股权激励：牛市新引擎

　　自中国证监会于2006 年1 月4 日发布《上市公司股权激励管理办法(试行)》以来，不少公司借股改东风，先后推出股权激励计划，成为市场投资者“争睹”的焦点。近日据悉，国资委即将发布《国有控股上市公司(境内)实施股权激励实行办法》，对国有上市公司实施股权激励提出了更具体的条件。至此，较长时期一直处于探索期的股权激励，在中国上市公司中将全面推开，股权激励正式走上历史舞台。

　　实施股权激励，可以将上市公司长远利益与经营者利益统一和协调起来，有利于提高上市公司经营效率和质量。股权激励，有望成为推动股价长期走牛的强大动力，A股市场股权激励题材将逐渐升温。

　　联合证券 张弘

　　股权激励捆绑经营者与企业同座一条船

　　中国公司高级管理人员薪酬主要来源于“基本工资、奖金、长期激励机制、福利计划”四部分，其间的结构性演变，构成传统薪酬制度与现代薪酬制度的根本性差异。传统薪酬制度以基本工资和年度奖金为核心，它用于回报高级管理人员现期或上期对公司的贡献，其所存在的“偏重对过往、短期业绩”的制度性缺陷，对企业长期发展可能产生不利的后果，这是近20年来境外公司高级管理人员薪酬结构发生了较大变化根本原因。

　　境外公司薪酬制度中，以股票期权计划为代表的长期激励机制的发展非常迅速，这使以基本工资和年度奖金为核心的传统薪酬体系，面临着以股票期权计划为核心的现代薪酬制度的冲击，后者是对现代企业制度中委托—代理机制下管理层激励与约束机制的探索，它使高级管理人员能够分享公司业绩与股东价值增长。目前股票期权在境外公司整体薪酬中占有非常重要的地位。

　　中国决定在境内上市公司中推行股权激励计划，这是中国上市公司的一次盛宴。通过激励计划，使上市公司经营者的个人利益与股东利益、公司利益结合在一起，有助于企业业绩的提升和公司治理结构的优化，进而很大程度上增加公司的投资价值。

　　《办法》出台扫清政策与心理障碍

　　随着中国证券市场股权分置改革的全面推开，中国证监会制定并发布了《上市公司股权激励管理办法(试行)》(以下简称《办法》)，首次扫清了国内上市公司推行股权激励在政策上的核心障碍：

　　首先，解决了股权激励的股票来源问题。国际上企业用于实施股票期权的股票来源有库存股票、股票回购、增发新股，这些渠道在以前我国都受到限制。但在新制度中确定了以：“向激励对象发行股份、回购本公司股份，以及法律、行政法规允许的其他方式”作为股票来源(这一渠道与国际通行作法基本一致)，解决了股权激励最重要的问题—股票来源。

　　其次，明确了认购资金来源。在新制度出台之前，借助上市公司资源来实施股权激励曾有过案例；当前明确规定：上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。

　　第三，细化了激励计划具体内容。求激励计划至少包括获授对象、获授时间、行权时间、行权价格、禁售期、出售条件等要素，后续条款对激励对象、行权时间、行权价格、禁售期等有明确的确定，上市公司股权激励计划全面细化。但美中不足的是，对出售、行权方式等没能进一步明确。

　　第四，对持股比例有了适度界定。对持股比例的界定，过高引致争议或“眼红”，过低则可有可无，面临两难决策。就境外公司研究资料显示，全球企业500强中股票期权数量占公司总股本比例在逐年上升，总体达到10%，有些科技型企业更达到16%。但在我国多数企业的持股水平很低，如沪深两市上市公司经营者持股比例仅分别为0.0465%、0.0524%，如此低的持股比例难以产生激励作用。

　　《办法》的出台，更重要的意义在于：扫清了实施股权激励的心理障碍。我们认为，法律和政策方面的滞后，可以迅速补充、完善。但国内企业及员工普遍存在的“平衡”的观念，可能是实施股权激励最大的障碍，“大锅饭”、“平均主义”、“不患寡而患不均”的观念根深蒂固。此时出台《办法》无疑是给了大家一颗定心丸。

　　国企股权激励进一步强化持续成长责任

　　在中国证监会出台《上市公司股权激励管理办法(试行)》之后，上市公司快速推出了多种创新模式的股权激励方案，其中不少公司还在股权分置改革过程中捆绑了股权激励，这给国有资产的管理产生了一些新的问题。于是，年内较长时间国有控股公司的股权激励事实上处于暂停的局面。国有控股上市公司的股权激励问题，随着国务院国资委即将出台《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》(以下简称《国资办法》，将得到全面解决，快速启动可以预期。

　　就相关媒体对《国资办法》的报道，我们发现其实施程序等很多方面与《办法》的规定一致，但国有控股上市公司因其股东与体制的特殊性，实施股权激励将比其他上市公司更为严格：

