汇率升值催生新调控手段(2)

　　汇率调整的主动选择

　　从国外经验来看，无论是汇率制度还是汇率水平的调整，都必须主动操作，不可被动应付。凡主动操作的，大都取得了成功，如德国、智利和韩国；凡被动应对的，几乎没有成功的先例，如亚洲金融危机期间的泰国、马来西亚。为解决内外部经济失衡，释放由人民币币值低估所导致的经济风险，缓解汇率调整对经济带来的冲击，进行主动的汇率调整是必需的。

　　世界上存在很多种类的汇率制度，一个国家所采用的汇率制度不是一成不变的，从每种汇率制度实际维持的时间来看，严格盯住制度的持久期最长，均值为14.9年；单一货币盯住和货币篮子盯住的周期次之，均值为9～10年；而浮动汇率制度的持久期最短，均值为5～6年。因此，从汇率制度的周期来看，也证实了特定汇率制度的有限可维持性。也就是说，随着决定汇率制度的主导性影响因素的变化，原有的汇率制度必然面临重新选择。汇率制度选择问题的核心是权衡效率与稳定之间的两难，在一个资本账户未开放的发展中国家，不可能有真正意义上的外汇市场，也不可能有市场化汇率，而资本账户的开放和汇率的完全市场化才是有效的汇率制度安排。显然，中国与完全市场化的汇率制度安排有相当大的差距，只能选择稳定的汇率而牺牲一定的效率。当前中国最紧迫的任务是进行汇率水平的调整以及与之相适应的汇率机制的建设。

　　当汇率作为宏观经济调控手段

　　中国的外汇市场还不是严格意义上的由供求双方自发形成的市场。当前，我国采取了企业强制结售汇、

商业银行周转头寸限额管理和央行干预等制度安排，外汇市场是一个买卖双方垄断的市场，中国银行是最大的卖方，中国

人民银行是最大的买方，全部托盘买入，汇率变动的幅度被严格控制在0.3%以内。因而，人民币兑美元的汇率水平及其调整幅度是可控的，汇率对经济而言是外生的，并对经济产生全面的影响。

　　汇率作为一国货币的对外价格，由其本身的属性所致，它是调节内外部均衡的有力工具。

　　汇率作为宏观经济调控手段至少具有以下几个特征：(1)汇率作为调控工具在调节外部平衡方面最具功效，这是由其作为货币的对外价格这一属性决定的；(2)汇率调整对宏观经济(即内部平衡)兼具有扩张和收缩的双向调节作用，且其作用力度是对称的；(3)汇率调整对经济的影响主要是短期的；(4)汇率既是总量调控变量，也是结构调整变量，对贸易品生产和消费结构有调整作用；(5)将汇率引入作为宏观调控手段时，同时也使原先货币政策的利率操作空间缩小。

　　汇率作为宏观调控工具时是有约束边界的，有两个约束条件：一是防范投机性外资的大量流入。外资流入的收益是人民币升值和持有人民币资产的收益，成本是美元利率和操作成本，风险因素是资本项目管制下的外资流入、流出的政策风险和持有的人民币资产风险，外资是否投机性地流入取决于这些收益、成本和风险的权衡，所以，为防止投机性外资大量流入，人民币的年升值幅度必须限定在一定幅度之内，一般限制在5%以下为宜；二是防止对贸易部门的过度调整。我国在走向开放的经济中采用劳动密集型技术，通过出口导向促进经济增长战略，这是一种促进就业并符合我国资源禀赋条件的贸易战略。汇率的调控对贸易部门影响最大，较大幅度的升值将重创该部门，因而，汇率调整必须根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定，同时也考虑国内企业进行结构调整的适应能力，应避免由于汇率大幅升值破坏出口竞争力。

　　汇率调控需要注重政策搭配

　　蒙代尔-弗莱明模型分析了开放经济下的财政政策和货币政策在宏观调控与政策搭配中的相对作用，该模型是国际经济学的经典分析工具，其后的理论发展都是在这个模型基础上的修正、延伸。在这些模型中，汇率一般是作为宏观调控的因变量出现的，但是，鉴于

人民币汇率形成机制的特殊性，由于其可控性而使其可以作为宏观调控工具，即作为宏观经济的自变量，在这方面的理论发掘尚待深入。

　　汇率升值通过汇率的杠杆效应使总需求减小的同时使总需求在国内外的分配中由国外向国内转移，从而降低通胀的压力并改善外部不均衡。但问题是：由于人民币币值存在较大幅度的低估，人民币的初始升值强化了国外对人民币持续升值的预期；如果外资转化为人民币后不投入非货币资产，外资流入的年收益率是人民币年升值幅度与国内利率之和，这个收益率与国外利率之间的权衡(这里没有考虑外资进入的操作成本和政策风险)来决定外资是否流入。因而，在人民币升值时，为防止投机性资金的大量流入，国内将保持较低的利率水平，由外资流入导致的流动性增加以及低利率水平共同推动资产(如股票和房地产)价格的走高，可能形成泡沫。

　　从资本市场而言，托宾q值升高将导致上市公司增加直接融资、增加投资；从信贷市场而言，低利率导致信贷扩张，这些过度投资导致总需求扩张，并可能导致通胀；在这些投资转化为生产能力后又将导致产能过剩，进而导致通货紧缩，加剧了经济增长的波动性。对于外资而言，在转化为人民币后可以在股票、房地产等市场“伏击”，获取人民币资产价格上涨带来的收益。

　　以汇率调整作为宏观调控工具时，必须要与财政、货币政策搭配使用使经济达到平衡。在资本项目受到严格管制、投机性外资难以进入时，汇率升值除了调节在贸易部门和非贸易部门之间的资源配置外，对总需求有紧缩作用，需要用扩张性的财政、货币政策搭配使用。

　　但是，实际上，即便我国资本项目实施管制，由于人民币升值预期较强，投机性外资想方设法通过各种渠道进入国内，要用紧缩性的货币政策收缩流动性，用扩张性的财政政策抵消由升值导致的外需减少。从前期的升值情况看，中央银行比较多地运用了冲销政策来收缩由贸易顺差和外资流入导致的流动性增加。

　　在经济日益开放的情况下，一国的宏观经济政策对国外经济有重要的溢出效应。从我国与世界各国的联系来看，在采用汇率工具时必须关注美国、欧元区、日本等经济政策对我国的影响，特别是要考虑与美国的货币政策的协调。美国的货币政策对全球经济产生重大影响，每次美国经历了一个阶段性低利率时期(扩张性货币政策，世界信用扩张)，而转入高利率时期时(紧缩性货币政策，世界信用收缩)，信用收缩导致各类危机在世界各地频繁爆发。从最近来看，1998年以来，美国M2的增长速度连续6年高于名义GDP的增长速度，美元超额供给，特别是2001～2004年的低利率，世界流动性出现过度供给，出现美国及其他国家的以经济过热和资产价格暴涨为特征的信用泡沫；而经过连续17次的小幅加息后，当前美元利率又重新回到高位。毫无疑问，世界流动性的收紧将对我国经济产生重大影响，汇率政策应积极应对，做好前瞻性研究，未雨绸缪。

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