股权分置专家张卫星30日上午作客新浪聊天实录

　　

2005年4月30日，著名市场分析人士张卫星先生作客新浪谈股权分置解决之道。(来源：新浪财经)

2005年4月30日，著名市场分析人士张卫星先生作客新浪谈股权分置解决之道。(来源：新浪财经)

　　4月30日，对股权分置问题有深厚研究，著名市场分析人士张卫星先生于上午10点40分至12点和下午13点30分至14点30分作客新浪财经聊天，聊天内容主要围绕证监会关于股权分置改革试点问题的通知， 以下为张卫星先生上午 的现场聊天实录：

　　主持人：各位新浪网友大家好。4月29日，经国务院批准，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关公布的通知，宣布启动股权分置改革试点工作。今天我们很荣幸地请到了，长期以来对股权分置问题有极为深入研究的民间人士张卫星来到新浪聊天室与广大网友交流。

　　下面我们就请张卫星谈一谈对这个通知的整体看法。

　　张卫星：好的，非常感谢大家。中国证监会昨天出台了股权分置试点办法的通知，首先我们要理解成为是一个决定股权分置的程序性方案。这个方案并不是市场最关心的哪个上市公司具体实施的细节方案。虽然说细节实施方案才是解决股权分置的问题所在。但是我认为中国证监会出台这个程序性方案也是非常关键的，这个方案将主导市场出台怎样的最佳解决方案。类似一个人生了病去看病，中国证监会出了这个方案类似于规定你应该去哪里看病，用什么程序看病，怎么挂号，用什么样的检验手段等等，最后把病治好。但这里面最关键的是药方，虽然治病的程序也很重要，可是投资者更关心的技术性方案，目前出的只是一个程序性方案。我觉得这样的解释能够帮助大家理解这个方案出台的背景。

　　这个程序性方案也是非常重要的，从公布的内容来看，我个人认为在这个方案里还存在着一些漏洞，建议政府管理层尽快的弥补这些漏洞，也建议在选择以后试点的细节技术改造方案上，增加一些选择的关卡，这样的话才能保证试点成功，否则的话，这次试点可能还会失败。

　　主持人：张卫星您刚才谈到了整个通知中间，对程序性的问题做了一些规定，当然您也谈到了，现在的通知本身就程序性的规定方面是出现了一些漏洞，那么您认为这些漏洞主要是体现在哪些方面呢？

　　张卫星：我们先谈漏洞一：没有规定流通股投票率。在以前我们学界的股权分置改造方案的研讨会上，都提出了股东大会的流通股赞成率的问题，这是当时争论的一个焦点，按以前的办法是50%就算通过。刘纪鹏老师和我提出了一个建议，就是提高关于流通股股东的投票率和赞成率的政策建议。具体的建议是将过去50%的赞成票就算通过提高到三分之二算通过，把以前没有流通股东参会投票率的门槛提高到至少要20%的流通股东参会来投票。因为目前我们都知道，目前流通股东的投票率不足10%，我们想提高流通股东的参与度这样一个门槛，对表达流通股东的意愿会有好处。

　　这个建议，我们从最后出来的方案来看，政府管理层采纳了第一个建议，提高了赞成率，从50%提高到66%，对于最低投票率的建议并没有被采纳。现在我们看到这里面没有流通股东的最低投票率，我认为这是一个漏洞。因为没有规定流通股东的最低参会投票率，就给各种机构以很大的操纵空间。举个简单的例子，如果上市公司是一个非流通股大股东，自己又在二级市场炒作自己的股票，那么他既是非流通股的最大股东，又是二级市场的最大的一种炒作力量，这样出台任何方案，都会在类别股东投票环节特别容易被通过，所以如果处理不好的话，将会给市场一个比较坏的影响。

　　第二个问题我想谈谈最低投票率为什么要设门槛。因为在实际的股东投票中也存在这样一个问题，持股的股民如果赞成某项决议往往就会有意愿来投赞成票，他可以不辞辛劳，上网也好，去交易所也好，去投票，他就有这个意愿。但如果这个议案本身是非常坏的，他是反对的，那么这些流通股东，往往投票的意愿就会很低，他会选择直接卖出股票，而不会参加投票。因为股民选择卖出股票来反对议案比去参加投票更简单、更直接。所以在实际操作中有这样一个市场效应，越坏的方案，流通股东的投票率越低，这样反而容易在实践中被操纵。如果将来大面积推广的时候，一个坏的方案，大家都非常生气，不愿意投票，那么大股东只要找几个相关方控制一下流通股东比率就能够轻易的获得通过。

