本土私募成长的核心问题(2)

　　从海外成熟发达的多层次资本市场实践看，不同层次市场之间的区别主要有以下四个方面：上市标准不同、交易制度不同、监管要求不同以及上市成本和风险不同。目前，国内对资本市场以及多层次资本市场至少还存在两大认识误区：

　　其一，把资本市场等同于证券交易所。不同规模、不同发展阶段的企业有不同的融资需求，单靠证券交易所是无法完成资本市场投融资使命的。这种认识误区可能会导致管理层过分注重证券交易所的发展，而忽视创业板、代办股份转让系统、柜台市场以及技术产权交易所的协调发展。在这样的情况下，本土私募股权投资基金可选择的退出渠道不多。加上之前国内发行审核效率低下，股权分置等问题，导致私募股权基金运作所投项目绕道海外，选择流动性更好的市场上市退出。

　　其二，把深圳

中小企业板区分为一个资本市场层次。事实上，深圳中小企业板只是深圳交易所下面的一个中小规模企业板块，在上市标准、交易制度、监管标准上与主板市场基本上不存在差异。如果把深圳中小企业板看成是一个资本市场层次，在实践中是非常有害的。这种认识误区将不利于推动深圳中小企业板向创业板市场转变，从而影响深圳中小企业板在上市标准、交易制度以及监管标准等制度安排方面做出相应的改进，甚至不利于推动本土私募股权投资基金扶持更多的新兴高科技企业在深圳中小企业板上市。

　　如何提供有效退出机制

　　当前多层次资本市场还存在不少问题，而这些问题如果不加以解决，本土私募股权投资基金退出渠道将变得更为狭窄，而且本土私募股权投资机构成立得越多，退出压力就更大。为解决这些问题，本文提出以下四点建议：

　　第一，尽快推出创业板市场，实现深圳中小企业板向创业板转变。

　　全流通的实现，为创业板的退出提供了基本市场制度条件。希望管理层尽快为深圳中小企业板设计有别于主板市场的上市标准、交易制度、监管要求以及上市成本和风险等制度安排，推出真正的创业板市场，为本土私募股权投资基金在深圳中小企业板上市退出扫除障碍。根据统计数据显示，2006年在海外上市的其他高科技行业企业为私募股权投资基金带来7.7倍的平均投资回报。通过设立创业板，鼓励和吸引本土私募股权投资基金培育更多新兴高科技企业在境内上市，促进我国自主创新战略的实施。

　　第二，完善产权交易市场信息披露、价格发现、撮合交易等功能，推动重组基金(一种私募股权投资基金，例如联想弘毅投资)帮助国有企业改制，实现国有企业结构调整和增强竞争力的目标。本土私募股权投资机构参与国有企业重组，特别是行业龙头企业，比海外私募股权投资机构具有更多优势，例如不涉及国家经济安全等问题。通过完善产权交易所的信息披露、价格发行和撮合交易等功能，为本土私募股权投资机构提供投资机会和退出渠道。

　　第三，尽快推出柜台交易市场，规范产业投资基金所投项目股权转让。

　　柜台交易是指在

证券交易所以外的市场所进行的证券交易，又称店头交易或场外交易，主要是面向非上市公众公司的股权转让。 股权转让退出为私募股权投资基金带来的回报仅此于IPO，为3.5倍。由于产业投资基金投资的项目流动性较差，通过设立柜台交易市场，达到规范和拓宽产业投资基金退出渠道的双重目的。

　　第四，缩短锁定期为1年，以增强股市的流动性，降低本土私募股权投资机构的退出风险。

　　《首次公开发行股票并上市管理办法》取消了公司发行上市前12个月内不能引进新股东的规定，但是前12个月以内进入的私募股权投资股份仍需要有3年的锁定期，进而限制了私募股权投资对Pre-IPO的投资。对前12个月以内新进入的股东上市时对其所持股份进行锁定，防止这类股东在短期内博取上市溢价，达到稳定上市公司股价的目的，完全可以理解。但是，3年的锁定期令私募股权投资承担很大的退出风险，不利于私募股权投资自我良性循环发展。因此，希望管理层在借鉴国际成熟资本市场的经验以及兼顾国内股市的现实情况，切实缩短锁定期，为1年，从而提高资本市场的流动性和资金的使用效率。

　　(作者系清科集团研究员)

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