全流通冲击波之疑问疑虑篇

　　

　　急急推出的试点公司方案引起了市场极大分歧。仔细分析，一些关于试点的重要原则性问题没有明确，使得市场预期混乱；诸多细节的模糊，使得双方的博弈缺少依据，非流通股东仍处在被动的位置。所以这些问题不能解决，股权分置试点也就难以推进和得到市场广泛的响应，也就无法还原其利好本身。

　　疑问多多　试点细节亟待明确

　　本刊记者 林中

　　1、为什么没有关于选择股权分置试点公司的条件、补偿的原则、解决的时间表等大的原则和方向性的规定出台？

　　《通知》并没有对上述重要的原则性问题做出具体规定。本周虽有首批四家试点公司推出，但对于入选公司的条件，都是市场的猜测，今后究竟哪些公司可以参与试点，什么样的条件才可以试点仍存在很大的不确定性，由此带来的个股随意的波动和紊乱在所难免。同时，第二批试点何时开始，大规模的试点何时启动，整体解决上市公司股权分置问题大致需要多长时间等都有待明确。另外补偿的原则、方式和大致补偿的底线、比例是多少也没有相关的规定，前期补偿试点成功的公司，是否能够成为今后公司的标准也并不知道。大的问题没有原则，也就缺少的大的确定性和方向感。

　　2、为什么没有法律确认对流通股东含权的承诺和非流通股东补偿的义务？

　　虽然第一批试点的4家公司都对流通股东做出了不同程度的补偿，但这被看作公司非流通股东为了取得流通权而做出的对价补偿，而在《通知》中并没有相关的规定，流通股东所获的补偿似乎并不理直气壮。其实所谓的非流通股东为了取得流通权而愿意支付足够代价的补偿，实际更深层次上就是对流通股东历史贡献的补偿，而如果没有相关的法律作为保障，非流通股东便没有补偿的义务，非流通股东的合理要求，便成为没有法律支持被动的弱者的请求，“流通权”的博弈中，非流通股东施舍小利获取大利合理合法，追溯流通股东的历史贡献，从双方历史成本考虑共赢也就无从谈起。所以双方的博弈都应该在法律的依据才会有更好的结果。

　　3、为什么试点没有选择有代表性的国企？

　　首批试点所选的四家公司包括了民企和地方性质的国企，但由于它们的影响相对有限，所以他们即使试点成功，投资者也还不能对整个试点格局做出整体的判断。像宝钢、中国石化(资讯 行情 论坛)等最具代表性的国企试点才是影响全局的关键，而前期成功试点公司的条件和经验，也还很难说能够有效地套用在这些大公司的身上。所以投资者并不知道市场到底是要先解决民企还是国企的试点问题，不知道是先大后小还是先小后大解决，也不知道最具代表性的国企何时才能试点，这些对市场预期影响比较大的公司的试点应该尽早地明确和推出。

　　4、优质公司不积极参与试点怎么办？无法进行全流通操作的公司怎么办？

　　作为优质的公司特别是一些行业龙头的国企，由于经营前景良好，非流通股东有着丰厚稳定收入和回报，所以这些优质公司对于花钱去买“流通权”的动力并不大，或者即使去试点也会对流通股东补偿很少。而一些民企或地方国企公司基本面相对不错，而又存在动机并愿意支付足够代价去获取“流通权”的可能成为初期的试点公司，但其后一些投资价值不大，但非流通股东套现欲望强烈的公司，也会积极参与试点。为了最终实现A股整体流通的目的，是否应该鼓励试点甚至从时间上有一个行政的要求才能达到最终结果。但那些即使补偿再多也没人要的绩差股和一些跌破净资产无法实施全流通的公司又如何解决呢？

　　5、对补偿程度的确定原则是什么呢？

　　首批4家试点公司在确定补偿的原则、方法、程度上都不太相同。虽然四家公司的方案都对流通股东做出了补偿，但与市场预期的似乎相差不少。数据统计显示，紫江企业和金牛能源(资讯 行情 论坛)大股东都通过现金分红收回了成本，金牛能源大股东累计目前每股已经赚了0.025元；紫江企业的大股东每股已经赚回了1元。清华同方大(资讯 行情 论坛)股东每股持股成本摊薄不过0.117元。众所周知，非流通股东通过发行溢价、再融资溢价、分红回报再加上今后全流通溢价，获利极其丰厚。如三一重工以3.5倍的超额市盈率作为估算基准，而这为何不可以是更多的倍数呢？所以市场是否应该有一个确认补偿的基本方法呢？市场为何强调“对价”而不是“对等”呢？

