*ST源发的末路狂飙故事

　　“好好活”还是“安乐死”？摆在负债高达40多亿元的*ST源发面前的选择道路并不多，然而资本市场稀缺的壳资源，却又为*ST源发的末路狂飙提供了一丝惊天逆转的契机

　　文/老独

　　2005年底，华源集团流动性危机全面爆发，遭遇银行集体逼债。在国资委的授意下，同样作为央企的华润集团开始对华源全面托管，并开始了对华源集团的系统性重组。

　　中国华源集团旗下拥有6家上市公司，分别是上海医药(600849)、中西药业(600842)、*ST华源(600094)、S*ST源药(600656)、*ST源发(600757)和凯马B股。

　　华源旗下诸如北药集团之类的优质资产陆续被华润接盘，而几家资产质量及财务状况不佳的ST公司则几乎成为重组的死角。相关人士透露，从重组开始至2007年8月时，华源系原有的负债已从100亿元至105亿元之巨又激增了近一倍。重组的难度随着资产清查的进展渐次加大。

　　山穷水复

　　覆巢之下，安有完卵？华源集团的债务危机不仅让自己被全面接管，更令控股的S*ST源发和S*ST华源深受其累，重组一直难以拨云见日。

　　公开资料显示，截至2007年6月30日，S*ST源发的表内债务总计为28.4亿元，或有负债有3.67亿元。而S*ST华源的情况更糟，截止2007年6月30日，S*ST华源的表内负债为34.8亿元，或有负债为7亿元左右。

　　按一般的重组惯例，S*ST源发和S*ST华源若想引进战略投资者，必须要先将所有债务、资产和人员整体剥离出去，以变身为无资产、无负债、无“包袱”人员的“净壳”公司。然后，再通过定向增发的方式引入重组方、也就是新的大股东。而原有债权人通过债转股，进而在二级市场减持回收部分债务。

　　但行内人士认为，目前的市道下愿意照此模式成功重组S*ST源发的可能性已经“微乎其微”。“现在借壳上市和IPO上市几乎没什么区别，证监会对上市公司大股东的资质要求非常严格，包括历史上的盈利记录，目前的资产状况，今后的盈利模式、盈利前景、盈利承诺等。像这种30多亿的债要用多少股权来顶、谁会愿意承受这么重的借壳成本。”

　　而且更严峻的是，证监会还不允许“拉郎配”，即如果多个主体一起参加定向增发必须从法人治理结构上能说清楚其内在的关系，而这也在无形中增加了重组的难度。

　　事实上，有心借壳的企业们对S*ST源发这个烫手山芋一点都不感冒。

　　知情人士透露，S*ST源发曾分别跟上海的几家大型地产公司等商谈过重组事宜，但潜在重组方均因其借壳成本太大而毅然转身。

　　S*ST源发难以吸引重组方的一个主要原因是——股本过大。S*ST源发总股本为5.5亿股、大股东所占比例只有34%。

　　因为愿意以重组方式入主上市公司的企业一般都希望能占据绝对控股的地位，重组对象的股本太大就意味着重组方需要装进来的资产必须更大。另一方面，在上市公司的重组问题上，监管部门会要求新的大股东承诺“每股收益”，如果“高承诺、低控股”将直接导致利润被摊薄。而绝大多数企业都很难两全:业绩好的通常净资产规模不大，而资产规模大的通常盈利能力未必强。

　　S*ST源发的状况，一般都会令潜在重组方望而却步。毕竟，具备重组S*ST源发实力的企业，早就已经达到IPO的标准了，它完全没有必要通过借壳来上市，何况还是这么烂的壳。

　　保壳无望

　　在2007年1月1日至9月30日期间，S*ST源发的亏损额高达5.99亿元。按照相关规定，若2007年内不能扭亏为盈，将被暂停交易;若到2008年8月前后仍然不能扭亏，则将被处以退市极刑。

　　于是，保壳成了S*ST源发的当务之急。而在通过定向增发引入战略投资者几无可能的情况下，上市公司惯常使用的一些保壳方法对S*ST源发都不适用。

　　据财务专家介绍说，或许还有一种途径,那就是可以让大股东华源集团以豁免上市公司债务的方式使S*ST源发扭亏为盈。但因华源集团本身已是债务深重，若用放弃自己的权益来让子公司解困、其背后的债权人是不会同意的。而若由债权银行来出面豁免上市公司如此宏大的债务又师出无名，退一步说，即使能让10多家债权银行达成一致，也要经过层层审批、上报直至由国务院定夺，因而在短短一个多月内想走这一条路也不现实。

　　“今年内这两家公司(S*ST源发和S*ST华源)很难保牌了，几十个亿的债务、近十个亿的亏损要在剩下1个多月里实现扭亏，我看几无可能。”知情人士曾经这样称。

　　华润集团可能还有最后一招，即把自己的优质资产无偿注入到这2家上市公司里，也能实现年报扭亏。

　　一位曾和华润集团打过数年交道的人士道出华润集团重组华源的背景:“国资委委托华润重组华源只会让其‘两害相权取其轻’:如果不能让华源‘好好活’，那就让华源‘安乐死’。也就是说，通过重组能把华源直接破产的损失压缩到最小也算成功。”