　　这儿有一个过去的实际案例。去年的电广传媒的以股抵债方案，就是一个对流通股东利益侵害极大的方案，当时经过市场的广泛宣传，我们看到只有4%的流通股民去参加了投票，投票率很低，但是显示的投票通过率结果却是96%的通过率，我们看到，它远远超过了三分之二，远远超过了50%。我们再看一看目前电广传媒以股抵债方案实施以后现在的流通股价，都已经跌破了它以股抵债的价格，所有流通股东的利益继续受到严重侵害。所以这里面就存在一个市场效应的问题，会凸显这种越坏的方案投票率越低，越容易被操纵的现象。所以我和刘纪鹏老师当时提建议的时候，建议加一个“最低投票率”，因为增加了最低投票率就会增加操纵的难度。因为如果你想操纵这个方案，你就必须买足够多的流通股股票，而你付出的成本就会很大，这样的话就会增加操作难度。现在的情况下，我个人认为没有最低投票率的限制，可能会在后期引起混乱的结果。因为里面存在着非常大的操纵空间，只要机构和方案设计者足够理解这个市场，足够看清楚股东的持股结构，那么通过操纵通过率，坏的方案是非常容易被通过的。

　　也许在前期的试点过程中不存在问题，但是我个人强调，一旦推广，这个问题必然暴露。

　　主持人：刚才您谈到了投票率的问题，实际上我们也可以看到，您提到的电广传媒的方案，其实只是一个个案，但是我们可以看到在其他的类别表决中，曾经出现过宝钢这样的案例，那么有没有必要对类别股东本身进行再次甄别，流通股股东本身也是分为机构投资者和个人投资者的，实际上我理解的证监会的通知本身是想最大程度的保护流通股股东利益，或者进一步说是个人投资者的利益，你觉得这种要求有没有必要呢？也就是说，除了设置投票率的门槛，有没有对流通股股东再进行甄别的必要？

　　张卫星：机构投资者和散户投资者在针对非流通股股东的时候理论上往往立场是一致的，如果流通股的机构投资者愿意牺牲自己的利益取悦非流通股股东，伤害小股东，从基本逻辑上是讲不太通的。但中国有个现实，很多机构投资者持有的钱也不是他自己的钱，我们知道，基金也是老百姓的钱。这就存在漏洞，我们在机构投资者可能会侵害散户投资者的利益。我只能寄希望于其他的政策安排，比如是否有内部交易，形式上的一些侦查手段，因为我们知道以前有基金接盘庄股的行为，内部操纵的行为，这在中国证券市场都发生过。但我们从经济学的角度来看问题的话，把机构投资者和流通股东作为利益一体，这就足够了，不能太复杂，如果太复杂的话，就会更加难以执行。

　　所以我们在解决这个问题的时候，当时提的建议就是三分之二，然后再增加一个投票率，最低20%，或者30%，要比目前的10%要高，但从出来的政策来看，只是采纳了其中之一，第二个没采纳，所以我觉得这就有问题，如果增加了投票率的话，那么就可以基本避免，把这个漏洞补上了。流通股股东不赞成这个方案，要三分之一的参会流通股东投反对票，那么这个方案就通过不了，如果你觉得这个方案侵害了你的利益，只要有三分之一的投票，这个方案就过不了。所以在此，我想既然政府没有增加最低投票率，我在此呼吁一下流通股东，在以后的方案里要行使你的权力，如果你觉得具体的方案侵害了你的利益，你就坚决的投反对票，这个时候你的票的力量要比过去有用的多。因为过去说你是小股东，投一些票不起作用，不能反对一些机构，但现在只要有三分之一，只要流通股股东能集合起来三分之一，就可以否定一个错误的方案，或者你们不满意的方案。所以我呼吁每一个流通股股东，不要怕麻烦，在这个巨大的事件上维护自己的利益，要把你们的意愿表达出来。对于好的方案去投赞成票，对于不好的方案，就去坚决的投反对票。这次三分之二和三分之一的制约机制，实际上给了流通股股民一个比较好的武器。我希望广大投资者充分利用好。

