全流通冲击波之市场冲击篇

　　

　　从全局角度看，试点方案本身并不能产生所谓的“制度利润”，A股“含权”预期某种意义上只是一种投资人的“幻觉”而已，而A股市场原有定价基础的丧失和估值系统标准的混乱却是实实在在的事情

　　“试点”方案引爆市场多重问题

　　本刊记者 王凯

　　近来行情的走势，充分说明了市场对《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》、《上市公司股权分置试点的操作流程》到首批4家试点公司的方案是如何解读的，未来全流通可能带来的种种不确定性，试点个股复牌后的涨停走势与大盘跌跌不休所形成的鲜明对比，进一步加剧了投资人的恐慌，离场观望似乎已经成为一种趋势。

　　这种情况下，投资人只能选择“用脚投票”。显然，此次在框架性“通知”和“流程”指引下的首批试点方案，市场难以接受，如果按照这样的方式演化下去，结果很难让人乐观，由此所产生的问题也相当突出。

　　“制度利润”假象

　　解决股权分置问题是一种制度性变革，也有人称之为“制度纠偏”，因此一些市场人士认为应该在这种制度变革中寻求合理的“制度利润”，比如利用方案设计或者金融创新的机会获取利润。不少基金公司也认为，解决过程中将给市场带来巨大的想象空间，其中潜藏的机会非常可观。

　　那么现实中是否存在这种所谓的制度利润？答案并不简单。从局部个体来看，也许是有的；但从涉及各方的整体来看，并没有这种制度利润的存在。因为方案本身并不产生附加值，也不可能提升市场整体的投资价值，它只是调整非流通股与流通股之间的利益平衡，实现利益的转移而已。

　　股票的价值归根结底取决于公司的盈利能力和管理水平，投资行为不是赌博性质的“零和”游戏，而方案设计本身却带有很强的“零和”性质：非流通股让利，流通股得利，同时流通股的这种得利是有条件的，就是未来潜在的存量扩容。因此从整个市场的角度说，指望在公司基本面之外的盈利几乎是不可能的，即使有也肯定是短期和不可持续的。

　　既然非流通股与流通股之间的利益平衡是通过博弈或者谈判取得的，就一定会遵循相关规律。经典商务谈判理论认为，谈判双方要想取得共赢，尤其是长期性共赢，需要双方的妥协和让步，最终的结果也一定是一个“次优”的结果，理想中的“最优”状态不会存在。全流通试点同样如此，非流通股东的让利一定是有底线的，流通股股东不会轻易得到“免费的午餐”。

　　从历史经验看，国内股市围绕上市公司所做的“金融创新”给投资带来的基本上都是伤心的记忆。最典型的就是去年初热烈推出的“整体上市”，被称为“人造蓝筹”的TCL在一年多时间里持续下跌，股价开始靠近2元附近，仅相当于当初9元高价不足四分之一的水平，实在可怜。

　　不容回避的是，争取全流通试点本质是上市公司寻求退出机制，哪怕试点公司承诺几年之内不退出，或者在什么价位退出，但在承诺期限之外，则显然拥有绝对自主权。那么什么样的公司急于全流通或者倾向于全流通？有关专家指出，很可能出现典型的西方经济学中的“逆向选择”行为，即好的公司不愿全流通、差的公司则非常热衷于此；即使一定要解决股权分置问题，补偿多少也会成为衡量公司质地的一个敏感信号，好公司大股东不希望送股或希望少送股，差公司想怎么送就可以怎么送。

　　对此有关人士透露，现在最希望实现全流通的很多是在1998年～1999年上市公司重组热潮中被套牢成为股东的机构投资者，目前确实存在这种好公司不急于全流通，差公司热衷全流通的可能。这也颇类似于“劣币驱良币”的现象。

　　如此看来，想从试点方案中寻求所谓合理的制度利润似乎是徒劳的。因此以基金为代表的主流投资机构纷纷表示，他们并不会因此而改变原有的价值投资思路，合理的策略仍是继续持有基本面良好、估值不高、成长预期清晰的绩优股。

　　补偿式含权“幻觉”

　　几年来对于股权分置问题的争论和探讨，市场倒逼政策的目标就在于承认A股含权，而此次试点方案也恰恰验证了这一点，似乎投资者应该皆大欢喜，争取到了自己的“权利”。部分机构投资者也认为，对流通股股东的补偿会使得个股出现“含权预期”，因而带来新的股价溢价因素，市场对部分股票的估值将会改变。

　　然而如果仔细分析试点公司的方案，结果却并非如此简单。以首批试点公司最多采用的非流通股向流通股“10股送3股”的做法举例，假设投资者有权获得补偿的流通股初始持股成本是13元，当他一夜之间获得白送30%同样股票的时候，持股成本立马变成10元；一旦这部分股票复牌交易，他的选择是什么？答案只有一个，无条件抛出，先兑现30%的收益再说。试想，如果所有人都这么做，这种收益兑现得了吗？市场套利机制一定会使股票价格在总股本没有变化的时候实现“自然除权”，13元的价位不用任何理由便会跌至10元，当然最后均衡的价格可能会在10到13元之间。倘若如此，投资者所获的补偿岂不成了“水中月，镜中花”？

　　沿着这个思路，可以打这样一个不太恰当的比喻：流通股股东好比是养鹅专业户，被规定每天允许卖10个鹅蛋；非流通股东好比是养鸡专业户，先前不准到自由市场卖鸡蛋，如果想卖，要给原来卖鹅蛋的人好处才行。于是养鸡专业户想出了个办法，白送养鹅专业户3个鸡蛋，条件是让他手中另外17个鸡蛋与先前市场的鹅蛋一起流通，并且要求当成同质商品卖同样的价格。结果会怎样？原来的鹅蛋卖不上鹅蛋的价格，而鸡蛋价格却超出原来的合理价格，最后很可能是全部卖成了鸭蛋的价格。

