经济学家预测调控下一步 股市何以顶牛政策靴子

　　本报记者 公培佳 华 强 北京报道

　　8月8日，立秋，北京天气却火热，2008年北京奥运倒计时并没有给股市带来一把火，0.26%指数虚涨的背后是多数股票的下跌。

　　当晚，央行发布第二季度货币报告，称通胀风险趋于上升，将继续施行稳中适度从紧的货币政策，并继续协调利用公开市场操作和存款准备金率工具。

　　但股市“顶牛”政策靴子的特性再次上演。8月9日上证指数稳稳收在4754点，盘中摸高4768点，牛劲再发。

　　不过，种种迹象表明，由于经济的过热倾向明显，宏观调控的步伐将加快，将有更多靴子落下来。如果下半年有更多更强硬的调控政策更密集地出台，股市这头牛真的顶得过“政策市”吗？

　　央行新报告预示加息仍有可能；出口退税税率也预期在下半年继续下调；发改委针对由食品价格上涨引发的通胀可能已经启动了行政式排查；更有消息称已有商业银行暂停

　　股市如何得以“顶牛”？

　　唯一可以依赖的只有事实：从2004年到2007年，3年宏调的结果是经济高速增长势头不变，与以往相比，调控环境由计划转为市场；调控对象复杂化；经济利益多元化；国际国内一体化，这些变化都需要找到新的调控“艺术”。

　　“中国式”宏观调控的特性已经发生改变，企业业绩大幅上升，而沉默已久的资本市场在2005年启动，顺经济周期而行，展开了新一轮的大牛市行情。

　　宏观调控频繁出手

　　在预测下一只靴子前，我们有必要回顾此前的宏观调控状况。

　　中国经济这一轮的宏观调控始于2004年，央行上调存款准备金并加息、发改委调控钢铁、水泥、电解铝三大产业投资，政策直指背后的房地产业。后来以国务院查处“铁本事件”为阶段性胜利象征，经济和行政手段齐发。

　　但是，阶段性胜利并没有结束这一轮经济加速周期，也就没有结束这一轮调控周期。随着股权分置改革逐渐完成，国内资本市场在2005年中期强力复苏。伴随着上市公司业绩看优、股指一路上扬的是，在经济的宏观面上，固定投资再次反弹，贸易顺差越来越大，流动性过剩泛滥，楼市价格甚至是越调越高。

　　在新一波的固定投资反弹和CPI攀高之下，宏观调控进入2007年，货币政策不断收紧口袋：3月18日、5月19日、7月20日，央行连续3次打出加息牌；从2006年至今，更是连续9次上调存款准备金率，最近一次在7月30日，距上次加息仅10天。此外，6月29日全国人大常委会还批准了由财政部发行15500亿元特别国债购买外汇的议案，相当于提高10次存款准备金率，每次提高0.5个百分点。

　　股市何以“顶牛”政策靴子？

　　伴随货币政策的还有出口退税调整等财政政策，最近发改委开始严查哄抬物价等违法行为。

　　下一只靴子？

　　手段用尽，经济基本面的过热和资本市场的“过热”似乎都没有得到有效控制？“客观经济基础发生了变化，可我们调控的基点、机制、视角、视野却是旧的。”经济学家北京邦和财富研究所所长韩志国在分析本轮宏观调控目前收到的成效尚不完美的原因时如此表示。

　　下一只靴子会是什么？

　　央行的多次表态以及发改委“查价格”可以说明，宏观调控仍在积蓄力量。因此，在上半年调控政策连珠发射后，下半年宏观调控还将会有更多的“靴子”落地。在此当口，本报记者于一周之内集中采访了20多位经济界权威专家，让他们来预测下一只“靴子”。

　　最特别的看法来自发改委宏观研究院原副院长刘福垣。“经济不热啊！所以调控政策最好不动，谨慎观察。”刘认为，“热与不热，不能只看发展速度，关键是看发展度；物价上涨恰恰可借机调节经济节奏，非要调控它干吗！”

　　相比于刘福垣的“全面否定”，更多专家对于下半年是否会加息给予了集中关注。接受采访的经济学家茅于轼、中国发展研究基金会副秘书长汤敏、人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军、花旗集团高级经济学家沈明高、国务院发展研究中心宏观部第一研究室主任张立群等17位被采访者均分析认为，下半年很可能会继续加息。

　　最“强硬”的声音出自社科院金融所研究员易宪容，“继续加息，所有问题都会迎刃而解，其它调控措施就可以不用出了”。

　　上半年，货币政策紧锣密鼓出台，经济趋热却未见减缓。充斥市场的声音是“货币政策疲态尽显，加息等手段效果不好”。

　　除了加息，北大中国经研中心宋国青教授认为：“要大幅度提高短期利率而相对稳定长期利率，扩大债券市场。”茅于轼和摩根大通大中华区首席经济学家龚方雄均认为

　　汤敏告诉记者，提高存款准备金率、发行特别国债、发行票据等货币手段，都很有可能再用。“问题是综合的，调控政策也必须是综合手段。”左晓蕾称，下一步调控政策会更多使用货币政策、财税政策组合拳，“如果货币政策没达目的，就会公开市场操作”。