　　主持人：另外,我们看到了这一次规定在证监会的负责人答记者问的时候提出了一个非流通股流通时间的安排和幅度安排。比如12月之内只能流通5%，24个月之内不超过10%的安排，按照这个计算，我算了一下，如果这样，每个非流通股股东要把手里的流通股减持掉需要花20年。

　　张卫星：您理解的稍微有点偏差，偏差在哪里呢？他这里面规定的是每个股东的5%，如果非流通股是由很多股东组成的，那么他的流通量会增加很快，如果这个非流通股股东只有一个大股东，那么就是您刚才讲的情况了。

　　主持人：就整体而言，如果我们假设这个制度安排不变的话，如果非流通股股东都想减持掉手里的股票，整体上需要花20年的时间，你觉得这个制度安排从实际上来看是一个暂时性、妥协性的措施，还是会永久的保持下去呢？

　　张卫星：这里面我想是这样的，在解决股权分置这个问题上，并不是大股东都愿意卖出股票，很多大股东还要增持在二级市场的股票，因为解决股权分置方案可能会导致控股的比例降低。大股东没有那么大变现的冲动，我想这我一定要给广大投资者解释清楚。包括像张朝阳的搜狐，他也是全流通的股票，在美国他也不会把他的所有股票全卖掉，因为在没有别的更好的投资项目下，他还觉得自己的股票最好。所以在这个里面，一些好的企业、好的上市公司，如果愿意拿出来卖股票的，非常少。除非出现什么呢？出现市场炒作过分，股票的价格远远超过它的价值，本来只值两块钱的股票，市场炒到十块，那么任何大股东都会卖。

　　主持人：这就是我刚才所谈到的我担心的问题，因为在初期，出现了非流通股股东的筹码处于锁定状态，很大部分是无法流通的，这就给二级市场所谓的庄家，或者是市场操纵者提供了一个很大的机会。

　　张卫星：说得非常对，这就是我要谈的漏洞之二。这个漏洞之二规定非流通股一年内不上市流通。我们初看这项规则是保护现有流通股东利益，消除了流通股东对非流通股东大量抛售的恐慌。政策的出发点好象是好的，但是从实践中，从长远看却会产生严重侵害流通股股东利益的结果。我们把条款联系起来看，就会保证一些庄股敢于肆无忌惮的炒作股票。哪家公司做试点，或者是解决股权分置，工作进入到什么程序，庄家和一些机构是早知道的，散户是后来才知道的，这条规则又导致庄股可以在一年之内肆无忌惮的炒作股票，因为我不用担心非流通股上市，那么在后期借助全流通试点政策或者其他解决方案的时候，这些投机机构完全可以借助这几天的时间，介入市场炒高股票，反正让流通股东没有能力拿股票，买到低位的股票，然后再用一年，或者很长的时间，慢慢派发，这样就让以后的股民，其他的新股民慢慢的为它炒作买单。这会导致一个什么现象？短暂的一个爆发牛市以后的漫漫熊市。所以这个政策出台是有问题的，我觉得这个漏洞是很大的。

　　我们在做方案建议的时候和许多的学者都交流过，无论如何在获得可流通权的时候一定要先释放一部分非流通股的流通权，数量可以不用很大，比如一年10%，这个数量很小，非流通股股东给予流通股东一定的让步以后，非流通股东获得可流通权的时候，同时又解冻一部分，这个问题是抑制庄家的炒作，抑制股票市场的非理性炒作，我们都知道股票市场很容易出现非理性状态，在美国也是这样，我们知道美国纳斯达克就是出现了非理性的炒作到了5000多点，非理性问题是全世界股市都存在的问题，如果我们不给非流通股东的解冻权，那么市场的热点和情绪会把股票炒得非常高，最终损害的一定是现有流通股东的利益，别看股价炒高了。所以我们建议这个地方最好修改一下，要先释放一部分非流通股的可流通权，这样在得到流通权的时候，不至于非理性的炒作，也把一些庄家的炒作遏制住，如果他炒作得太厉害，那么原非流通股东可以把股票卖给庄家，遏制他炒作。

