马儿为什么不吃草

　　——农产品股权激励分析

　　汪其昌/文

　　或许正是由于投资收益和营业外收支净额占净利润比重较大以及程序上和激励对象上存在瑕疵等原因,才使得马儿最终没有去吃股权激励这堆草

　　2008年2月，农产品(000061.SZ)公告，公司高管可以计提股权激励基金用于购买公司股份，但令人意外的是，公司高管却主动放弃了计提股权激励基金。

　　而2005年9月，该公司推出配合股改的股权激励方案，成为首家获得国资部门同意实施股权激励的国有控股上市公司。

　　从成为首家获准实施股权激励的国有控股上市公司，到主动放弃计提股权激励基金，农产品颇有戏剧性的股权激励历程，可谓是国内上市公司近年来股权激励发展的一个缩影。

　　农产品股权激励方案公布后，广受市场关注，既有肯定也有质疑。

　　持肯定意见的是，农产品的股权激励方案是与股改创新连在一起的，把全流通和改善公司治理相连，比较独特。

　　当时股市低迷，公司股价跌破净资产，该公司没有向流通股东以派现、送股、差价补偿、注资、重组等单一或者组合的方式支付对价。而是以3.35元/股为基础，控股股东承诺在股改方案实施之日起12个月内的最后5个交易日内，所有流通股股东有权以每股4.25元将持有的农产品流通股出售给深圳市国资委。同时对管理层进行股权激励，非流通股东所持50%的股票以3.5元/股卖给激励对象来获得流通。另一部分则自获上市流通权起一年内不转让，其后两年内减持也将通过大宗交易、战略配售等方式，且减持的价格不低于承诺的购买价格。

　　事后看来，这个方案实现了流通股股东、非流通股东和管理层三赢的局面，后遗症较少，股价没有大起大落。控股股东不须以真金白银回购，流通股股东获得较高的价差(截至2008年6月4日，股价为21.9元)，管理层能够获得激励股份。

　　股改一年后，农产品收盘股价稳稳地站在10.98元，比股改方案中大股东承诺的4.25元回购价整整高出6.73元，涨幅达158%。大非减持不是在二级市场抛售，也与今年深交所的减持规定惊人一致。

　　而质疑者认为，农产品的股权激励方案行权指标条件较为简明，但没有计算或确定这个财务指标的方法或依据，缺少细致的规划论证和设计。

　　该方案规定，获得激励股权、核算和提取相应的股权激励基金只要满足净资产收益率或者净利润总额任何一个条件即可。实际上，农产品2000年至2004年的净资产收益率分别为9.3%、9.22%、13.64%、4.89%和0.75%，平均净资产收益率为7.56%。农产品确定的股权激励业绩标准，比前5年的平均净资产收益率低了很多。但考虑到农产品投资1亿元入股金信信托要在未来3年全额计提损失准备金以及一个全资子公司亏损，要满足上述激励条件也不是很容易。

　　事实上，2005年、2006年报显示净资产收益率分别为1.33%和3.49%，净利润分别为1890万元(会计追溯调整后)和5001 万元，两年共实现净利润6891万元。这就意味着，管理层如想要获得激励股票，2007年至少要实现11309万元的净利润。于是管理层出让深深宝(000019.SZ)3800多万股股份，获转让收入333023139.04元，为公司带来税前收益约2.5亿元，从而达到了第二个条件(见表1)。从表1不难看出，公司2007年的业绩之所以得以大幅提升，很大程度是缘于投资收益和营业外收支净额占利润和净利润比重较大。

　　2008年2月，该公司公告，可以计提股权激励基金用于高管购买公司股份，但此时却出现了戏剧性的一幕。“但考虑到公司长远发展的需要，以及让全体股东分享公司成长的收益，公司高管人员向董事会提议，放弃计提股权激励基金，未来股权激励款通过自筹方式解决”。

　　为避免像伊利股份那样“股东请客，市场买单”的不公平现象，2008年证监会颁布的《股权激励有关事项备忘录1号》明确规定：提取的激励基金，不得用于资助激励对象购买限制性股票或者行使股票期权。虽然法规不能追溯既往，但如此慷慨放弃几千万激励基金而自筹资金购买股份，充分表明激励依据缺乏充足的论证。

