3000点估值中枢上方运行概率大(3)

　　三、估值合理市场将回归理性

　　1、寻找A股市场的合理估值中枢

　　股权分置改革拆除了横亘在资本市场与产业市场之间的藩篱，使得横跨两个市场的套利行为具有了可行性。前期大小非减持和大规模的IPO融资与再融资正是这种套利行为的外在表现，是产业资本参与资本市场定价的主要方式。伴随这些行为的是旧的估值体系被打破与新的估值体系重新建立的过程。市场进入后股改时代面临的最迫切需求，就是在全流通背景下构建合理的估值基准。

　　我们的估值分析师根据AH比较估值、历史比较估值、基于FED模型估值及DDM估值四种方法，对沪深A股市场的总体估值水平进行分析，并综合四种方法的结果确定估值中枢和合理波动区间。得出A股市场合理估值水平的价值中枢为上证指数2908点，波动区间下限为2255点，上限为3882点。对应的PE水平分别为23.4、18.1和31.2。

　　2、下半年A股市场运行趋势及特征

　　以估值中枢为支点，下半年A股市场将围绕3000点中轴上下波动，保持震荡格局。下半年市场存在一些潜在的或可预期的短期扰动因素，这些因素可能会影响市场向上或向下偏离估值区间，但这些力量不足以改变市场趋势。我们认为，奥运时间窗口将延伸到奥运结束后，证券市场维护稳定的动因减少，市场政策的不确定性加大；股指期货、融资融券等政策一旦推出，对市场波动幅度及方向的影响将视市场所处估值水平而有所不同，由此产生的市场情绪和流动性变化将影响市场的力量对比；限售股减持对市场的压力应该是相对长期的，然而由于在全流通市场环境下产业资本与金融资本的套利渠道已经打开，因此市场在估值中枢下方运行时减持压力会减小，甚至自动延长限售期。

　　我们进一步强调，对下半年市场的担忧仍然主要集中在通胀风险和压力上。与此同时，尽管下半年通胀压力难见缓解，然而随着成品油及电力价格上调序幕的拉开，要素价格改革将进入重置化阶段，PPI向CPI传导的阻断因素渐次消除，市场面临的通胀预期压力开始兑现，风险得到释放。在稳定的通胀预期引导下，市场在情绪和压力得以完全甚至过度宣泄后将回归理性，重新回到估值中枢上方。此外，如果美元出现反转，并导致国际原油等大宗商品价格下滑，将推动估值水平上移。

　　3、结论

　　综合分析和判断，我们预计下半年A股市场将以3000点的估值中枢为支点，合理运行区间大约为2200-3900点，总体特征表现为震荡和“不对称”波动过程。2500点可以视为阶段性的估值底线，向下突破估值区间底端(2200点)应小概率事件。3000点以上运行概率较大，且在政策组合利好下，有可能突破区间上限，即3900点以上。因此，从操作层面看，3000点以下是相对安全区域。

　　四、短期防御，布局长远

　　从短期来看，中国经济面临通货膨胀和外部经济不确定性增强的压力；从长期来看，中国经济发展方式需要转变。国家目前采取的宏观调控政策，短期要在抑制通胀和防止经济大幅下滑之间寻找平衡，同时要在长短期的经济目标之间寻找平衡；未来的产业发展很大程度上将按照政策导向发展，我们应该顺应这种趋势，将短期防御和布局长远相结合进行投资决策。