备兑权证：稀释金融市场投机？

　　◆备兑权证除了其高杠杆特性为市场提供杠杆交易机会外，还有利于投资者或相关市场主体以其进行投资组合、财务结构优化等方式管理资产，实现有效的风险管理，降低风险暴露，提升其规避风险——

　　国内地的金融市场是在经济体制转轨过程发展起来的新兴市场，10多年来取得了巨大的成就，市场环境也有了相当的改善，但是资本市场产品结构比较单一，基本上还是以股票为主，不仅固定收益类产品所占的比重较低，而且还缺乏组合投资所需的金融衍生品，难以满足广大投资者对金融投资产品多样化的需求，各类投资者行为比较趋同，也不利于资本市场的长远发展。同时，产品供给结构不合理，投资者也无法建立风险对冲机制，有效需求受到抑制。

　　从市场的运行情况看，权证交易相当活跃，投机的气氛较为浓厚。据统计，自2006年1月以来的220个交易日，全部权证交易的日平均换手率在70%以上的达到63个，其中有23个交易日的平均换手率超过100%，最高平均换手达到168%，个别权证单日换手率更达1164%。这既说明新产品受到市场的欢迎，也说明其供应量远远不能满足市场的需要，因此加快金融创新，促进产品结构优化，特别是在股改权证成功运行的基础上，优先推动备兑权证市场就成了一种迫切的需要。

　　股改型权证交投活跃

　　在目前产品结构单一的情况下，内地股改型权证市场在短短的一年间取得了长足的发展，年交易金额已超过香港权证市场。德国、中国内地与香港分别以1549亿美元、1172亿美元、969亿美元的交易金额高居世界前三位。权证交易极为活跃，已经成为内地证券市场仅次于股票的第二大交易品种。

　　自从首支权证宝钢权证上市以来，内地市场一共成功发行了31支权证，其中认购证14支，认沽证17支，宝钢、武钢认购认沽以及深能、万科权证已经到期圆满退市，目前市场上交易的权证数量为26支。总的看来，权证市场运行良好，WIND资讯数据显示，截至2006年11月29日，权证市场总市值为217.5516亿元，成交量60.3419亿份，成交金额82.8671亿元。

　　与世界上其他成熟市场相比，内地的权证市场单支权证规模大、交易活跃的特征非常明显，尽管市场上的权证仅27支，远远低于德国94059支、香港1481支、韩国831支的水平。

　　内地的权证市场与国外的成熟市场相比还存在很大的差距。内地权证是作为上市公司股改对价方案的一部分提出来的，并没有形成权证的发行市场，发行价格并不是市场定价的结果，且由于供应量相对有限，上市后的价格受短期资金炒作的影响较大，因供求失衡导致权证被爆炒的现象不止一次地出现。

　　另外，股改型权证数量过少，而且陆续到期退市，若没有新的权证上市，国内的权证市场可能逐渐趋于萎缩，因此，有必要积极推进备兑权证的发行，促进权证市场的繁荣。

　　备兑权证化解风险

　　备兑权证有利于提高市场的活跃度。从海外的实证研究结论来看，推出备兑权证，对活跃标的股的交易是有益的。当投资者行使认股权利时，股票资产实现转移流动；对于发行备兑权证的机构来说，为了对冲风险，必然会在正股市场上作相关买卖，这样也可以提高市场的活跃度。

　　在国际市场，备兑认股权证因其能给正股带来活力和流动性，而受到很大的欢迎；而在香港市场，2006年10月27日工行首日上市，就有21支工行权证随之上市，当日权证成交额就达12亿元，给工行H股带来了充足的流动性，并使之一直保持对A股的溢价；首批为数38支以招行为标的的权证于9月29日上市，使得香港市场的招行股票交投活跃，走势一直比较稳定。

　　在内地市场，权证也确实在一定程度上起到了活跃正股的作用，回顾新近退市的武钢JTB1、武钢JTP1两支蝶式权证(2005年11月23上市)，其上市之初即受到市场炒新资金的推高，双双以连续三个涨停报收。更重要的是，直接带动了正股武钢股份的同步大涨17.53%，从而在一段时间内使整个钢铁板块走势强劲，完成了活跃正股的使命。蝶式权证的设计，使得武钢权证在市场上涨和下跌的过程中皆可操作，在其后很长一段时间内直至今年上半年，钢铁板块的交投活跃，不能不说与武钢权证有很大的关联。武钢两支蝶式权证是内地首批可以创设的权证，创设机制在权证投机气氛高涨的情形下，起到了稳定市场的作用，11月28日，首批创设的11.27份武钢认沽权证上市，使得被炒作得价格虚高的认沽证以跌停报收，同时也导致了宝钢认购权证和武钢认购权证双双以跌幅10%以上报收。当时因权证价格虚高引发的市场争议也逐渐平息。

　　实际上，备兑权证除了其高杠杆特性为市场提供杠杆交易机会外，还有利于投资者或相关市场主体用其进行风险管理。如投资者持有某证券，担心下跌，但又不想失去其上涨带来收益的机会，那么该投资者就可以购入相应的认沽权证，与股票一起构建一个投资组合。当股票下跌至认沽权证的执行价以下，该投资者可以行权，以执行价格出售其持有的股票，锁定下方风险；若当该股票继续上涨，价格维持在该认沽权证的执行价格以上，投资者放弃行权，而在合适价位卖出股票，投资者所付出的支有权利金。因此，无论投资者持有的股票是上涨还是下跌，投资者均可利用备兑权证控制其最大损失，从而有效管理其投资风险。

　　对于广大机构投资者来说，可以通过备兑权证进行投资组合、财务结构优化等方式管理资产，实现有效的风险管理，从而降低风险暴露，提升其规避风险的能力。

　　从横向上来看，作为金融衍生品中最简单的一种，备兑权证已经被各国证券市场证实是一种成功的金融产品。在我国目前还不存在金融衍生品的情形下，推行备兑权证这种较为简单的衍生品，可以为以后逐步建立和完善衍生品市场积累宝贵经验，推动产品创新，促使国内金融市场的深化和健康稳定发展。

　　随着金融行业的全面开放，中国金融市场发展将面临国际竞争的压力。同时，国际金融机构直接进入内地金融市场，金融资源将可能外流，本土金融机构也将处于不利地位。在实施QFII制度背景下，QFII可在境外市场发行针对A股的备兑权证，而一旦国际金融机构进入内地市场后才开放备兑权证乃至证券衍生产品，由于管理经验和资本实力的差异，将使本土券商在市场竞争中处于极其被动的地位，丧失大量金融资源的主导权，台湾的实践就证明了这一点。