机构争夺期指话语权 布局权重股(3)

　　争夺“股指期货话语权”

　　尽管从个股看，沪深300指数成分股权重相对比较均衡，通过个股操纵指数难度较大。截至2006年12月29日，招商银行权重最大，为5.52%。第2至第5大权重股分别为民生银行、万科A、中信证券、宝钢股份，权重分别为4.16%、3.09%、2.81%、2.61%。但由于沪深300指数中，银行等行业板块权重突出，加之A股市场的板块联动效应，使具有资金实力的机构通过权重板块操纵指数进而影响股指期货价格成为可能。

　　由此可见，机构掌握了权重板块足够的现货筹码，就可能在很大程度上操纵股指期货。因此我们认为，目前基金等机构抢筹权重股的原因在于争夺股指期货话语权。

　　为了进一步看清这一话语权对机构的重要性，我们先对股指期货推出后机构可能采取的操作模式进行分析。

　　操纵A股权重股板块以影响期货价格

　　截至2006年12月29日，沪深300指数中权重最大的行业板块分别是银行业(17.59%)、金属、非金属与采矿业(11.93%)、房地产(6.42%)、公用事业(5.82%)。参照国外经验，利用A股市场中银行业以及金属、非金属业等板块操纵指数具有很强的操作性(图10、图11)。

　　而且，随着新上市大盘股限售股上市流通、已完成股改的公司“小非”与“大非”逐渐解禁、未来更多大盘股上市，权重股的地位与作用也将发生更替。我们对2007年沪深300权重股的权重变化与地位进行了测算。假设2007年沪深300指数成分股未调整、股本未发生变化，以2006年12月29日沪深300指数成分股总股本、流通A股以及收盘价为基础，我们测算了2007年底沪深300前30大权重股在小非解禁及限售股上市流通后可能发生的权重变化。

　　从行业分布来看，2007年沪深300的行业集中度进一步提高，其中银行业、能源、公用事业权重板块均有一定幅度的上升。2006年沪深300前六大行业(银行、金属非金属与采矿、房地产、公用事业、交通基础设施、饮料)权重为52.32%，而2007年沪深300前六大行业(银行、金属非金属与采矿、公用事业、能源、房地产、饮料)将提升到54.2%。由此，利用银行等板块操纵指数的可能性进一步提高(图12)。

　　从权重股排序来看，2007年民生银行权重可能超越招商银行成为第一大权重股，工商银行、中国石化、浦发银行权重排序可能有较大提升，银行板块的权重也相应提高到20.5%左右，这也提高了利用其操纵指数的战略价值，也从一个侧面解释了2007年1月民生银行、浦发银行等银行股急速上涨的内在动因。中信证券、万科A、宝钢股份权重排序可能下降(图13)。

　　通过H股间接影响A股以操纵期货价格

　　沪深300指数中有部分权重成分股同时为H股上市公司，由于H股股票价格经常是A股股票运行的风向标，这使得操纵H股价格从而间接操纵A股同类股票及行业板块价格、从而带动指数走势具有相当可行性。

　　H股指数中成分股行业分布表明，金融行业权重最高(46.21%)，其次分别是能源(29.96%)、材料(7.49%)。这使得通过操纵H股银行板块来撬动内地市场成为可能(图14)。

　　以H股指数中带A股的成分股2006年至今的A股、H股价格数据，我们测算了H股与对应A股的价格及收益率的相关性。结果显示，H股与A股之间具有较强的相关性，但尚未达到高度引导的程度。大多数样本H股与对应A股收益率的相关系数在0.3以上，而价格相关性则大多在0.6以上。随着A股市场话语权的逐步确立，今后两市的互动关系将由H股单独引导A股，逐步转变为A股与H股互动相关(图15)。

　　通过H股影响A股、再影响股指期货的方式似乎成本稍高，但在某些情况下仍是可用策略。例如，对于持有大量H股股票、但A股持股较少、并持有沪深300期货的投资者(如QFII等)，甚至可联合国际大行，提高或降低某些权重股票或行业的评级，达到以较低成本实现引导沪深300指数的目的。

　　显然，机构不论想以何种方式操纵股指期货，权重股都是至关重要的筹码。谁掌控了股指期货的话语权，谁就将成为市场的主导力量。

　　机构暗战

　　公募基金无疑是目前市场上“看得见”的最大的机构投资者。截至2006年12月底，基金全部资产规模约达8600亿元，重仓股市值占A股流通市值的绝对比重约为16%。而另外还有一些“看不见”的机构譬如海外资金。