　　除了货币政策，还有财政政策和投资政策调控的可能。赵锡军称，“减税增支应当成为今后财政政策的主要工作之一”；社科院经研所左大培表示，“出口退税肯定会继续调整”；北大经研中心主任林毅夫提出，“把资源税费调高到合理水平”；发改委投资研究所原所长张汉亚认为，“要提高准入标准，限制高耗能高污染投资”。

　　宏观调控走进新阶段

　　为什么有这么多的选项？原因在于宏观调控已经不再能够“一招制胜”。

　　在新的市场环境中，从前的“必杀技”行政手段已经不能再随意运用。“经济的发展和改革的完善，使得依靠行政措施管理越来越复杂化。”有专家认为，这是本轮宏观调控的难点所在。

　　宏观调控进入新阶段，是本报此次调查的最大发现。

　　比较之下，2004年起的本轮宏观调控和1993年起的上一轮调控有本质的区别。当年的宏观调控，是用各个银行行长的“乌纱帽”来保证银行贷款的回收，压制了投资的过快增长。代价就是在CPI回归正常水平之后，经济增长却委靡了好几年。行政性调控的弊端明显：一松就乱，一紧就死。这样的经验教训，就是我们调查的所有经济专家都不看好行政性调控的原因。

　　在我们对专家的采访中，可以总结出四项宏观经济进入新阶段的特点。

　　第一个特点是调控环境已经从计划进入市场，要求用市场化手段来调控失衡。

　　第二个特点是调控对象的复杂化。2006年民营经济总量已占了全国GDP的65%，调控不再是行政命令说了算；国有商业银行也陆续完成股份制改革，市场化要求行长们还要对股东负责，听市场的话。

　　第三个特点是利益多元化。不少垄断行业的利益集团都寻找自己利益的代言人。

　　第四个特点来源于全球化经济一体化。中国入世后，既能分享到全球资源，也不可避免地要承担全球经济发展的负作用，比如全球都存在流动性过剩问题，贸易顺差越拉越大，国际热钱更是蜂拥而入，加剧国内的流动性过剩。

　　四大特点就是宏观调控进入新阶段的证据，同时也是新一轮宏观调控的难点。到底怎样的政策组合合适？调控层也没经验。在如此局面下，最好的办法仍是“摸着石头过河”。

　　分析央行本轮调控中的货币政策表现，就可以发现特点是“打提前量”、“小步前进”，生怕过猛的政策会伤害到经济基础好的一面。

　　如此做法的好处已经体现，2004年以来，中国经济保持了两位数左右的高增长率，而且价格指数基本保持平稳。由于基本面好，企业业绩大幅上升，加上股权分置改革的完成，资本市场也重新启动牛市行情，走上了顺经济周期的轨迹。

　　不过，一位接受采访却不愿意透露姓名的专家表示，“摸着石头过河”和“小步前进”也有缺点，它们都是“慢效药方”，因此，固定投资还有反弹，通胀压力可能卷土重来，这些都是拉长宏观调控周期的原因，让宏观调控成为经济运行的常态，“我们要做好充分的心理准备，这毕竟是一个学习经验的过程”。

　　“政策市”渐行渐远？

　　“小步前进”还要继续，市场也即将迎来更多的“靴子”，有专家表示，“从某种意义上说，这才是调控的开始”。接下来，市场是否会蒙上沉重的政策影子呢？对于一直难逃“政策市”形象的中国资本市场，今年“5·30”印花税调整引起的股市崩盘至今阴影难消。

　　不过，有人还是比较乐观，印花税的杀伤力不是来自于它的“爆炸当量”，而是源于它的出其不意。与宏观调控走进新阶段对应的是，有学者的研究结果表明，中国的资本市场已经进入了一个“顺经济周期、逆政策周期”的阶段。

　　中央财经大学的贺强通过自己的实证研究，提出了这样的结论：“股市经历了1990—1996年顺经济周期、1996—2005年逆经济周期后，如今重新回到了顺经济周期阶段。”

　　根据贺强的分析，股市目前“越调控越大涨”的原因主要是，本轮宏观调控目标不是调控股市，而是防止经济过热。股市火热最根本的原因还是受到了经济周期上行和上市公司业绩连续提升的有力支撑。

　　“全世界没有一个政府是调控股市的政府。”湘财证券首席经济学家金岩石的观点，印证了此前央行副行长吴晓灵“调控不会针对股市”的话。

　　可以让投资者欣慰的是，印花税“突袭”后不久，在减免利息税政策上，有关部门有条不紊的政策出台程序彰显了行政监管市场的进步。

　　“股市正积极向着健康方向发展，市场的承受能力越来越强，政策带来的负面影响越来越弱，宏观政策透明度越来越高，政府干预的空间和潜力都不大了。”国家发改委投资研究所张汉亚如此表示。

　　有一个观点专家们都赞同，即使宏观调控周期长一点，或者是调控成为常态，只要是调控保证了经济的平稳健康，基本面走得更远，股市才能“牛”得更久。

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