A股：5000点还是2500点？

　　◆本质上中国股市至今仍不是一个价值市。股价的高低很大程度上并不取决于股票的内在价值，而简单取决市场的供求关系，即市场资金量与股票供给量之间的对比关系——

　　月27日对于众多的股市投资者来说是一个难忘的日子，当日上证综指全日收报2771.79点，跌8.84%，成交1315.71亿；深证成指全日收报7790.82点，跌9.29%，成交691.99亿。两市共成交2007.7亿，史上首度突破两千亿大关，较前一日同比大幅放大逾四成。此外，中小板指全日收报3125.10点，跌9.24%；沪深300全日收报2457.49点，跌9.24%；上证50全日收报2030.36点，跌9.47%；分析师指数全日收报2649.39点，跌9.54%。从各大指数的表现来看，大盘蓝筹和基金重仓股呈现领跌姿态，并进而牵动各大板块全线普跌，投资者恐慌心态急剧蔓延。这一天也因此而被人们称为“黑色星期二”。

　　如今，距“黑色星期二”过去已将近1个月。这1个月中，股指一直在高位徘徊，投资者的观望心理十分明显，市场看法两极分化显著：乐观者认为牛市将长达5年，2008年股指将冲上5000点；悲观者则预言泡沫严重，一年之后将再探2500点！——尽管如此，我们又该如何看待后市呢？

　　资金市还是价值市？

　　凡事都有根本，股市亦然。如今国内炒股的人都崇尚巴菲特的价值投资理念，并将其应用于中国股市实践。虽然巴菲特贵为全球第二富，但巴氏理念能否适应于中国，首先需要我们对中国股市有个基本判断：是资金驱动抑或价值驱动？当然，股价形成的最后一步都是需要资金支撑的，所以我们在此所说的资金驱动是指

　　根据上述定义，我们来看看国内A股市场的情况。持价值驱动观的人士认为，股权分置改革和宏观经济向好这两个基本因素给中国A股市场带来了长期性的利好，而银行、石化等优质大盘价的上市和众多上市公司的优质资产注入则为股市的中期继续上扬提供了保障。加上宏观上的产业结构性调整以及大型国企改制的需要，人民币的升值预期短期内不会改变，保险资金入市以及股市收益对居民储蓄产生的“虹吸效应”，上市公司整体盈利水平提高等宏微观因素的存在，中国A股市场已经不同以往，已基本完成由投机型向价值投资型市场的转变，这种转变将使中国股市走向一个长达5年的大牛市。这种说法是不是站得住脚呢？未必！理由有二：首先从规范分析来看，A股市场到底应该是资金市还是价值市？这一点要从理论上分析；其次，从实证分析角度来看，我们这个市场究竟是不是一个价值市，我们可以用市场的基础数据来分析。

　　稍有金融学常识的人都清楚：一种股票价格的决定取决于该股票未来的现金流量和与其风险水平相对应的折现率。理论上，人们之所以买入一支股票是因为预期该股票的未来各期自由现金流的现值要大于购入价，也就是说购买该股票的净现值要大于零。由此，股票的定价问题便转变成了上市公司未来自由现金流量预测和折现率的估计问题。这是价值驱动观的理论基础。

　　这一理论基础是不是适用于中国股市呢？基础金融理论告诉我们，自由现金流的预测等于公司税息前利润(EBIT)加上折旧减去当期支付的税款再减少总投资。而依据资本资产定价模型(CAPM)，折现率等于无风险收益率加上一个风险溢价，风险溢价等于股票的贝塔系数乘以市场收益率减去无风险收益率的差值。