　　后来许多进行股权激励的公司，都考虑到与同业平均水平和公司近几年的平均水平比较，规定不能低于历史或行业平均水平，要求净资产收益率及其复合增长率分别在10%和20%以上，净利润都扣除了非经常性损益，公司股价与沪深的综合指数的涨跌挂钩，要求公司市值增长率与同年度相比，不低于沪深综指的增长率或公司市值的降低率不高于沪深综指的降低率。

　　比较起来，农产品公司没有考虑盈余操纵、剔除管理层的非可控因素等，只考虑了中短期激励，没有考虑中长期激励。

　　同时，质疑者认为，激励方案通过的程序和激励对象有瑕疵。如果说公司治理问题的核心是解决所有者和经营者之间“委托-代理”问题的利益平衡，那么以科学合理的股权激励方案及其程序为重要组成部分的薪酬激励与约束体系就是解决这一问题的关键所在。

　　据公开资料，农产品有13名董事，其中独立董事5名，另有2名董事长期不主事(2005年11月24日股东大会已更换)，其余6名董事中，有4名都是公司高管，分别为公司总经理、副总经理、财务总监和总工程师。

　　根据农产品股权激励计划管理办法，激励对象为公司高层管理人员和核心业务骨干，由于身份的双重性，上述4名董事高管应对股权激励计划实施细则如何表决呢?

　　根据深交所上市规则，董事就关联交易表决时应该选择回避。而事实上，在第四届董事会第十七次会议审议股权激励计划实施细则时，上述4名关联董事不仅全部参与表决，而且全部投了赞成票。这就等于管理层自己为自己确定薪酬，缺乏独立性和公正性。

　　在农产品公司的股权激励对象中，还对3名监事进行了股权激励。证监会最先公布的《上市公司股权激励管理办法》规定:股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术(业务)人员，以及公司认为应当激励的其他员工，但不应当包括独立董事。后来证监会显然认识到了这一制度的缺陷，今年证监会出台的《股权激励有关事项备忘录2号》中明确规定：为确保上市公司监事独立性，充分发挥其监督作用，上市公司监事不得成为股权激励对象。

　　在公司经营运作中，监事只对公司具有监督职能，并不参与公司的业务决策和具体管理。而股权激励是为了激励公司高管等进一步提高公司业绩，因此将监事排除在激励对象之外，不仅不会影响到股权激励的目的，还能够更好确保上市公司监事独立性、公司治理的公正性和合理制衡。

　　总体看来，农产品公司的股权激励方案有成功的一面，也有不够完善的一面。而或许正是由于投资收益和营业外收支净额占净利润比重较大以及程序上和激励对象上存在瑕疵等原因，才使得马儿最终没有去吃股权激励这堆草。

　　农产品股权激励方案

　　农产品股权激励方案的主要内容为：除深圳市国资委外，其他中小非流通股股东将50%的股权共2620.44万股作为农产品高管的股权激励股票。公司高管须提前缴纳每股0.8元的风险保证金，在实现一定的业绩后，高管有资格以每股3.5元的优惠价格认购激励股份。

　　行权条件为，公司在未来3年内即2005至2007会计年度，公司的净资产收益率分别不低于2.5%、4.5%和6%；或者，若公司某年度未能达到上述业绩目标时，则公司必须实现3年连续盈利且3年累计净利润不低于18200万元。

　　在完成上述业绩目标前提下，公司可以根据业绩目标，核算和提取相应的股权激励基金。具体计提办法是：第一年(2005年度)，净资产回报率2.5%以内按8%的比例计提激励基金；2.5%以上实施超额累进制计提激励基金，即超过基本业绩目标以上的净利润，按照一定比例计提超额激励基金。具体计提比例为：2.5%-3%部分，计提比例为30%，3%-3.5%部分，计提比例为35%，3.5%以上部分，计提比例为40%。第二年和第三年的计提办法依此类推。

　　上市公司高管薪酬暴涨

　　国有上市公司的最高薪酬平均为57.4万元，虽不及外资企业的154.1万元，但较民营控股上市公司44.3万元还是高出一截

　　敏感的话题再度被提起。

　　5月28日，上海荣正投资咨询有限公司公布了上市公司高管薪酬和持股状况报告。报告显示，2007年1494家上市公司高管年薪平均值54.8万元，比2006年上升了57.15%，9年来首次出现超过50%的年增幅。其中，金融业最高年薪平均值高达590.8万元，是排名第二的房地产业平均薪酬的9倍。

