有些头重脚轻了。”其对本报记者表示。

　　据介绍，在该研究员之前的逻辑中，在此前一轮经济增长周期中，房地产行业一直就是经济的龙头，尤其带动了一大批产业的启动繁荣。而业界此前的预期是，在本轮经济放缓周期中，除了房地产外，也无法找到能够足以拉动经济，或者至少减缓衰退的行业。

　　所以从经济整体考虑，业界判断在下一阶段，政策将必然给予房地产行业更多的倾斜，在房地产股价进入低谷后，上述研究员认为房地产上市公司存在“政策溢价”仍予以推荐。

　　但如今，先是4万亿投资政策出台，紧接着9000亿的保障住房政策，该研究员认为，以这些政策投资拉动的经济增长可能已经足以弥补房地产放缓对经济的副作用。还有一种行业的负面设想则是，基于银行当前的资产质量状况，让银行给房地产行业提供更多的流动性似乎有些勉为其难；另一方面，继续维持高房价也对未来新一轮经济增长并不利。

　　“如此一来，给予房地产行业的还能有多大的政策空间？”

　　而根据天相投顾统计数据，从投资规模看，4万亿元投资中，今年四季度投资4000亿元，那么2009-2010年年均投资约为1.8万亿元，1.8万亿元约占2007年全社会固定资产投资规模的13%和房地产投资的71%；约占2008年1-9月份全社会固定资产投资的15.5%和房地产投资的85%。

　　天相认为，上述投资对于缓解房地产投资增速下滑对经济的影响将起到明显而积极的作用。

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