　　显然，在这里，无论是自由现金流预测还是折现率的估计都暗含了有效市场这样一个假设(EMH)，即一种股票的价格要全部反映关于该股票的全部信息，包括已知的和未知的信息，否则，我们不可能有准确的预测。既然不能有准确的预测，所谓绝对意义的价值型投资从根本上就是不存在的，或者说，只要我们不能获得关于股票的全部信息，所谓价值型投资就是相对的，依此投资与其说是一种理念不如说是一种信念！但这并不是说，这种相对的价值投资理念在股票投资上没有任何实质的意义，更不是说靠股票内在价值支撑的股市本身不存在。我们所不知道或不能获得的信息并不表明这些信息不存在，既然这些信息客观存在着，那么股票理论上的内在价值就是客观存在的，理论上靠这种内在价值支撑的强势有效股票市场也是可能存在的；既然理论上股票的内在价值取决于信息，那么一个信息更为充分的市场比一个信息不充分的市场就更加接近于理论上的强势有效市场。在这个市场上，价值投资理念的应用效果就要相对好一些。成熟市场和新兴市场的分界线就在于此：在成熟的股票主板市场上，上市公司多为大型成熟企业，其经营的不确定性要大大低于新兴市场的同类上市公司，加上市场本身强制性信息披露机制的完善和管理的高度职业化，成熟市场股票的可知或可预测信息较新兴市场要远为充分。因此，相比较而言，成熟股票市场更趋近于理论上的价值型驱动型市场，价值投资理念尚有它的用武之地，而新兴股票市场本质上还不是一个价值市，即使巴菲特本人恐怕也得换一种思维来操作。关于这一点，芝加哥大学Amar V. Bhide教授的研究也提供了微观支持。其“投资-不确定性-利润”模型(见图)已经指出，有前途的小企业是在不确定性很高的领域、靠低投入求得绝对额低而相对率高的收益来获得竞争优势，而成熟的大企业是则在低不确定性领域、靠高投资求得规模收益而取得竞争优势，小企业成长为成熟大企业的过程就是逐渐在经营不确定性低一些的领域加大投资而获取规模收益的过程。

　　随着企业成长过程中不确定性的逐渐降低，职业化管理程度也逐步提高，信息不对称也相应降低。小企业成长为大型成熟企业的过程实际上也是一国股市从新兴市场逐步走向成熟市场的过程，也就是市场更进一步趋近价值驱动型市场的过程。显然，目前中国股市作为一个新兴市场的界定是没有任何争议的。在这个全民创业的时代，虽然同为主板市场，按照国际标准，我们股市中的上市公司绝大部分还是小企业，尚处于从小企业成为成熟大企业的进程当中，其经营的不确定性仍然很高并依赖这种高不确定性取得短期竞争优势。

　　因此，从规范分析角度，本质上中国股市至今仍不是一个价值市。股价的高低很大程度上并不取决于股票的内在价值，而简单取决市场的供求关系，即市场资金量与股票供给量之间的对比关系。

　　中国股市的非价值驱动特点还可以从市场的历史经验中得到佐证。1994年至2006年这12年间，A股上市公司的加权平均每股收益和净资产收益率总体上呈现出下降势头，每股收益从1994年的0.36元下降到了现在的0.24元，同期净资产收益率从16.7%下降至目前的8.5%左右。期间有两次小的业绩反弹，第一次是1998年到2000年，第二次是2002年至2006年；而市场加权平均市盈率则从1996年的40倍一路上扬至2000年、2001年的67倍，然后急剧下降到2005年的15倍，再经过短短一年，重又上扬到40倍的高位。而同期对比分析表明，A股加权平均市盈率与股指走势有着极强的相关性，基本上是同步升降。由此，我们可以回想，自1994年以来A股市场的两次“井喷”行情，一次是1996～2001年，开始炒的是业绩浪，川长虹和深发展以绩优股的身份全面领涨。然后因宏观好、微观差的困境而转换为科技概念，以亿安科技为代表的所谓高科技股票迅速蹿升到100多元的天价；第二次是2006年5月至今，喊的口号即为价值回归，在银行股、地产股和资源股的带动下不论绩效股还是垃圾股均全面上涨。两次“井喷”都由价值概念引起，第一次以科技泡沫收场，第二次现在还不知所终。两次行情虽然都与上市公司整体业绩有关联，但其井喷特征和全线涨跌则远不是业绩支撑可以解释的。因此，与其说行情上涨是价值驱动，还不如说是借题发挥。