整体上市：内幕交易者的投机天堂？(2)

　　整体上市的背景与趋势

　　如果说中国内地股权分置改革回归了资本市场的本来面貌，那么，以国有大型企业为代表的公司的整体上市则是证券市场健康规范发展的根本要求。前者是本，后者是源。股改是中国市场经济改革发展的里程碑，对于我国资本市场尤其是证券市场的发展意义十分重大。

　　内地证券市场开始之初，计划经济时代的国企都是通过改制上市。在1300多家上市公司中，有近乎60%的上市公司是通过国有企业改制上市的，即分割集团公司的部分资产上市，但基本上都宣称首先上市的资产是集团的优质资产，也即意味集团留下的资产是质量比较差、盈利能力一般的资产。如今集团又要做大做强，实现集团整体上市，投资者必须面对历史上的质量差、盈利能力差的遗留资产？

　　从微观上说，整体上市有利于进一步完善公司运营和公司治理。历史上，改制上市会导致生产和原材料、销售脱节，或者产业上下游断开，通过整体上市提高上市公司在业务经营与组织管理等方面的独立性，有助于公司开展资源整合而形成产业一体化的产业链优势，注入新的增长活力；同时可以确保上市公司资产的完整性，规范上市公司的经营管理，解决长期存在的同业竞争和关联交易问题，降低交易费用与管理成本。

　　更重要的是，利用现代市场经济规律和市场机制，形成合理的激励约束机制，促进上市公司特别是国有大型企业的规范运作。

　　从行业角度看，整体上市将母公司的优质资产注入上市公司，实现优势资源向上市公司的集中。

　　与国际水平比较，我国行业集中度明显偏低，竞争能力不强。通过整体上市，上市公司可以迅速实现资本的积聚和集中，壮大企业规模和实力，提高行业集中度，如钢铁行业，2004 年中国钢铁生产企业CR15(前15 家产量占比)为45%；2005 年钢铁生产企业的CR4(前4 家产量占比)只有16.7%。而韩国，仅浦项钢铁厂的钢产量就占全国钢产量的65%；日本前5 家钢铁企业的钢产量占全国钢产量的75%；欧盟15 国6 家钢铁企业钢产量占欧盟整个钢产量的74%；而法国的阿赛洛钢铁公司几乎囊括了法国的全部钢铁生产。

　　从市场发展趋势看，整体上市是资本市场发展的内在要求。不断增加交易的优质资产扩大了资本市场的规模，提高了我国的

　　中信证券最近的统计分析表明，非上市公司的净资产收益率等财务指标领先于当前的上市公司。对比全部工业企业和上市公司中的工业企业的盈利能力，从2001 年后，全部工业企业的净资产收益率依然高于上市公司中的工业企业，这一现象延续到现在，如全部工业企业2005 年的净资产收益率为14.4%，而上市公司中的工业企业则只有9.4%。

　　同时，从利润贡献看，我国所有上市公司的利润总和相当于我国同期企业盈利的15%左右，即使加上境外上市公司的利润，该比例也只有30%左右；非上市资产尤其是上市公司的控股公司拥有大量的存量资产，国有资产通过证券化进入社会化是必然发展趋势。

　　不仅如此，从资产规模上看，当前国家直属企业的总资产额和净资产额分别为12.3 万亿和5.4 万亿，但已经上市的总资产额和净资产额分别只有3.2 万亿和0.94万亿。

　　从二级市场投资角度看，上市公司并购重组实现集团公司整体上市，提升上市公司的资产质量和投资价值，最终为上市公司带来业绩增长和估值溢价。

　　上述分析表明，整体上市可以解决长期存在的大股东侵害上市公司及中小股东权益等问题，而且上市公司通过整体上市获得了资产的协同效应，增厚了每股收益，从而有效地提升了二级市场的股价。

　　统计显示，2006 年有29 家公司完成定向增发，部分公司实现了整体上市。2006年三季报显示，29 家公司前三季度共创造了96.46 亿元的净利润，比去年同期的33.82亿元增长了185.22%。其中，在年初实现整体上市的鞍钢股份，前三季度取得了51.52 亿元的净利润，同比大幅增长200%。

　　从宏观上看，国有大中型企业为代表的整体上市是我国市场经济发展的必然趋势，国有资产通过证券社会化的主客观条件日益具备。显然，股票市场全流通的股改成功，为整体上市奠定了资本市场的制度性基础和机遇；而且，积极的国家政策支持和引导成为央企整体上市的最大外在推动力；持续向好的经济为我国市场化进程加速提供了物质基础。