3000点估值中枢上方运行概率大

　　⊙中投证券研究所

　　一、下半年通胀与外需放缓并行

　　1、通胀压力不减，继续高位运行

　　1)输入型通胀对PPIRM构成持续压力

　　我们观察的结果是，受全球大宗商品价格持续上涨影响，国内原材料、燃料及动力类购进价格指数(PPIRM)不断攀升，其中国际原油价格对国内燃料、动力类购进价格有显著影响。受部分生产要素价格管制(水、电、土地与成品油等价格)影响，原材料、燃料与动力类购进价格与工业品出厂价格之间的“缺口”不断扩大，并且成为1-2月份工业企业利润增速下降的主要原因之一。

　　2)PPI上涨将成为下半年及未来通胀的最大隐忧

　　核心CPI将会继续上涨：核心CPI(扣除食品)从去年四季度开始加速上升。由于PPI领先核心CPI3个月，随着PPI不断创新高，下半年核心CPI将会继续上涨。

　　食品类价格上涨压力依然存在：农业生产资料价格涨幅与食品类趋近，这说明农民收入并没有因食品价格上涨而获得补偿，生产积极性受到影响，这增大未来食品类价格继续上涨的压力。

　　市场更担心PPI上涨压力对CPI的传导：我们注意到，5月份原材料、工业品、消费品价格涨幅首次全面倒挂，我们担心上游价格过快上涨终将传递到消费终端。尽管目前的价格管制掩盖了PPI向CPI传导的通胀压力，然而如果未来国际市场原材料价格继续走高、国内价格临时干预取消、资源品价格改革启动，则CPI将承受来自上游价格新的上涨压力。

　　3)来自于流动性方面的通胀压力也不容忽视

　　5月份贸易顺差仍然处于较高水平，顺差继续向国内输入流动性不排除有热钱因素。外汇资金的持续流入，加上统计难以准确界定或度量的部分热钱，对国内流动性带来的压力从货币层面进一步加剧了通胀风险。

　　2、出口增速继续回落

　　1)外部经济减速

　　我们认为二、三季度美国经济将会出现负增长，三、四季度经济将略有好转，而经济真正复苏将在2009年。美国经济下滑和之后的低增长会拖累全球经济，中国经济也将受到影响，宏观经济减速。美国经济放缓对中国的不利影响已经直接体现在了外贸数字上，贸易顺差从2007年10月份达到270亿美元高峰不断下滑。1-4月我国出口同比增速为21.8%，比去年同期回落5个百分点，其中对美国出口增速延续了去年以来不断下行态势，前4个月同比增长6.9%，比去年同期大幅回落12.4个百分点。

　　2)人民币升值及贸易政策转变

　　2005年汇改以来人民币持续升值，并且升值速度逐渐加快。2008年前5个月，人民币兑美元累计升值4.8%。人民币升值对我国出口尤其是纺织等低附加值产品的出口形成巨大压力，而且这种状况在短期内难以改变。近年来，过去单纯追求出口量高增长的观念逐渐在转变，更加注重质的提高，管理层对进出口关税、出口退税以及加工贸易政策进行了调整，“两高一资”行业的出口已经得到了一定程度的遏制。