　　6、是否可以在试点方案形成前，给予流通股东更多的协商机会呢？

　　从形成试点方案的过程来看，都是公司在获得试点资格后，在很短的时间内召开董事会，并很快形成试点方案的决议，与流通股东沟通的时间比较有限，虽然离登记表决日还有很长时间，但其后的博弈也只能围绕已经定型的方案。所以如果今后试点公司在停牌后，能否给予比较充裕的时间和流通股东进行充分的交流之后，双方的博弈更多地是在方案形成之前，恐怕就此形成的方案更符合双发的利益诉求，也更容易在股东大会上通过。

　　7、试点统一组织，分散决策，但非流通股东和流通股东总是谈不拢怎么办？

　　非流通股东和流通股东肯定都会站在自己的立场上，对全流通的方案进行讨价还价。但如果在股东大会上，全流通的方案被否决，那么非流通股东是否可以在其后再多次修改方案和表决呢？但如果双方总是达不成一致最终如何解决？

　　对于这样符合全流通条件的公司是否要出台一个统一的方案解决呢？如果在全流通进一步开展过程中，这样公司所占的比例很多，是否也需要一个限定的时间完成呢？

　　8、中小投资者持仓多的股票，怎么与公司沟通？

　　在基金的重仓股中，基金与中小投资者利益一致，基金作为中小投资者利益的代表，在全流通的方案博弈中会为自已也为其他投资者争取最大的利益，同时基金在分类表决前，会获得与试点公司非常多的交流、沟通和角力，对最终的方案通过有着重要作用。而作为基金重仓之外的大量流股股东持有的股票，由于持股分散、有的甚至前十大流通股东都是个人投资者，很难形成合力，同时他们也很难像基金那样可以互相交流，只能被动地投票。

　　试点公司虽设立了沟通的渠道，但不像能轻易找到基金一样，能够找到沟通的对象。对于大量这样的公司，双方如何交流，投资者之间如何沟通，如何做到有效地博弈，也是亟待解决的问题。

　　9、对于试点方案的分类表决为什么没有最低的人数比例限制呢？

　　《通知》中要求有对于试点议案的分类表决时，必须经过参加表决的流通股东的三分之二以上通过，但仍没有规定参加表决最低的人数比例限制。但资料显示，自去年分类表决实施以来，通过网络系统参与表决的人数比例很少，像华北制药(资讯 行情 论坛)以股抵债的表决中，社会公众股东网络投票人数仅为48人，投票率仅为1.13%，其他一些公司参与比例也很低，所以低参与率在分类表决中是非常普遍的情况，少数流通股东决定绝大多数流通股东的命运已是不争的现实。

　　而在大量基金非重仓股上，这种现象会更加突出，这也就为坐庄或少数与非流通股东同利益者提供了操纵分类表决结果的机会。因此，对于全流通这种大事，同等重要的就是确定一个合适的参与分类表决的最低的人数比例的标准，才能真正反映非流通股东对这等大事的意愿究竟如何。

　　10、“新老划断”何时实施？怎样避免对市场冲击而又不再积累历史遗留问题？

　　在股权分置的改革中，“新老划断”对市场影响巨大。如果新股发行依然按照股权分置的方式，这又变成了一边解决老问题，一边积累新问题，但如果马上实施新股发行全流通，也将对市场现有估值体系形成巨大冲击。而所谓“新老划断”需要等待一定的市场条件和相对稳定的定价环境，也很难量化，所以是否可以考虑新股以全流通的形式发行，但非流通股东需像《通知》中的试点公司一样，有一定的锁定期和一定期限内按一定比例流通。

　　11、三年后如何避免全流通对市场的冲击？

　　按照《通知》的规定，试点上市公司持有5%以上的非流通股东，在第二三年只能出售不超过10%的股份，而对于3年后其余的绝大部分，是否一下子就可以全流通并没有相关规定。没有禁止就是默许，况且非流通股东已经付出了代价。而且由于成本和市价差价巨大，一些非流通股东不计成本地套现也在情理之中。更为关键的是像宝钢、中石化等这样总股本巨大的航母，其二三年内的10%威力已经不小，其3年后的解禁期满后，对市场的潜在冲击极其巨大。

　　12、含B股、H股的公司怎么解决试点？

　　目前所选的试点公司都是股本结构清晰，不含B股和H股的公司。但随着试点的推进，这类公司的试点也不可避免。由于含B股和H股的公司牵扯的对象更加复杂，这类公司补偿的原则和方式是否与其他股票相同呢？另外纯B股或H股公司也有补偿等相关问题吗？

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