从股改行情到股权激励行情

　　随着中国股市股权分置改革的进行和完成，中国资本市场正逐步走向日趋健康和富有效率的轨道上，一些历史遗留问题也逐渐消除，特别是2/3的股份不能流通的局面将改变，届时各类别股东在定价、权益上会更趋于一致，于是我们已可以看到定向增发、资产注入、整体上市等动作频出，企业做大做强的动机也更强，于是一轮波澜壮阔的股改行情由此展开。

　　随着股改进入“收官”阶段，经历股改带来的转折行情之后，部分行业、部分企业的价值在证券市场已得到体现，想进一步在此上面发掘出更多的超额收益率比较难。我们认为，中国证券市场进入全流通之后，发掘能带来超额收益的品种，关键得看企业是否具有持续成长的基础，是否具备进一步优化的动力，这也是其价值得到进一步重估的核心。因此，寻找持续成长的热点或局部热点，是我们在后股改时期的任务。基于股权激励挂钩持续成长的现实，一轮基于股权激励而产生的新的行情可能会由此展开。

　　股权激励铸就牛市的业绩基础

　　按国务院国资委出台《国资办法》的设想，推行股权激励遵循了以下四大原则：一是要坚持激励与约束相结合，风险与收益相对称，强化对上市公司管理层的激励力度；二是坚持股东利益、公司利益与管理层利益相一致，有利于促进国有资本保值增值，有利于维护中小股东利益，有利于上市公司的可持续发展；三是坚持规范，公开透明，遵循相关法律法规和公司章程规定；四是坚持从实际出发，审慎起步，循序渐进，不断完善。前三大原则，都在打造上市公司持续成长的共同利益机制。

　　以七匹狼的股权激励计划为例，公司管理层(该激励计划不包括总经理、董事，仅包括1名监事)有权以10.2元/股的价格认购获授的700万份股票期权，但必须满足以下几个业绩条件：(1)一年度加权平均净资产收益率不低于10%(2)第一个行权年之前一年七匹狼净利润增长率、每股收益平均增长率(以现有总股本计算)不低于10%，第二个行权年之前二年七匹狼净利润年平均增长率、每股收益平均增长率不低于10%，第三个行权年之前三年七匹狼净利润年平均增长率、每股收益平均增长率不低于10%。同时，为支持激励对象行权，公司还给激励对象按“当年净利润×（当年净利润增长率-10%)×1/3”的标准计提奖励基金(上限为净利润的10%)。因此，就这个方案来看管理团队，股权激励给予其长期持续提升公司业绩的现实与长远动力。

　　G博瑞的股权激励方案在市场化的进程中走得更为激进，大部分公司的股权激励行权价的确定以“方案出台前一日收盘价或前30日平均价”熟高原则来确定，但G博瑞的行权的确定均是在这个基础之上再上浮5%，达到14.85元，这一价格较目前的收盘价13.5元有高达10%的溢价，显示公司高管对公司未来发展的信心；另一方面，就行权条件的业绩增长作出了较高规定(2006至2008年3个会计年度，均要求扣除非经常性损益后净利润比上年增长不低于15%，且每股收益不低于0.48元)，这也为公司未来业绩增长提供了有力保证。

　　类似的业绩承诺还出现在农产品与鹏博士。农产品在股权激励案例中，公司除第一大股东之外的其他原11家非流通股股东将其持股的50%(共2620万股)作为股改对价划至成立专门的深圳国投代持的股权激励专户，以解决农产品股权激励的股票来源，此后激励对象有权以3.5元的价格认购该部分股票，但激励对象必须分三年支付每股0.8元的风险保证金，且业绩条件必须达到“2005、2006、2007年各年的净资产收益率分别不得低于2.5%、4.5%与6%”或者“三年累计净利润不得低于18200万元”，否则不仅无法为激励对象计提“业绩奖励基金”，同时激励对象还要被没收风险保证金。按鹏博士董事会通过的股权激励计划，授予激励对象从2007年开始的3年中每年按6.56元行使400万股认股权的股权激励计划,而业绩条件为“2006、2007、2008年各年的净利润、加权平均净资产收益率分别较2005年增长100%、300%与600%”。

　　因此，无论是基于国资委、中国证监会对股权激励的监管，或是上市公司管理层追求股权激励的现实需要，能够成功实施股权激励的公司，在未来3-5年时间内保持业绩的稳定增长成为可能。

　　市价成实施股权激励重要条件

　　激励对象是否愿意行权、行权后自身的收益程度，取决于行权价的确定、股价的高低与行权时间窗等多个因素。但是，行权价格的确定在政策上有严格的管制，于是，在制定股票期权方案之后股价能否高于行权价，就相当关键。

　　为使股价高于行权价，不断提升业绩是最关键的因素。但是由此可能出现部分公司的管理层为了获得有利的行权价格，在出台股权激励计划时，可能人为地将最近一个季度甚至当年的业绩降低，从而给市场造出业绩下滑或业绩未达预期的假象，从而人为压制股价并使其走低，以保障管理层可以在较低价位行权，然后报出正常业绩，并设法拉高股价，获得巨额盈利。对采用类似方式操纵行权价，国内媒体曾有过专门的报道，据称这种因素引起的阶段性股价下跌曾造成基金公司等机构投资者的困境。

　　实际上，这种情况在美国也存在类似的案例，据对美国股权激励的一项研究显示，有超过23%即2000家美国公司可能在1996-2005年间故意操控股权激励行使日期，即曾将行使日期追溯至过去某时，或者定于公司股价处于低位的时候，以确保高层能通过行使期权获得厚利。

　　就已成功实施股权激励的国内上市公司案例来看，大部分以股权激励计划出台时间附近的价格作为各期的固定行权价(如双鹭药业行权价为9.83元，鹏博士的行权价为6.56元，中捷股份的行权价为4.92元)，但是以“限制性股票”作为长效激励方案的万科，在股票归属到个人名下时设计了“股价上升”为前提(广州国光在授予股票增值权时，还对股价上升达不到一定标准，给予激励对象罚款)，即“只有当T+1年的股价均价高于T年，当期激励基金所购买股票才能全部一次性归属激励对象；如果不满足上述条件，则要求T+2年均价必须高于T年；否则应归属的股份必须出售，并将资金返还公司”，这一约束远较《办法》规定严格。因此，在分期行权的政策限制下，我们可以预期未来较长时间内，上市公司通过种种策略提升股价的动力会相当强。