　　首先，激励计划的关键部门—薪酬委员会的半数应由外部董事组成，这一点上与国际惯例接轨，也有助于防范内部人控制(而民营企业关于这一现象的问题要小得多)。

　　其次，激励对象有所收窄，不仅独立董事，而且外部董事、监事均不得纳入激励对象的范围，有助于防止外部制约要素被公司收买。

　　第三，为控制过度分配，规定了高级管理人员个人股权激励预期收益水平，应控制在其薪酬总水平的30%以内，而这一点在《办法》中限定，我们测算如果按某上市公司的股权激励方案，在目前公司股价水平下，该公司总裁获利会超过1.1亿。

　　第四，期权的匀速分批行权，而且首次实施股权激励计划授予的股权数量原则上应控制在股本总额的1%以内，行权限制期不少于2年，限制性股票禁售期不低于2年，解锁期不低于3年等规定，即给高级管理人员未来持股画了一个“大饼”，又给予了一个相对较长的锁定期，使高级管理人员与公司的利益可以在较长时间保持一致。

　　第五，最为严格的还是业绩未达标时，即使已经获授的限制性股票或股权，也面临着部分激励被取消的风险。即已经授予的股票期权，在行权时要根据年度绩效考核情况进行动态调整；对已授予的限制性股票，在解锁时根据年度绩效情况确定可解锁的股票数量，在设定的解锁期内未能解锁的，上市公司应收回或以激励对象购买时的价格回购已授予的限制性股票。这实际上是一个罚则，通过它可以促使管理层不断提升公司的业绩，也使自己的长期利益得到保障。

　　“激励”保障公司治理结构不断完善

　　改善公司治理、提高上市公司质量是市场繁荣发展的基础之一，而激励约束机制又是公司治理中的重要一环。

　　公司治理已经成为当今世界经济领域普遍关注的热点之一。国际资本的流动要求各国建立良好的公司治理结构，随着中国全面进入WTO的步伐不断加快，改善公司治理结构已经成为中国企业改革的核心环节，而良好的公司治理也已经成为企业健康稳定发展的前提条件。股权激励对于上市公司提高公司治理是一个基础性的工作，它通过协调统一管理层与公司、公司股东之长期利益目标，从而推动完善公司治理、降低公司的代理成本、增强公司凝聚力和市场竞争力。

　　股权激励对改善公司治理结构上的作用主要体现在以下几个方面：首先会强化董事会的建设，完善议事规范，减少内部人控制，特别是独立董事会被大量引入董事会与薪酬委员会，会在较大程度上保障上决策的客观性与独立性；其次，有利于股东积极介入公司的决策，由于管理层的激励计划最后须经股东大会表决通过，并在计划实施过程中有信息披露的要求，这为股东积极介入公司事务与监督管理层，提供了一个绝好的机会。第三，对管理层而言，股权激励能充分调动其积极性与创造性，为公司股东创造更多的利益，农产品就是一个比较典型的案例。较早尝试股权激励的农产品，其股权激励给予管理层的压力非常大，公司管理层要取得股权，必须达到既定的业务目标，同时还须分三年支付每股0.8元的风险保证金，只有为企业持续成长尽职尽责，才不至于出现“风险保证金”被没收，才可能获得股权激励而实现自身价值与公司价格共同成长。

　　同时，股权激励还有助于快速成长型的公司稳定核心团队，降低激励成本。对快速成长的企业而言，特别是一些高新技术企业，人才是企业最重要的资源，股权激励机制是最有效的稳定人才队伍手段之一，并由此建立起得到团队认同的利益机制。

　　另外，股权激励对高速成长的企业而言，还是降低营运成本的一种策略。一般，此类企业在此时无法给员工，包括高管人员和核心人员以较高的现金工资或奖励。通过股权激励、持股经营、奖励股份等手段，不仅可大大降低创业成本，还能使员工的努力与企业价值的成长联系起来；而且对成长性看好的企业，大家更关注企业的增值部分。增值部分如何分配是激励企业发展的关键。股权激励使业绩与剩余分配权挂钩，是对企业增值部分的优化、有效、公平的分配，有利于企业持续成长实现双赢。

　　“激励”强化以市值为基准的考核指标

　　在股权分置制度下，当非流通股股东价格无法以流通股价衡量时，非流通股股东将倾向于以控制的资产最大化而非股权价值的最大化为目标，国有上市公司出于资产保值增值的考核，更是普遍选择了净资产作为国有资产考核体系的一个核心目标。

　　但是股改完成之后，消除了因股权分置造成的流通股和非流通股股东之间的利益冲突，股东价值取向趋于一致，企业价值的考核方式也在适时进行调整。按国资委发布的《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，《通知》要求各级国资机构在对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标。这种考核体系的转变，将改变“过去国有资产考核都是看账面净资产，但实际上企业很多东西是净资产体现不出来”的事实，而且还将改变“因市值和大股东的利益没有关系，经营层对市值的高低也根本不关心，反而只会考虑怎么融资圈钱、向大股东输送利益等”，现在将市值作为重要指标纳入考核，经营层会特别关心市值的变化，对中小投资者和证券市场都是一件大好事。

　　股改已将上市公司市值作为业绩考核的重要因素，股权激励的推出更强化了市值考核要求。