贾国文：股市并非零和游戏

    股市不是“零和游戏”（上）

    零和游戏是指一项游戏中，游戏者有输有赢，赢家的获利总额始终等于输家的损失总额，游戏过程是封闭的且不创造任何价值，游戏的总成绩永远为零，所以称之为“零和游戏”。[全文]

    股市并非零和游戏（下）

　　□民族证券 贾国文

　　现在回到股市是零和游戏的三种说法上，笔者认为，这三种说法或多或少都存在不妥当的地方。

　　其一，股市不是大赌场，理由如下：首先，股市对应的实体经济是国家的经济命脉，赌场对应的则是塑料制成的花花绿绿的筹码；其次，股市可以融资，赌场不能；第三，股市可以迅速使企业做大做强，赌场则无此功能；第四，股市可以优化资源配置，赌场也无此功能；第五，作为资本市场重要组成部分的股市可以作为宏观调控的载体，赌场自然无此功能；第六，作为资本市场重要组成部分的股市可以化解金融风险，赌场不能。在这里要说明的是，为什么股市泡沫破裂在日本和东南亚都引起了金融危机，而美国股市泡沫在2000年破灭时却没有导致金融危机？其主要原因就是美国拥有一个强大的资本市场以及其

房地产融资的来源不同。在美国，房产按揭的融资主要靠按揭的证券化产品拿到资本市场上来完成，而在日本和东南亚，房产按揭的融资则主要靠银行来完成。其实，股市泡沫破灭并不可怕，可怕的是它会带动

房价大幅下跌，如果按揭融资主要发生在银行，而在房价下跌时，银行又无法将这些按揭资产抛售出去，因此损失会越来越多，导致坏账也越来越多，累积到一定程度就是银行破产，金融危机发生。在美国则不同，当房价下跌时，按揭的证券化产品和

股票一样，其危机早已化解在每日的价格波动中了。现在，美国最大的券商资产规模已经大于美国最大银行的资产规模，这一点引人深思，其资本市场的强大也由此可见一斑。

　　其二，券商佣金和政府印花税税收之和并不大约等于净利润总额。如2006年沪深两市1474家上市公司共实现净利润3781亿元，2007年央企、地方政府和民企资产注入约2000亿元，上市公司盈利增长按15%计算，2007年总利润将达到创记录的6348亿元。再看券商佣金和印花税，按照沪深两市成交2700亿元推算，一年大约成交64.8万亿元，其中印花税千分之三约1944亿元，券商佣金1296亿元，二者合计3240亿元。且不论它高或低，二者规模没有超过2006年的总利润是不争的事实。其次是印花税和券商佣金不应纳入零和游戏定性分析的范畴。第三是即使允许考虑印花税和佣金因素且券商佣金和印花税税收之和大约等于净利润总额，股市是零和游戏仍然是个伪命题，因为股票所代表的公司的厂房和设备是随着通货膨胀不断增值的，股市的价值中枢正是依靠盈利和资产增值双轮驱动才会隔一段时间就明显上一个台阶，且这个过程是不可逆的，这就是为什么美国股市从100点涨到现在的13000点、我国股市也从100点涨到现在的4000点的原因。而股市也将围绕更高的价值中枢波动，正是这种抵御通胀和长期看必然上涨的特性保证了市场各方共赢的局面，这才是股市真正的魅力所在。

　　其三，这种说法的关键是当股市横盘或涨上去再跌回原点或跌下去再涨回原点时，可能还要假设中间不能有新股发行上市和分红等，也就是说股市总市值不变时，股市是零和游戏。但是，股市总市值不变并非常态，而根据非常态的概况得出的结论就不适用于常态的股市。其次，这种说法仍不满足股市无论处于什么价位，无论在任何的交易时间，赢家的获利总额始终等于输家的损失总额这个零和游戏成立的必要条件。第三，即使股市指数不涨不跌或涨上去再跌回原点或跌下去再涨回原点，其背后的实体经济也已经大不相同，按照2006年的盈利水平，平均每个交易日有15亿元的价值注入股市，还有股票所代表的公司的厂房和设备也随着通货膨胀在不断的变化，也就是说，即使股市横盘，其市盈率和市净率也在不断地变化中，当涨上去再跌回原点或跌下去再涨回原点时，其市盈率和市净率早已经面目全非。

　　不能否认的是，国内股市有投机的成分，也存在违法违规的现象，但如果因此就把股市直接与赌场和零和游戏挂起钩来，客观上就误导了许多投资者。其实，我国目前股市违法违规的泛滥和投机的猖獗与1900年美国缺乏监管的股市非常相似，属于发展中的问题。股市本来就是投机和投资的复合体，关键是怎样来遏制投机，美国在这方面做的比较成功，值得借鉴，它的方法一是对于短期获利征重税，1997年税制改革前，持有期限少于18个月的资本利得税税率为40%，大于18个月的为20%。1997年后，持有期限少于18个月的资本利得税税率为20%，大于18个月的为10%；方法二是对违法违规施以重典。

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