　　所以我觉得如果从积极稳妥的角度来讲，应该是要释放一部分可流通权，但是现在只是试点，很多建议还没有成形，要修改，我建议一定要把这个加进去。关于这个话题我想讲一个小的故事，可能比较能说明问题“先小人后君子，还是先君子后小人”。结局是不一样的，一个非流通股东有一亿股，每股净资产一块钱，他要发行股票上市，我们模拟“先小人后君子”的方式，比如非流通股东对流通股东充分披露风险，说，你记住你要买我的股票，我明天就上市，我明天就可以卖出股票，你要考虑清楚，你要为你自己的行为负责。那么这样的结果，这个股票的发行价格很可能就是一块钱或者一块五毛钱，不会很高。那么一亿股的法人股，和又新发行的5000万社会流通股，那么这个价格就会很低，一两块钱，两三年以后企业经营得好，股价长到三五块，非流通股股东获得收益，流通股东也获得收益，这就是一个先小人后君子的结果。

　　第二个模式，先君子后小人。非流通股东在这个里面向流通股东模糊传达风险信息。他说你不用担心我卖出股票，我不着急卖，我可能三五年以后再卖，你赶快加入我的公司吧，成为我公司的股东吧。这就初始是君子的感觉，我不侵害你的利益，我允许你炒票，我允许你投机。这样的话，流通市场就会形成一种传销模式，大家都会争着炒，那么这个发行价格可能就是五块八块钱，等到过三五年以后，非流通股上市流通了，那么就变成小人了，最后我们就会发现流通股东的利益要受损，所以我一直强调，要充分的给流通股东信息披露，把风险足够披露，这才是真正保护流通股东的利益。因为我们的社会，我们的政府，我们的国家都喜欢先君子后小人，很多模式都是这样，包括当年的股权分置，其实出台的本意是好的，怕国有股对市场冲击，所以先不流通，怕流通侵害流通股东利益，结果导致流通股东高价入市，结果股权分置的问题就遗留下来了，现在看，是严重伤害流通股东的利益。

　　我个人认为，这个地方是比较麻烦的，麻烦在哪儿呢？从这个方案的开始，对非流通股东的约束是先君子，让他们不要上市流通，让他们慢慢流通，这样导致的结果就是流通股东获得的利益返还就会降低。换句话说，如果非流通股东明确的告诉流通股东说，我马上就要上市，我明天就要卖股票，我全部都要卖掉，这样的话，流通股东如果获得利益不够多，就会投反对票，也就是非流通股东必须大力取悦流通股东，你才能通过，一股变成三股五股才能让流通股东同意，流通股东只有一股变成三股五股了，你才能通过，这样流通股东才能得到很大的好处。但是这个漏洞在这儿，非流通股告诉你，我一年以后不上市流通，你别害怕，三年以后才慢慢开始上市流通的，你一点儿不要害怕，这个时候非流通股东给流通股东让的利润可能就是10股里给你二股三股，给你一点儿蝇头小利，给你一点儿小好处，你就会很满足，流通股东在一年之内不用担心你的股票上市，所以在这个一年之内就炒作，这样就造成流通股东获得的利益返还反而会降低。这就是我刚才讲的先君子后小人和先小人后君子导致的两种不同的博弈结果。显然我们这个方案里选择的是先君子后小人的博弈模式。

　　那么这个结局将导致流通股东获得的利益返回和补偿会降低。所以我很担心，这个方案执行下去以后出现什么呢？前面几家，几十家，很成功的，大家皆大欢喜的做完了，但随着非流通股逐步上市流通了，其他的，剩下的更多的公司不好做。因为前面已经示范了，让那么一点儿利就可以获得，我为什么还要让大利？然后再加上前面的漏洞，我觉得这就会出现一种全流通试点导致后面整个股权分置改革进入死局状态。所以我有时候觉得我们国家整体的思维方式有问题，实际上最好的办法就是你充分的给流通股东披露风险，在解决这个问题上充分让他知道风险，反而是真正的保护股民，如果是在目前这个模式上来做，以后会出现很多问题。

