紧缩政策不会淡出

　　中信证券 陈济军 马青 刘可

　　8月份投资和信贷数据均表现出好转，但我们认为紧缩政策不会淡出。投资扩张和调控的相互博弈，仍然会是未来投资领域的主旋律；而有针对性的紧缩措施也仍将是未来货币政策的重要内容。

　　土地收紧 投资增幅跳水

　　2006年9月5日，新华社受权发布国发31号文件《国务院关于加强土地调控有关问题的通知》，至此，一系列有关土地调控的措施全面登台。

　　中央将压制投资盲目反弹的重担放在了土地调控的肩上。土地政策一紧再紧，给出了明确的信号：投资增长过快的问题不解决，绝不收兵。对各种盲目投资冲动，强势土地政策既是一种心理上的震慑，也是一种行之有效的快速调控手段。

　　7月份，固定资产投资增幅已经有明显的回落，8月份，投资增幅跳水仍在继续。1-8月份，城镇固定资产投资同比累计增长29.1%，当月投资增幅21.5%，比上月回落5.9个百分点。从当月情况看，投资增长已经回落到适度水平，过快增长的问题得到有效缓解。

　　紧缩调控不仅使当期投资增幅显著回落，还使得未来一段时间的投资增长具备了适度增长的基础。具体表现是施工项目、新开工项目数量的增长大幅放慢。施工项目的同比增幅从1-7月份的21%降到1-8月份17.5%，新开工项目数同比增幅则从21.1%降到15.2%，回落势头更猛。这使得投资形势很难在年内出现反复。

　　货币信贷将继续从紧

　　投资增长过快趋势得到初步抑制，得益于强硬的土地调控，也与货币、信贷调控政策的影响有关。央行调升存贷款基准利率、两次提高法定存款

准备金率，对固定资产投资的调控都起了积极作用。

　　在这一过程中，货币信贷从紧，给人印象较深的是调控投资过快增长。但在中国的现实情况下，单靠货币信贷政策去实现投资紧缩调控，效果不会太好。原因很简单：投资的资金来源中，国内银行贷款所占比重甚小，2004年以来，皆不足20%。

　　从8月份看，广义货币供应量增长17.9%，比上月放慢0.5个百分点；当月新增贷款1895亿元，与上年同月持平，改变了前7个月持续大幅增加的趋势。货币供应和新增信贷增长过快的情况双双开始改变，过多流动性在投资过热上推波助澜的不良作用初步得到抑制。但是，从紧的货币政策并不会因此而结束。

　　央行负责人最近强调，是否要有进一步的政策出台，需看物价变动情况。显然，投资调控不是唯一目标，物价调控始终还是货币政策的重要目标。而从价格走势看，近几个月的居民消费价格（CPI）一直在温和通胀范围内波动，8月份同比涨幅为1.3%，工业品出厂价格则冲高回落，当月同比上涨3.4%，比7月份涨幅回落0.2个百分点。

　　然而物价形势并非全无隐忧。CPI数据因权重问题，一向为各方所诟病。而给广大居民带来强烈冲击的

房价大幅上涨，更是不在CPI之内。假如把已占社会消费品零售总额10%的住宅购买价格计入CPI，相应减少食品、服装的权重，仅此因素，粗略匡算，2005年CPI上涨3%，而非1.8%。

　　无论如何，以房价上涨过猛为代表的通胀，一定应该是央行考虑应对的问题。更何况，流动性过多、货币信贷增长过快的问题并未根本解决。以此而言，有针对性的紧缩措施仍将是未来货币政策的重要内容。

　　从投资未来的走势来看，我们认为，强势的土地、信贷调控政策，只是暂时压制住了投资的扩张冲动。在当前的大环境下，投资增幅回落越快，新开工项目受调控影响越显著，说明调控的行政性质就越浓厚，就越是治标不治本，投资出现反弹的可能性就越大。

　　从2006年来看，投资增长放慢的趋势已经基本确立，但受前期投资高增长的影响，全年增幅仍将保持在高水平。我们维持2006年投资增速超过2005年可能性很大的预期。预计9月份当月，固定资产投资同比增幅仍在20%上下波动。预计全年城镇固定资产投资增长28%。