　　事实上，非流通股股东对流通股股东补偿的提法并不确切，应该说是非流通股东为了获取“上市流通权”而向现有流通股东支付的代价，而不是对流通股东过去投资损失的补偿，这完全是一种交易关系。因此，补偿式“含权”也就成了一个投资者获利的幻觉而已。

　　惟一可以给参与其中的投资人带来短期收益的，是公布方案到方案实施这段时间内的脉冲式含权预期行情，而在方案实施后，势必要回归原本的价值区间。

　　原有定价基础丧失

　　一直以来，A股市场定价的基础就是有近三分之二的股票不能流通，实际上的流通市值远远低于按总股本计算的总市值。正是由于A股市场股权分置的状态以及属于封闭式市场等原因，A股的估值定位始终高于大多新兴市场。这点基本上能够得到业内的认同，甚至有观点认为A股原来的定位是非常合理的，而经常拿来做比较的H股则是低估的，主要原因在于外国投资人不了解中国企业而给股价打了折扣，但是中国本土投资者最了解国内的企业，因此国内投资人给出的市场定价应该是合理的，而不应盲目与所谓海外市场接轨。

　　但是，如果把这样的思路拿到现在要解决全流通的背景下考虑，情况就会发生很大变化。如果全流通的问题得以解决，意味着原有市场的整体定价基础发生根本性变化，流通股相比非流通股所具有的流通性溢价将会丧失，以前市场虽然有“三无”概念，但没有代表性，投资人也从来没有把这些公司当成定价基准。

　　中金公司的研究报告也提到，即使全流通方案可以顺利实施，流通股东获得合理补偿，持仓成本降低，变相实现估值的软着陆，但只要市场价格不低于股票的自然除权价格，流通股东就有利可图，既然可以实现，就必然会有很大比例的流通股东去市场套现，这个资金面的压力将是实实在在的，肯定带来市场重心的下移。

　　在这种情况下，连市场惟一赚钱的主力——基金的投资策略都有可能遭受考验。假设同样按照10送3的方案试点全流通，一些股价高企的基金重仓股将面临尴尬(见表二)。即便是按照自然除权后所生成的新模拟均衡价格(取自然除权价与方案实施前价格的均值)，这些公司的股价依然高企，就像一位基金经理所言，“一个涨了数倍的股票除权20%、30%，几乎可以忽略不计”。

　　但是，当随后非流通股股东可以退出的现实到来之后，情况就会发生很大变化，即全流通背景下“市净率”会成为一个重点的参考指标，而原来基金经理对这些股票估值的主要标准是“市盈率”，这在股权分置的情况下说得通。然而，倘若这些公司的非流通股能在方案实施后模拟的均衡价格水平实现流通，他们还会坚守不动吗？相对净资产5倍、6倍甚至7倍的价格对大股东还没有吸引力？

　　反过来便可得出一个结论，现在基金重仓股显然偏高了，何去何从？可能是要留给机构投资者的一个难题。

　　估值标准将被打乱

　　其实如果从短期观察，如果不考虑市场冲击成本，传统的估值理论认为，股票的流通与否对市场价值没有明显影响。然而业内人士指出，客观上“补偿”的存在、流通前后股价差异的预期打破了传统估值理论的前提，无疑令未来的市场估值标准面临相当大的不确定性。

　　也有观点认为，正是因为所谓流通股所获的“补偿”收益与非流通股所获的“流通权”收益在实现时间上的严重不对等，即流通股的收益可以马上兑现，而非流通股的收益要几年后才能完全实现，因此市场上的股价估值系统势必被打乱。

　　可以预见，在实施股权分置试点之后，已实施全流通方案公司股价的下移势必对其他尚未实施方案的公司形成比价压力，市场中将产生以“是否实施全流通”或“实施全流通程度如何”等为标准的多个板块和阵营。

　　另有观点分析，通过补偿方式试点全流通，会进一步降低投资者对劣质公司的持股信心，可能引发对这些股票的大幅抛售，因此市场两极分化的格局将会更加加剧。而“新老划断”时间点的不确定性更引人关注，一旦新股以全流通方式在市场上发行交易，对现有市场的估值压力不言而喻。

　　同时有专家指出，如果补偿成为公司溢价的主要因素，还会引发新一轮的内幕交易风潮。虽然证监会在《通知》中有明文禁止，但是因为利益的诱惑和监管的难度，难免使得借方案炒作之风盛行，这便是信息不对称的结果。

　　如果是这样的话，市场会重新回到“题材、概念”盛行的阶段。而现在似乎也存在这样一种趋势，对方案的揣测变成了某些投资者的“寻宝游戏”，无疑将助涨内幕消息或虚假消息下的投机行为，在此过程中普通投资者可能会受到更大的损失和伤害。可以想象，随着市场波动被操控的中小盘股将会出现大涨大跌的局面。近来，被传闻可能作为第二批试点的雅戈尔(资讯 行情 论坛)、广州控股(资讯 行情 论坛)等股价就出现了大幅震荡。

　　值得留意的还有，试点个股在方案实施前的上涨并不意味着能给整个市场带来正面效应，所谓局部不能代表整体。三一重工(资讯 行情 论坛)、清华同方(资讯 行情 论坛)和紫江企业(资讯 行情 论坛)等在复牌后的涨停没能带动大盘向上就是明显的例子。

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