　　主持人：我们看看新浪网友LOVEEGY的提问。

　　网友(LOVEEGY)：此次政策的出台是让上市公司自行推出解决方案，国家不议，是不是让股市自生自灭？您是怎么看的？

　　张卫星：我觉得他的担心不无道理，包括我个人也很担心。由于试点的规则存在这么多漏洞，最后可能会导致A股有一个昙花一现的行情，之后再自生自灭，我确实也非常担心，因为存在太多漏洞了。这里面就要谈到一个问题，为什么政府最后选择了分散决策？实际上我个人最开始的方案是定股方案，是希望政府、国资委、国务院集中来决策这个方案，但是很遗憾，阻力极其大，我从2002年就感觉到这件事是不可行的，因为无论是学界，还是政府官员都没有能力，没有这么一个人，或者是一个机制，做这个集中决策，而且我们也都看到了，解决全流通的方案几百种，几千种，几十号人，都说自己的方案是最好的，杂音太多，到最后不知道哪个方案最好，让任何一个人决策，都不能选择最好的方案，这是不可能的。只要一说选择方案，就会有几十号人把他的方案拿上来，政府无法决策。

　　所以，在2002年的时候，我就已经感觉到上面要采用这种分散决策的办法，因为无法确立一个机制来选择一个统一的方案，那么分散决策确确实实存在很大的问题，分散决策会导致无序。所以我和刘纪鹏老师做了一些制度的设计，用三分之二通过，发挥流通股东的投票权利来解决这个问题。从这个方案来讲，作为流通股东要注意的，你的武器只有这个，就是三分之一的投票反对就可以否决它，这是到目前为止我们争取来的最有利的一项武器。

　　第二个问题就是方案。具体细节方案，因为政府现在试点还没出来，弥补这个漏洞还有一个办法，就是用试点方案来阻止一些坏的方案、一些烂的方案，这个问题，我个人会做努力，我会把我们的方案和我们的一些方案尽快向前推进。因为试点方案往往有示范效益，如果一个试点的细节方案模式形成了，其他的方案就会被排斥掉，那么也就是说，分散决策最后也不会分散太多，如果我们做一个试点方案，非流通股东愿意让流通股东扩股，流通股东形成了这种方案认识以后，你想想，其他配股的方案、配售的方案就不可能被实施了，就会在流通股东投票的时候被否掉。所以我们要加快工作，在具体细节实施方案里面，稳定一下市场预期，我也建议政府在这上面要多考虑，如果极端的方案混乱，那这个试点一定会失败，一定会导致更大的混乱，最后就会像这位网友说的，“A股市场走向自生自灭”。我从这个程序性方案里也感觉到这个危险，但是我个人感觉是这样，一是我们要使给流通股东让利的方案尽快往前走；第二，流通股东在投票的选择上一定要发挥你的权益，三分之一就可以否定，一定要记住这句话，这样你的投票就很有价值，这是流通股东自保的一个最有利的武器。

　　主持人：我们刚才也谈到了，上市公司在试点期间，至少我们看到是在试点期间，国家不做统一的规定，允许上市公司自主选择方案，那么除了刚才我们考虑到因素，即各家上市公司的情况不一样，各自的股权设计、股权比例不一样。另外，还有没有这样一个考虑，当初在做这个方案设计的时候，考虑到减持掉的钱是有一个去处的，理论上来说，现在大部分的非流通股是国有股性质。那么这些股票卖掉以后必然会有利益在里面，这些利益如何处分？而且国有股的资金如果兑现以后，实际上它在某种程度上是处于无主状态的。国有股的性质我们可以分为很多种，有部委的持股，有国家直接的持股，包括国资委直属的大型企业直接持股，有地方国资委的持股，还有地方政府部门的持股，那么这中间是不是本身也有一个利益博弈的问题，导致方案设计的多样性。