　　从公开资料上我们很难掌握这些海外资金的规模、操作情况，但“中国机会”无疑对海外投资者拥有极大的吸引力，使其设法通过各种可能的途径进入中国(《新财富》2006年10月号《中国对冲基金暗流》)。据其他媒体报道，某QFII负责人证实，QFII背后有巨额海外资金跟进。而我们看到，QFII中国A股基金买入A股股票的速度和仓位在2006年年底双双加速。由上海证券报和理柏中国联合推出的QFII中国A股基金月度报告最新一期显示，截至2006年岁末，7只大型QFII基金的平均股票仓位超过97%，达到历史以来的最高峰值。上述QFII基金的资产也首度突破了300亿元。汇丰银行驻香港负责亚洲股票战略的主管加里·埃文斯最近在对彭博社谈A股市场时，也提到：“刚有巨额资本流入内地市场。”

　　无独有偶，2006年9月中下旬，也就是在本次大盘股行情启动之前、H股指数强劲上升之时，H股市场最大的外资基金摩根大通再度大规模减持H股。而摩根大通是持有H股最多的外资基金，统计显示，2003年4月份以来，约有80%的主板H股曾经被摩根大通重仓持有。显然，一直偏好“中国概念”的摩根大通的资金流向充满悬念。

　　事实上，2006年2季度，基于对股市调整的判断，基金减仓幅度达到10%(基金近年减仓的最大幅度)，但市场并没有像2003年的“五朵金花”行情一样，随着基金的减仓而放缓甚至停止上升的步伐，继续保持强劲上升势头，基金遂又重新增仓至90%。这也表明市场中还存在其它足以引导市场走向的力量。而根据我们的观察，国内其他私募基金从规模和行动的一致性上还难以达到影响市场的程度。因此，这些巨额资金的背景的确值得关注。

　　无论如何从股指期货可操作的方式看，A股市场各类机构在权重股上的持有或增持行为，有着各自不同的战略目的。

　　公募基金：非为做空股指期货，而是保护自身主动性

　　分析基金近年来的持仓情况，发现自2004年四季度开始，基金对沪深300权重股一直采取长期战略持有策略，其重仓股中沪深300指数前30大权重股的比例一直在40%以上。尤其在2006年第四季度，这一比例大幅提升至70%。其中，基金对招商银行、民生银行、万科、中信证券、浦发银行、贵州茅台和中国石化这7只位于前10大权重股的股票基本上一直处于战略性增仓阶段，对这7只股票的持有市值占基金股票市值的比例已达较高水平(图16)。

　　同时，根据基金2006年四季报公布的重仓股最新数据，对于在四季度新上市的工商银行，各个基金共同持有总量已达工商银行现流通股本的25%(如果包括被基金持有但尚不属于该基金重仓股部分，比例可能更高)。

　　显然，这是2006年2季度减仓陷于被动之后，基金的一次主动行为，也表明基金抢夺股指期货话语权的力度在加大。但是我们认为，公募基金不会成为合理估值条件下的期货做空力量。

　　基金作为市场主力机构之一，由于定期信息披露规定使其增减仓的行为处于相对透明的状态，在权重股高估、市场未形成一致下跌预期条件下，可以较为灵活的方式减持权重股。但在市场形成一致下跌预期时(假设市场流行的期货推出导致市场下跌的观点成立)，基金调仓难度明显加大。根据我们的测算，股票型基金除2001年3季度减仓幅度接近20%外，10%的幅度成为基金减仓的底线。近年来，基金仓位变动幅度呈现逐步收敛的趋势。

　　此外，与历史各期相比，当前基金减仓意愿进一步减弱。一是由于目前关于牛市的一致预期显著不同于2004年以前几次较大幅度减仓行为所处的熊市阶段；二是从股票型基金持仓占A股流通市值的比重来看，当前基金约16%的市场份额远超过2004年以前不足10%的市场份额。股票型基金在2006年4季度的持股市值所占市场份额、仓位高于3季度时的水平。这意味着，如果股指期货在2007年三四月份推出，同时基金预期届时市场将因此而下跌，则基金将面临大幅减仓困难、冲击成本加大的风险。

　　与此同时，新基金建仓因素会在一定程度上增强市场做多动能。当然，即使基金整体对市场一致看多，但仍不乏欲以期货做空获利的空头力量卖出现货。在此情况下，基金存在两种选择：主动或被动跟随市场下跌；增量资金维持现货价格。前者“跟随者”的角色是基金不愿意的，对基金也是风险较高的；对于后者，虽然基金目前仓位已高达90%，增仓能力大为减弱，但新基金所持大量现金以及场外新增资金可用以维持价格。测算表明，新基金募集规模与市场上涨的协同效应日渐显著(图17)。我们预计，在牛市预期下，2007年新基金发行、老基金持续营销带来的增量资金仍将保持月均约300亿元的规模，这些资金的理性建仓行为将对股市下跌设定底线。

