整体上市：内幕交易者的投机天堂？(3)

　　利益驱动下的市场投机

　　统计数据显示，整体上市为标的公司带来较为理想的交易性机会，目标公司股价产生巨大的价格上升空间，还有一些公司的股价在整体上市后也获得了大幅度的上涨。

　　这是证券市场存在和发展的动力所在，因为同一资产作为产业实物和交易流通的价值表现是不一样的。资产进入证券市场流通享受一定的溢价，上市公司资产的估值较高，一般要达到2～5倍或更高的市净率，即相对于账面有2～5倍的溢价水平；而作为产业投资的注入资产估值则比较低，亦即相对于账面来说只有1～2倍的溢价水平，有的只有1倍。

　　从市场经济交易的主体利益看，整体上市涉及到资产注入的所有者(大股东)、上市公司，中介机构、流通股东和潜在投资者。

　　对于大股东而言，由于一定的利润可以撬动更可观的市值，集团的净利润将通过市场交易享受更高的溢价，通过各种估值如市盈率放大为市值，所以大股东有较强的动力去实现整体上市，通过资产注入、整体上市等途径获得更多的持股比例，进一步做大市值规模，并非像许多投资者所担心的那样，以抛售获得流通权的股票。

　　作为国有企业的管理者个人，上市公司市值会与其工作业绩紧密相关。在全流通下，管理者对公司股价的关注增加，促进上市公司的独立性还原，不仅可能割断其过往的利益输送途径，而且可以有效接受市场公开监督。

　　目前来看，大多数的整体上市可以增厚标的公司的每股盈利，对股东价值产生正面的影响。数据分析表明，整体上市增加标的公司的股东价值，它主要源于整体上市所注入资产带来的资本报酬率(ROIC)高于加权平均资本成本(WACC)，从而为上市公司带来了经济增加值，亦即创造了股东价值。

　　也就是说，从投资者的角度来看，整体上市增加股东价值。大股东注入资产，不仅提高每股盈利(EPS)，同时提高资本报酬率，而且大于加权平均资本成本WACC，从而为市场投资者创造了新增价值。

　　从普通二级市场交易者看，由于存在上述的价值创造因素，对于实施整体上市的目标公司的追捧就是理所当然，所以整体上市前后获得了大幅度的上涨。例如，上港集箱(600018)在整体上市前98个交易日内上涨57.4%，而同期大盘仅上涨23%。

　　即使偶有传闻，在整体上市的预期作用下股价也都远远高于大盘的涨幅。如：五矿发展累计涨幅35.64%；川化股份累计涨幅为16.98%；泸天化累计涨幅11.51%；广电传媒累计涨幅为34.79%；香江控股累计涨幅为21.85%；s东锅从2月13日开始，连续九个交易日涨停。

　　如此大的财富效应，在利益的驱动下，难免使市场各方都有狂热的投机趋向，产生各种内幕交易的可能性将大大增加，形成了投机的天堂。这是市场发展中的过渡阶段，一时无法避免，但也给市场提出挑战：它不仅仅是价值投资者必须面对的诱惑，而且给市场监管提出了严峻考验！

　　资产交易呼唤专业和道德理性

　　上市公司以整体上市的资产交易行为，应始终坚守公开、公平、公正的游戏规则。

　　首先，公众股股东合法权益的保护需要专业机构服务。整体上市是一个需要较长时间的系统工程，涉及到法律、公证和资产评估等一系列中介服务，对以会计师事务所为主体的资产评估、会计报表审计、资产验证和鉴证性服务机构提出了专业性要求。不正规的服务机构及其不规范的服务方式，必然会导致不合格的服务质量，从而曲解了整体上市的动机，制约其质量。

　　资产交易行为必须以公允性价格为基础，注入优质资产，实行实质性重组，而不是报表性重组。整体上市参与的各主体都十分重视上市资产的价格公允性。从目前市场角度看，价格公允性是抑制市场炒作的基石。它有三个条件：资产评估机构必须是超然独立的资产评估事务所；评估所依据的标准具有现实性和客观性，评估方法科学；评估不受任何人为因素和其他因素的影响与干扰的合规性。

　　其次，信息披露要规范，保护公众股东的知情权。

　　当前，有关“整体上市”的澄清公告频频出现，几乎都是“澄而不清”，譬如现在仍然有“整体上市”或是“没有应披露而未披露”的陈词滥调。同时，公司的股价也随之出现剧变。

　　监管部门应大力加强信息披露材料的事后核查，追究其责任审查。如会计师事务所、交易所等中介机构是否违背道德诚信的从业纪律，私下进行信息传播；上市公司的选择性信息披露，譬如为了配合大股东的资本运作，根据其私授的意图对公司的资产、业绩、经营环境进行倾向性披露，为大股东的资本运作创造有利的交易环境；在信息披露对象上，将部分重大的未公开信息事先透露给机构投资者。

　　上述种种都是当前明显监管不足的领域。为此，加强证监会、交易所、中注协的监管力量，加大中介机构的连带责任。建议立法机关修改有关法律，适当区分证监会追究责任的形式，在行政处罚之外，再赋予证监会起诉违规行为人、追究其民事责任的权利。

　　“整体上市”的当事人和相关的利益中人应该受到严格监管和违规处罚。大股东由于能够享受到资本市场独特的定价机制的好处，因而更容易获得市场价格信息，其进行内幕交易、市场操纵的动机可能更强，例如通过整体上市注入进行操纵，可以先把优质资产转移出去令股价下跌，控制之后再注入优质资产以抬高股价进行交易……

　　金融创新也值得提前考虑其风险的规避问题，正如股权激励制度的监管是近年来美国资本市场高度关注的监管重点一样，公司实行管理层收购(MBO)有可能出现操纵利润影响股价的动机，为了降低收购成本，管理层有隐瞒公司利润压低股价的动力。

　　在美国等发达市场，对于恶意操作股价的查证是十分全面和仔细的，一般都是倾家荡产的处罚。如有些控股股东可能将质量较差的资产以定向增发形式注入公司，有些大股东可能会为了以较低价格定向增发获取更多股份比例，而在注入优质资产前故意释放利空消息来抑制、打压股价，诸如此类的行为都会极端损害市场利益。

　　最后，不断建设和完善市场制度体系。当前，我国《证券法》和《公司法》等出台不久，相关内容的执行更是差强人意。必须不断加强和细化对证券民事责任方面的规定，建立和完善股东集团诉讼和股东衍生诉讼机制；明确不同违规行为所适用的司法程序，形成一个适宜的、畅通的上市公司信息披露法律责任的追究和惩戒机制。

　　同时，督促上市公司建立内部控制监督管理机构。国有大型集团建立健全上市公司董事会，应设立主要由独立董事组成并担任负责人的审计委员会，全面负责与公司审计有关的事宜；加强监事会的监督功能，能够独立有效地行使对董事、经理履行职务的监督和对公司财务的监督和检查。

　　我们相信这是一个伟大的时代。中国经济崛起进入世界强国的时代恰恰离不开资本市场的快速发展。在国家政策的推动下，资本市场进入外延式资产重构的日子已经来临，整体上市等资产注入将成为中国证券市场发展的新引擎。重要的是，证券市场效率的释放，更加依赖于市场秩序的保障，依赖于整个市场参与主体的诚信和理性的追求。

　　国内外的实践证明，只有始终坚守公开、公平、公正的游戏规则，市场才能在有序、健康的轨道上发展；只有充分考虑并切实保护公众股东的权益，才能促进上市公司的可持续发展。