　　尽管2007年上市公司业绩增长迅猛，此前中国银行业年报也曾披露，多数高管年薪在2006年基础上翻番，荣正报告不过再次给予证实。然薪酬增长之快、行业差距之大、对比之明显，仍出乎多数人想象(表1)。

　　此份报告中另一耐人寻味的现象是，国有与民营的高管薪酬2007年显著分化。国有上市公司的最高薪酬平均为57.4万元，虽不及外资企业的154.1万元，但较民营控股上市公司44.3万元还是高出一截。因为，2006年，国有上市公司薪酬平均水平仅高于民营控股上市公司约8%，而同样的指标，2007年的数字高了近3成。

　　“分化还可能加速。”荣正投资董事长郑培敏说。

　　金融业遥遥领先

　　金融行业高管成为众矢之的在所难免。

　　在荣正的此份报告中，无论董事长、总经理、董秘、财务总监甚至独立董事的薪酬，金融行业都盘踞约1500家上市公司前3甲，且均在前20名席位中占据一半有余(表2)。

　　比如董事长年薪排名前3位是中国平安、深发展A、民生银行，前20名中，金融业占据一半。总经理年薪前3名是中国平安、民生银行、招商银行，同样在前20名中夺得10个席位。

　　而上市公司最高年薪的前5名均来自金融业：除中国平安董事长马明哲外，深发展董事长纽曼以年薪2285万元排名第二， 民生银行董事长董文标、中国银行信贷风险总监詹伟坚、招商银行总经理马蔚华分别以年薪1748.62万元、986.6万元和963.1万元紧随其后。曾创下A股IPO记录的中国神华，其最高年薪也才304万，相对垄断行业的中石油高层则榜上无名，据称其董事长不到100万元。

　　横向比较尚且如此，纵向比较亦让人瞠目。

　　深发展A董事长2006年年薪尚只有995万元，2007年突增约1300万元，而已饱受指责的马明哲2006年年薪大约是2007年薪的1/5。

　　“这样比较毫无意义，对于上市公司，高管薪酬要经过薪酬委员会、董事会、股东大会等环节批准，而且要公告，经过了这些程序就没有问题。”郑培敏说，“公平是相对的，我们不做道德评价。”

　　但业内并不认为全无漏洞。

　　“银行高管领高薪不是问题，但问题是这个高薪是谁授予的，有没有制衡机制。”从事银行业咨询的北京赛诺经典咨询公司总经理曹文分析，“在公司治理不完善的情况下，银行高管自己给自己定高薪就显得很不正常。”

　　他认为，董事会应该是一种约束力量，但现在银行的董事长也享受到了这种天价高薪，银行的董事也大多有份，因此董事会肯定不会约束这种高薪议案。“由于银行真正的所有者缺位，股东大会也难以对高管的天价薪酬进行约束，这导致银行高管的薪酬越来越离谱。”

　　但郑培敏坚持必须区别对待：“中国平安的异常增长，是因为有一个长期股权激励收益，高管的年薪与业绩和市值挂钩。而且其决策程序是合法的就无可厚非。”但他亦承认，金融业核心高管的当期货币薪酬过高，报酬结构不合理，长期激励严重不足。

　　国企高管身价飞涨

　　即便没有金融业的撑腰，国有控股上市公司高管2007年年薪也是抬高明显，他们的身价正变得越来越贵。

　　“可以说增长异常。”郑培敏表示。

　　据统计，国有企业董事长最高年薪为56.48万元，民营企业董事长最高年薪仅为41.1万元；而总经理年薪两者相差大约16万元。

　　一个合理的解释是，前几年国有上市公司在披露薪酬数据时，考虑到社会影响，保留的程度比较高，而随着证券监管制度的完善，真实的数字才浮出水面。

　　“5月，监管部门要求上市公司披露准确到人的精确值，所以统计、排行及对应的平均值的可信度、真实性均比往年高。其它薪酬类统计科目也具有同类情况。”郑培敏介绍。

　　因今年3月间，马明哲的高薪引起社会巨大争议。证监会在5月对上市公司下发《年报披露方式和内容修订稿》，要求上市公司公布的年报应当披露每一位现任董事、监事和高级管理人员的税前报酬总额。旋即，多家上市公司发布年报补充公告，详细披露了高管、董事和监事去年的薪酬情况。