　　张卫星：你说的一点儿没错，确实是这样，对于非流通股的处理，民营大股东、地方国资委、中央国资委、地方政府，利益关系都是不一致的。所以我们在具体操作中就会发现没有一个统一的全流通方案会被通过，每个利益方都是不一样的，又没有一个强有力的力量来迫使所有的人都接受这些方案，所以造成了利益博弈的不一样。但是您谈的这个问题，我觉得和全流通的改造还稍微远一点，卖出的股票的钱归谁？我觉得非流通股如果是中央国资委，那就是中央国资委要设立一个基金，这个钱到底是充值社保基金，还是建立其他的一些机构、机制，这应该是中央国资委要考虑的问题。如果中央国资委的企业要做的一些事情，这个钱要管理、监控，谁决定买、谁决定卖等等，这需要国资委赶快建立体制。地方政府的股票，地方政府赶快建立机制；民营大股东自己来建立这些机制。这些我觉得都需要尽快行动起来。相对来讲，民营大股东可能决策比较简单一些，他自己公司的股票是不是值得他企业的价值，另说。如果股价远远超过他的价值，泡沫化很严重，那他一定会卖股票。也就是流通股东把股票炒上去了，他一定会卖股票。这在国际上很多大公司都在做这个事情。

　　主持人：至少部分减持。

　　张卫星：对。如果全流通的股价比较低，那大股东可能一股都不会卖。非流通股大股东可能甚至还要增持。我们在国际上都看到有很多的上市公司可以回购自己的股票，大股东还继续增持自己的股票，这种现象都存在，所以整个结合起来看，我们在机制设立里看到这个权利是交给谁呢？是交给流通股股东自己，你的投票权决定这个股票能不能上市，如果他对你的让利不够，你就坚决的投反对票，他甭想在这个市场减持和兑现。这就回到上面那个问题，如果我们的流通股股东不行使自己的权力，让他们坏的方案通过，那么流通股股东利益被侵害了，那么你就再也找不着索赔对象了，利益保护对象都找不着了，你的利益就确实被侵害。所以我在这里面说，刚才您讲的这些都是问题，但制约权力还是在流通股东自己手里，我不希望流通股东都有搭便车的思想，在这件事情上大家要联合起来，不要觉得自己股票少，反正也不管用，就不去投票了。一些坏的方案出台了，侵害了你的利益，你就有苦说不出了。现在我们争取了三分之二赞同率，就给你争取的很大的权利，你一定要明白你的价值，你只要集合三分之一的股东，数量很小，就可以把你不同意的方案否掉。

　　刚才也讲了，一些恶意的民营大股东上市套现，或者是国资委上市套现等行为，都会对你造成侵害，所以我还是在此呼吁一下，到了具体细节方案，流通股东要行使你的权力，一定要行使你的权力，这是阻止坏的方案出台的一个最有力的武器。

　　主持人：刚才我们也听到了张卫星先生不停的呼吁大家去参与投票，但是实际上在现实的经济生活中，刚才我们谈到“搭便车”行为非常多，而且实际上在对某些投资者而言，这是最方便的一种决策行为，也是最经济的一种决策行为。那么我们如何从制度设计方面去做一些改变，而不仅仅是我们在这里呼吁大家保护自己的权益，有没有制度设计方面的一些考虑？

　　张卫星：这个制度设计我上面已经讲到了，我和刘纪鹏老师在此还要继续坚持，因为这个制度最好的办法就是增加投票率，因为只有增加投票率，才是对非流通股最大的制约，因为他必须取悦流通股东，他不是操纵流通股东，而是取悦流通股东，让你们来投票，让你们来投赞成票，这是一个机制的问题，所以我觉得在以后还要继续强调，试点过后，如果出现漏洞我们还要继续强调这个问题，因为要明白一点，有了投票率制约，那么你想想，非流通股的差方案就不好拿出来，因为大家都不愿意投票，不愿意搭便车，那你的方案就自生自灭了，你想侵害流通股东都侵害不了，只有加了投票率以后，非流通股的方案对流通股东非常好，流通股股东感觉到这个方案对我非常好，我愿意投赞成票，那么就会出台好方案。这个我们会在后面进一步的争取，我相信增加了投票率以后，好多问题就好办了，因为如果这个方案没有人来投票，那么大股东自己就没有异议了，也拿不出来，也实施不了，你只有拼命的打广告，去宣传，去取悦流通股东，给了你们好处了，你们赶快来投票支持我的方案吧，那么才能选出对流通股东最好的方案。所以我认为这个增加最低投票率的机制就可以满足这个制度设计。

