A股：5000点还是2500点？(2)

　　资金流量与后市

　　既然不是价值市而是资金市，决定股市涨跌的主要因素就不是股市的微观基础——上市公司的质量，而是资金流量的大小。短期大量资金进场，股市就井喷，短期大量资金离场，盘面就必定要暴跌。所以，作者一直认为，面对一个靠资金支撑的新兴市场，所谓精选个股基本上是一个自欺欺人的把戏：一旦大资金进场，垃圾股之类的也能鸡犬升天，而大资金一旦骤然离场，绩优股也将成过街老鼠，人人喊打。这一点已经为历史所证明，并将在这次的行情演绎中继续被证明！

　　首先来看资金是如何推动这次大盘井喷的。“流动性过剩”现在已经家喻户晓。欧洲中央银行对它的定义是实际货币存量对预期均衡水平的偏离。而具体对于股市投资，我们有必要区分两种流动性过剩：一是国家整个宏观层面的，二是股市层面的。宏观层面的流动性过剩是指一国经济体系中有过多的货币投放量，这些多余的资金需要寻找投资出路，于是就有了投资/经济过热现象，以及通货膨胀危险；而股市层面的流动性过剩则是指对整个股市而言参与交易的资金相对于股票供给的多少，这里的资金既包含已购买了股票的场内资金(流通市值)，也包括准备入场的场外资金。目前大家普遍认识到，流动性过剩是导致本次股市暴涨的主要原因(其实不只是此次，上次的井喷也可以归因于股市的流动性过剩，只是其时宏观层面的流动性过剩并不突出，所以没有引起人们的警觉)。

　　2006年末，中国银行体系的人民币存贷差已经超过了11万亿元，存贷比为67%，即有约1/3的资金闲置。这一个数字就足以说明问题。有人反驳说，1992年中国银行体系第一次出现了存差，当年只有几十亿元，1999年累计达到1.5万亿元，期间年均新增额为2100亿元。2000年以后存差额出现了加快增长趋势，2004年存差当年新增额为1.4万亿元，2005年为2.92万亿元，去年为1.75万亿元。但是自2000年至去年初，中国股市并未随存差额的急剧扩大而飙升，而是始终沉寂，直到去年5月份后才出现了新一轮繁荣。而且，2006年的存差新增额还不到2005年的60%，因此认为流动性过剩是造成股市泡沫的直接原因缺乏根据。显然，这是将宏观层面的流动性过剩和股市层面的流动性过剩混为一谈。可以说，宏观层面的流动性过剩并不必然导致股市的流动性过剩，股市的流动性过剩还取决于人们的资产选择，取决于人们对不同资产的流动性、收益性和安全性的偏好。

　　在住房、教育、医疗等等不确定性的支出预期较高而股市又没有产生“财富效应”之前，存差再高，股市也不会有流动性过剩的。所以存差虽然早已存在，股市到2006年5月才涨就没什么奇怪的了！还有一种观点认为，美国的股市规模已超过GDP的200%，欧洲主要国家也在90%～100%之间，而中国即使经过这次井喷，也只达到50%，因此也不同意股市因流动性过剩而产生的泡沫说。笔者认为，这是另一种形式的概念混淆，是对短期行情和长期趋势不做区分。金融深化是一个国家发展过程中的必然要求，所以中国股市规模从长期趋势来看要达到GDP的100%甚至以上是没有疑问的，但长期趋势不等于短期和中期预期。股市的健康成长有一个逐步发展的过程，绝不是一波行情可以完成的，试想一下，如果这次真的上涨到市值占到GDP的100%，股指将涨成什么样？需要多少资金来支撑？可能吗？即使可能，撑得住吗？

　　那么，是什么原因导致了这么严重的流动性过剩呢？从源头上看，主要有两个原因：一是国际热钱。这一点已经为大家充分认识到。通常人们用外汇储备的增加量减去外商直接投资(FDI)和贸易顺差来估算热钱规模。据此估算，从央行统计数据可以得出：2006年2月至5月份进入我国的“热钱”规模分别达到10.2亿美元、44.5亿美元、53.1亿美元和125亿美元，其后还在源源不断地增长。更有甚者，有媒体估计地下外资入市规模高达800亿美元。尽管数字有所区别，但国际热钱大量入市这一点已经没有人怀疑。这些热钱奔人民币升值而来，以购买人民币资产的方式来投机，先是楼市受到冲击，然后是股市被大幅度地抬升；二是贸易顺差。这两大原因的直接结果就是中央银行外汇储备的持续增长。在其他资产负债项目不变的情况下，货币当局的资产负债要平衡，就必须被动投放货币，从而导致了宏观层面的流动性过剩，当宏观层面的流动性过剩与股市的财富效应相得益彰时，股市的流动性过剩就形成了。

　　由此，我们不难对后市做出判断。这就是说，未来股市的涨跌仍然取决于股市的这种流动性过剩会否改变。这样，后市发展不外乎有三种可能性：流动性过剩进一步加剧则涨，流动性过剩小幅减缓则震荡横盘，流动性过剩局面大改则大跌。横盘或许还有个股机会，大跌则无一可以幸免，大跌之日就是全线崩盘之时！

　　那么三种可能性中间，哪种发生的概率更大呢？笔者是认为是后两种。显然，流动性过剩的问题已引起了货币当局的高度重视，所以才会在2006年以来连续数次上调存款准备金率。但值得注意的是，在宏观层面和股市层面的两种流动性过剩当中，货币当局更为关注的是宏观层面的流动性过剩。

　　很多人认为，股市的流动性过剩短期内不会改变，理由是货币当局在执行货币政策时面临两难境地：如果人民币不兑现升值预期，外汇储备就会持续增加，必须投放货币来平衡；如果人民币兑现升值预期，则外贸出口要受到极大打击，相当一部分外贸企业将走向破产境地，失业问题将会加剧。所以，一方面让人民币缓慢升值，一方面通过加大票据发行、提高存款准备金率和利率、藏汇于民、外汇投资等手段回笼货币来达到调控目标可能是货币当局最可行的选择。

　　因此，只要人民币升值不到位，股市的流动性过剩问题就将长期存在，牛市格局就不会逆转。显然，这种看法有一定道理，但只考虑了一方面，是一种封闭经济的思维；而现在的情形显然已不同以往，在外贸顺差和国际热钱的双重作用下，股市资金的流动已绝非一国货币当局单方面可以调控的，而是掺杂了很多的国际因素。任何资金都有成本，包括机会成本和风险溢价，进入中国股市的国际资本亦然。试想想看，如果这些资金来源地的货币当局将利率提高一点点，这些资金的成本就会相应得到提高，而资金在A股市场的平均收益已经达到50%～100%。

　　在我国货币当局又频出应对流动性过剩调控对策的情况下，一个理性的投资者尤其是机构投资者是兑现收益离场观望的概率大，还是继续做多的概率大呢？如果我们相信金融学上“所有人都是风险厌恶者”这一假设的话，答案是不言自明的。“黑色星期二”已经给我们提了个醒，它清楚地告诉我们：当远在日本的货币当局加息后对我们的股市会产生什么样的后果，900支股票跌停！这显然不是我国货币当局愿意看到的，但确实发生了！

　　我们要相信常识，不要认为别人没有躲过去的事情，我们可以聪明地避免。灾难还没有发生，并不表明它就不会到来，但我们确实不知道它什么时候会到来。也许是明天，也许是明年！

　　(作者任职于北京信息科技大学经济管理学院)