牛势仍未变 调整或难免

　　□本报记者 龙跃 北京报道

　　A股市场近期波动幅度明显加大。随着央行上周末再次加息，一些投资者对市场后期走向愈发难以把握——是短期震荡调整，还是中长期头部已经出现？

　　对此，一些券商研究机构的观点是：在紧缩政策累积效应的影响下，市场短期出现震荡甚至调整的可能性非常大。但是，基于流动性依然充沛以及上市公司盈利向好的预期，判断A股牛势已尽为时尚早。

　　关注两大因素

　　在根本上，对A股市场未来走向进行判断，可以立足于对上市公司盈利和流动性这两大基本要素变动趋势的观察。分析人士认为，目前这两大要素正呈现出越来越明显的“短空长多”态势。

　　中期业绩披露完毕后，三季度业绩预期成为决定目前A股高估值是否具备支撑的关键因素之一。现在来看，情况并不乐观。国泰君安分析师表示，从历史数据看，三季度业绩历来表现出增速回落的特征，加上2006年三季度业绩基数较高以及多项调控政策在今年7月密集出台，预计今年三季度业绩增速的同比数据很可能低于今年中期。如果这种判断正确，那么在三季报开始披露的10月份，市场或将承受显著的业绩压力。

　　值得注意的是，三季度业绩增速的回落预期并不意味着A股公司盈利能力持续向上的趋势已经发生改变。招商证券分析师指出，2003年开始确立的人口结构转变和消费升级趋势，奠定了此后10年我国经济高速平稳增长黄金时期的基础。因此，上市公司盈利超预期增长仍将持续推高市场。对2008年盈利增速预期的大幅修正将成为更大的新推动力，今年底至明年一季度，市场有望再度酝酿新一轮业绩浪行情。

　　在当前估值水平下，与上市公司盈利水平相比，流动性变动是判断A股市场未来趋势的更重要因素。

　　从短期看，持续的紧缩政策很可能使得流动性出现一定程度的收缩。下半年以来，以收缩流动性为目的的紧缩政策不断出台，包括多次提高存款

准备金率和加息、多次发行央票和特别国债。分析人士认为，上述政策的累加效应对短期流动性的影响不容忽视。事实上，上证国债指数近期已出现向下破位的走势，而8月末M2增幅的环比小幅回落，表明紧缩政策已经开始见效。此外，从供给角度看，IPO提速、大型国企加快回归A股市场以及10月份即将到来的“小非”解禁高峰等，都会在短期持续分流场内资金。

　　不过，从长期看，流动性充沛的局面很难因为目前的紧缩政策而改变。长江证券分析师指出，一方面，从流动性源头上看，外贸顺差将持续存在，因此货币供给量未来续升的动力仍在；另一方面，虽然8月末M2增幅环比下降，但其与M1之间的“倒剪刀差”缺口却进一步拉大，这反映出股市和楼市高收益率引致的“虹吸效应”依然存在，金融活期化倾向不改。货币流通速度加快导致货币乘数上升，将给后期的流动性控制造成更大的压力。此外，还有分析人士表示，受制于美国降息预期，央行虽然年内仍可能再度加息，但持续加息难度很大。

　　结构性调整中的机会

　　虽然短期调整难以避免，但A股市场长期繁荣的前景没有发生变化。只要长期牛市的方向未变，调整可能是结构性的。一些分析师认为，可关注“通货膨胀主题”、“资产注入”这两类机会。

　　关于通货膨胀主题，申银万国分析师认为，它包括购买力膨胀和通胀套利两个子主题。对于购买力膨胀而言，来自资本资产市场的庞大新增购买力主要投向土地、股权和奢侈的“住”与“行”，可持续看好地产、证券保险和轿车行业；另一个新增购买力来自农产品涨价，因此看好饲料和化肥行业。对于通胀套利而言，有些行业收入端处于通胀环境，价格上涨带来名义收入增加；成本端却处于非通胀环境，比如境外(航空煤油和外币贷款)、历史环境(过去购买的土地)、固定环境(自有物业的历史折旧)，因此部分航空、地产、零售类股票值得关注。

　　此外，在信贷紧缩的背景下，企业旺盛的资金需求很可能转而通过定向增发等方式实现，因此短期流动性的紧缩或将促成资产注入和整体上市案例的增加。对于资产注入主题，兴业证券分析师认为，实质性资产注入能为上市公司带来短期利润增厚和长期协同效应的双重利好。从短期看，资产注入能产生利润一次性增厚效应；从长期看，虽然资产注入只是一种外延式扩张，但由此引发的治理结构改善等协同效应却能够带动上市公司的内生性增长。

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