　　我们预计，基金也不会进行大规模的套期保值。企图通过打压指数、并在期货上获利的资金，其期货盈利必须能够弥补现货损失。对于基金、保险、社保等机构而言，压低指数所导致的大量持仓现货的损失将是无法预估的。因此，基金等持有大量现货的主力机构不会成为期货市场的主动做空力量。而且目前管理层对基金、保险等机构参与股指期货交易的形式尚未给出明确规定。预计管理层将对机构投资者投资期货采取谨慎推进、逐步放松限制的态度。

　　而且，客观上基金缺乏套保动机。这是由于，即便预期短期现货市场出现下跌，但鉴于牛市中进行套保策略的操作难度较大，加之基金对股指期货的熟悉需要渐进过程，因此，作为基金整体而已，套期保值的动机可能并不强烈。

　　因此，公募基金增仓权重股、争夺股指期货话语权的内在驱动力，不是为了做空股指期货，而是为了防御海外资金等机构利用权重股操纵股指期货价格时，能够保持相当的主动性，维持投资业绩的稳定。

　　事实上，如果公募基金等机构手中没有足够的现货筹码，当对手机构利用权重股操纵指数并持有相应的期货头寸时，那么对手方不仅能够在期货上赚钱，而且由于权重股导致的指数“虚涨虚跌”现象，对不知情的市场普通投资者造成心理压力，进而可能导致基金被大规模 “申购或赎回”，迫使基金被动跟随“做多或做空”，陷于被动挨打局面。

　　要想避免这种局面的发生，只能抢先获得足够筹码，并且同时夺回A股定价权。从近期中国人寿A股和H股的巨大差价上，我们能看出其中的争夺。虽然海外研究机构借唱空中国人寿达到了打压其H股股价的目的，但A股股价依然高高在上，不为所动。根据国内各研究机构对中国人寿的估值，虽然目前价位仍然属于合理范围，但进一步上涨空间有限，中国人寿与其他几个大权重股(如银行股等)一样，目前已不属于被低估品种，但是中国人寿6亿A股一上市，短短几天，换手率超过100%，足以说明基金等机构抢筹的速度之快、态度之坚决。这也反映国内机构在2006年2季度减仓的被动后，已经意识到“话语权”对自己的重要意义。

　　当公募基金等机构持有足够的现货筹码时，对手机构想随心所欲进行指数操纵的难度将加大，因为对手如果抛售股票欲打压股价，一来筹码有限，二来一旦股价跌至合理估值下方，将吸引资金低位吸纳这些筹码；而如果对手单方面拉抬股价使之脱离合理估值，基金等可抛出手中筹码，使股价回归。

　　多方博弈变数多

　　现阶段A股和H股市场的联动效应，使得海外机构操纵股指期货的手段将更为灵活，能够在两个市场利用更多的金融工具同时进行操作。例如，对于持有大量H股股票、同时又持有相当数量的沪深300权重股的海外资金，联合国际大行，提高或降低某些权重股票或行业的评级，达到以较低成本实现引导沪深300指数的目的。进入2006年9月后，花旗、汇丰、瑞银等国际大行相继不断提升招商银行、中国银行等银行股的评级与目标价，对H股、A股银行股的上涨行情起到了相当大的促进作用。

　　而且，从亚洲金融危机等事件中，我们看到国际对冲基金套利手法多种多样，调集资金的能力相当强大，足以冲击一个国家的经济体系。

　　在股指期货推出时机充满变数的情况下，中外机构间的博弈将变得更加复杂。在市场中曾盛行一时的“股指期货推出前，股市上涨不会停止；推出后，期货做空将导致股市下跌”的论调已经引起管理层注意。因此，我们预测，只要股市高估，股指期货就不会“冒险”推出，不是“股指期货不推，上涨行情不止”，而可能是“上涨行情不止，股指期货不推”。

　　而且实证研究表明，无论成熟或新兴市场，在股指期货推出后，短期内指数上涨或下跌并无明显定论，长期走势则不受指数期货的影响。这表明，期货推出后股市的短期走势虽然可能受到外界因素的干扰，但仍主要受市场本身态势及估值的内在影响，长期来看，估值因素的影响更为主导(附文)。

　　因此我们认为大权重股票未来将被作为战略品种分散在各大机构手中，多方制衡之后大权重股票将围绕其价值中枢运行，波动性将有所降低。就如世界各国的“核计划”一样，研制和拥有原子弹技术，不是为了侵略别国，更重要是为了保护自己。与此同时，与“五朵金花”行情时不同，基金已不是市场中唯一的主导者，如何以全球化的目光来看待市场发生的种种变化，对基金等国内机构来说，也是一个新的考验。

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