　　主持人：我们也看到《通知》中有一条非常有意思，在规定前面提到了很多次保荐人、保荐机构，到通知第九条的时候明确提出了对保荐机构的一些要求，那么就您的看法而言，在解决股权分置的问题中间有没有必要去设立一个保荐机构这样一个环节呢？

　　张卫星：我认为这就是这个方案的第三个漏洞，我认为没有必要去设计保荐机构和保荐人，原因非常简单，我看完方案以后我又查阅了我们国家关于保荐人制度的办法，中国证监会保荐人办法第二条里明确提到，保荐人制度办法适合于股份公司的首次公开发行股票，上市公司发行新股，上市公司增发股票和可转换公司债券。这是明确规定的。

　　主持人：是不是从某种程度上就是把这次的解决股权分置问题视为重新的一次IPO？

　　张卫星：不一样，这个完全不一样。

　　主持人：我们说的意思是怎么去断定，保荐人是没有这些资格的，但是按照以前的规定他行使的职能就是这些：增发、IPO···。

　　张卫星：然后还有可转债。

　　主持人：突然增加这些新的职责，而以前的规定又没有改革，从普通投资者的角度理解，是不是把这个事情视为增发了？

　　张卫星：所以这就有可能对市场造成一种恐慌性，我觉得保荐人制度是一个多余的设置，这里面我认为存在着中国证监会对自己的体系内的机构权力设租行为，我们也知道保荐机构和保荐人收费非常昂贵，这个方案的最终成本还是需要股民来买单，我们简单做一个测算，就会发现市场整体费用非常高。这里面我有一个个人的想法，我举一个非常简单的例子，为什么会出现这种尴尬的局面，其实过去政府管理层出台保荐人制度，可以说类似于过去非流通股东和流通股东的“婚检医生”，检查你有没有病，检查你身体是不是健康，检查你的财务、项目，是不是有问题。这个保荐人的制度相当于“婚前检查医生”的概念，他对他自己保荐出来的融资项目的健康程度负责；那么解决股权分置是什么问题呢？是非流通股和流通股之间的产权关系不清出现了争议，就是已经结婚的男人、女人，家里的财产到底归谁，产权定义到底是怎么样，他们之间产生了争议。那么这个问题的解决，应该聘请什么样的专家呢？应该聘请产权改革方面的专家。所以现在证监会这个规定就出了一个比较可笑的事情，“结婚男女之间的产权关系不清，我们请了一个婚检医生来做裁判”，所以这个制度就非常混乱了。因为我们要明白一点，从目前全流通改造方案来说，所有的数据采集和财务指标都是建立在保荐人已经出具的公开的股票发行公告、财务报告、审计报告等等基础上的，做的工作只是两类股东的产权关系划分。是建立在保荐机构的诚信基础上的解决方案。这里面就很奇怪，增加了这样一个保荐人，我觉得这是画蛇添足，而且会增加麻烦，这是第一个问题。

　　第二个问题，我个人认识很多券商的保荐人，他们往往长于做融资项目，做企业的发展前景，企业的财务分析，但是对于股权分置到底怎么回事，往往知之甚少，在过去的解决方案、理论研究中，我们没有看到保荐人的身影，说不出来哪个保荐人研究了股权方案，没有哪个保荐人一直在研究股权方案怎么解决，有很多的学术贡献，我们没有看到这些东西。所以现在出现这么一个问题，因为目前解决全流通的细节方案，都是民间的，有很多民间的学者，民间的方案爱好者，然后还有很多的经济学家，几千个方案的知识产权归属都是这些人。现在的问题是，这些保荐人是另起炉灶，重新再制造一些新的方案呢？还是采用这些民间力量已经研究出来的方案？这里面是很模糊的，很不清楚的，因为任何东西都会有知识产权的问题，这里面有很多其他的学者、其他的市场研究力量的贡献，你用哪个，都会出现问题。保荐人说用市场中的方案，然后自己大笔一签，几百万收入到手，这是没有道理的，这里面会出很大的问题。所以我觉得保荐人制度的设立是一个非常可笑的设置。

