股指期货：助涨还是助跌(2)

　　香港恒生指数期货合约交易始于一九八六年五月六日，该股市指数期货合约是根据恒生指数及其四项分类指数:地产、公用事业、金融及工商而定。香港期货交易所成功推出恒生指数期货交易。在恒生指数期货合约挂牌上市后的短短一年多时间里，期货交易火爆，发展势头迅猛，当年五月份日均成交量为1800份，到了一九八七年十月，成交量突破25000份，一九八七年十月十六日成交量破纪录放大到40000份，指数仅小幅下跌一段时间后，期间，香港恒生指数期货指数在市场上仍处于上升态势。

　　1987年东南亚金融股灾时有一个非常著名的拜恩迪报告，直指股指期货是股灾的罪魁祸首，但是后来很多的实证和非常多的国家经验表明，股指期货并非这次股灾的罪魁祸首。有一个实证表明，有程式化交易和组合保险的国家股指下跌比例是24%，并不是因为股指期货的推出而产生的股灾， 恰好相反，股指期货等金融衍生品对于规避像1987年东南亚金融股灾起到了一定的市场信心恢复的作用。而从其后的“9·11”事件发生的情况来看，在“9·11”事件发生时，当天包括股指期货在内的一些金融衍生品交易量创出了历史的天量，股指期货等金融衍生品对于规避像“9·11”突发事件风险起到了非常大的作用。

　　由上述国家股指期货推出的情况可见，在股指期货推出之前股指是上涨，股指期货推出之后是股指下跌的，但这些因股指期货推出而变化的股指只是短暂的变化，从中长期趋势来看，只有在牛市末期或者是熊市中推出股指期货才会减弱市场的波动、减弱指数的波动。

　　市场上升因素不变

　　人民币从1994年起，实际相对于美元(12：1市场价)已经进入了升值通道，而2005年后

　　从中期来看，人民币已经进入了中长期升值通道趋势。根据日本、韩国和中国台湾的经验表明，当一个经济体的人均GDP达到美国的10%以上的时候，该经济体就进入了相对于美元的升值通道。而中国已经接近于这样的临界点。

　　如何判断人民币的币值是高估还是低估？比如，目前世界银行比较公认的关于购买力平价的分析表明，“人民币的币值是低估的，人民币实际应相对于美元1.71：1的市场购买力”。即使按照目前的名义7.6655：1汇率计算，目前中国GDP相当于全球的5.5%左右，而按照购买力平价计算，这一比例却高达15.4%左右。由此，笔者可以得出人民币的币值是低估的结论。而未来人民币汇率的走向在很大程度上决定于国内结构调整和外汇政策改革的力度。

　　笔者认为，中国的结构调整将是一个渐进式的过程，影响调整进程的多个主要因素包括：就业、经济与社会稳定等等问题。由此判断，在未来五～十年之内将出口占GDP的比重逐渐降下来的可能性不大，因此人民币面临的升值压力不会有所缓解。基于这样的判断，再结合我们对美元走向的推算，我们预测人民币对美元的汇率将处于长期上升阶段。

　　专家认为:人民币升值对股市的拉动作用主要有两个方面：一是，人民币升值导致以人民币计价的资产重估并大幅增值，市场就很难不出现异常猛烈的上涨行情。二是，国际市场上本币升值与股价上涨1：10的比价效应对市场走势形成了巨大的甚至是强烈的刺激。

　　到目前为止，人民币升值正处于加速期而且这个过程还远没有走完，再加上中国金融体系中存在的严重流动性过剩并且无法找到出路，特别是中国经济以年均9.67%的高速度实现了长达28年的高速发展并且经济发展的前景依然广阔，这一切都可能导致市场的持续上涨。

　　从上市公司业绩来看，股改完成以后上市公司也焕发青春，中国统计局的统计数字显示：去年全国规模以上企业实现利润18784亿元，比上年增长31%，到5月20日，沪深交易所已披露的2006年报的上市公司数量达1289家，超过沪深股市上市公司总数的90%。其中具有可比性的680家上市公司2006年创造的净利润比2005年增长了42.16%。市场动态市盈率是32倍。这一结果就不可能不导致市场走势出现持续上涨。

　　从长期来看，决定现货市场走势的内在因素仍然是基本面因素——宏观经济运行状况以及市场的整体估值水平。而从以上的分析来看，主导市场上升的因素在未来相当长的一段时间内不会发生变化。作为现货市场的衍生产品，股指期货的推出不会改变国内市场上行的趋势。

　　(作者供职于世界期货研究中心)