　　民生银行在3月4日正式发布的年报中，对于高管薪酬，仅介绍1000万至2000万元之间2人，500万至1000万元之间7人，100万至500万元之间3人，100万元以下20人。而在5月10日发布的补充公告中，民生银行将这27人各自的薪酬全部披露，其中最高的是董事长董文标，去年税前报酬为1748.62万元。

　　另有一重要原因是，2007年国有控股企业竞相上市，提高了企业业绩，高管薪酬亦相应水涨船高。

　　“比如中国神华、中国石油、中国远洋，中海集运，当然还有大批银行等都是去年上市。”郑培敏介绍。

　　从数字上看似可印证，2007年国有上市公司的主营业务收入均值是民营公司的5倍多，约58%的收入增长速度也高于民营公司的20%。

　　郑培敏介绍，高管新酬主要参考的业绩指标为：主营业务收入、净资产收益率、每股收益和税后利润。“整体而言，除了净资产收益率之外，高管薪酬与每股收益、营业收入、净利润指标都显著相关。”

　　但业内并不太认可此项结论。曾多次参加上市公司股东大会的国都证券范国平认为，高管薪酬形式上都通过了董事会和股东大会，但实际上中小股东没有真正的决定权。而对于国企来说，决定权在大股东各级国资委，但目前管理上并不完善。

　　“实际上变成了管理人自定薪酬，”范国平表示，“他们定的薪水非常高。”

　　事实的确甚为复杂。综观上市公司高管收入相对净利润的比例，每家各不相同，部分公司高管薪酬的总额，甚至比公司净利润还要高。据媒体报道,比如去年科学城高管的年薪总额为298.57万元，而公司实现净利润仅193.17万元，高管收入比净利润高出105.4万元，京新药业2007年实现净利润150.38万元，而高管收入高达151.9万元。

　　“这涉及到国企的财务信息是否充分公开、内部人治理是否得以控制。这对国资委履行出资人职责提出了挑战，但国企利益盘根错节，达到这个目的可能非常困难。”郑培敏表示。

　　薪酬多高算合理

　　据《上海国资》采访，多数业内人士都认为上市公司高管薪酬无论绝对值还是相对值都显过高。

　　不过，郑培敏认为公平是相对的，“与国外相比，中国上市公司高管薪酬与普通职工或者与非上市高管薪酬差距都不是很大。”他说。

　　他认为这种薪酬比较合理。但监管部门并不这么看。

　　今年，随着证监会连发两份备忘录，要求从严审批股权激励，国资委亦表示将出台股权激励试行办法补充意见。

　　由此，可能进一步推高薪酬的股权激励在2007年基础上被再念“紧箍咒”。国资委显然希望控制住不断上涨的高管薪酬，并期待合理的高管薪酬值。

　　国资委是否能达到目标？怎样的薪酬才是合理的？从荣正的此份报告可以看出，至少在2007年国资委严审股权激励措施明显。

　　据《上海国资》了解，2007年证券监管部门实施全面的公司治理专项活动，基本没有审批股权激励项目，上市公司当年亦少有此类公告。

　　“自从宝钢试点股权激励以后，两年来央企大约只有10余家公告股权激励计划，上海只有1家企业，政策约束已非常苛刻。”郑培敏分析称。

　　虽然如此，但2007年上市公司高管货币报酬依然大跃进。看来严审股权激励并未能达到约束高管薪酬的目标。

　　“事实上，合理的薪酬没有标准。国资委应该从严的是公司治理，排除内部人控制，而不是高管薪酬。股权激励从严审批只是治标，公司治理才是治本。”一位长期研究股权激励的专家对《上海国资》表示。

　　上述专家曾专力研究国外股权激励状况，他认为：“只有公司治理先达标才能谈到合理的股权激励，最后才能谈到合理的高管薪酬，中国上市公司看来还有很长的路要走。”

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