　　我个人认为，作为证监会，方案出台的目的是好意，可能是要为了使这个方案更合理，引入专业性力量。但是这里面存在着垄断的概念，我们知道垄断的价格都是很昂贵的，因为他不让社会力量、民间力量和证监会体系内的机构产生公平的竞争，那么自然就是证监会体系内的机构垄断了这个业务。那么这个垄断的价格将会非常高。整体算一算，我们可以想一想，保荐人的费用和保荐机构的收费，那么这种情况下，无形就增加了整体的成本。这个负担会非常的大，社会投资者的负担也会非常大。对于股权分置解决的这个问题，我认为是要破除垄断，市场经济里一定要破除垄断，要公开，只有公开，然后破除垄断，才会有最好的价格产生，才会有最好的方案产生。所以在这里面，我认为这个制度设置上，证监会有为自己体系内的机构权力设租的嫌疑。

　　第二个问题，券商的保荐人来做股权分置方案，还存在一个他们的目的性，因为这个很简单，目的很单一，只要把这间公司全流通改造完成就行，操作的目的就是三分之二通过率完成就行，他们不会考虑整体的，这是一个最大的问题。我可以负责任的讲，所有的全流通方案设计，这么多年来，不管是民间爱好者还是经济学家，在设计方案的时候都考虑了整体的关系，也就是说他提出的任何一个方案适合于这个个体，同时也要适合一些整体。这就是一个微观和宏观整体考虑的问题，保证股权分置的改革能够顺利完成。但是这个保荐人制度造成的现象是“我只对个案公司负责，做一家收一笔钱，我不管其他的公司洪水滔天，只要我得到我的利益，后面就不管了。”所以这个制度漏洞，保荐人这一点我认为是存在着极大的争议，可能会在后面造成市场陷入死局。做完三家五家方案，把钱收到了，后面一千多家怎么样了，就不关我的事儿了，因为每个保荐人就会在自己利益足够大的情况下，集体利益一定是最小化。所以这里面，证监会的这个安排可能是好意，但是市场博弈最后会出现这样一个死局状态。

　　这就是我要提的一个问题。

　　网友(076496)：关键是以后新股发行怎么办，实际上我们看到了在证监会的答问中间，他的第五条也提到了这个问题，说会采用新老划断的方法来解决这个问题，您怎么看待新老划断的问题呢？

　　张卫星：这个网友问的问题非常好！而且问到了最关键的地方。我认为这个方案能不能成功就在这儿，就是新老划断怎么办？从证监会负责人的答问上来看，如果我们没有解读错的话，应该是试点启动以后，老的股权分置的股票发行方式就停止了，再发股票，就是全流通的股票。首先我们想，没有解读错的话就应该是这种模式，但是这里面的问题非常大，原因是什么呢？你还在搞试点，你的模式还没定下来，市场的预期还没有稳定，1300家到底用什么方案，“吃什么药”，我们不说程序了，进医院我们已经知道了，但是吃什么药都没定下来，你这个时候发全流通的股票，必然造成价格恐慌，必然造成崩溃性的顺利。因为新的全流通股票没有这种风险，你只要发行的是全流通股票，价格一定和国际上差不多的，估计和香港差不多，没有股权分置，那么我就卖掉老股票买新股票吧，那么老股票就会崩盘。一定会出现这个问题。

　　第二个问题，新股票的全流通怎么发行，锁定期是多少？是上来就全流通吗？还是锁定期是三个月，跟国际接轨，半年。都不确定，那么，这里面存在什么问题呢？如果假设新股的全流通发行，锁定三个月、半年，那么老股凭什么改革？老股可是要一年锁定不让流通啊，剩下的股票还是要长期处于不流通状态。这里面就存在着问题，如果新股全流通的大股东股票锁定期拉长，那你搞的还不是全流通股票发行，就变成了准全流通股票发行和准股权分置发行，这样，前一段发行的全流通股票就会套一批人，可能导致前期发行价比较高，那就又回到历史轮回的陷井里去了，老的发行股票套了一批，改革后，新的全流通股票发行再套一批投资者，再过三年以后我们会发现，被套牢的投资者还要去找证监会解决这个问题。所以这里面就存在着这个轮回陷井的问题，这个缺陷是非常非常大的！

　　第二个问题，我非常担心的是什么问题呢？宝钢事件再次重演，我这次要提醒所有的流通股股东，如果大家认为这个方案比较利好，或者试点方案出来了，大家热情一高，股价一上来，我就很担心再出一个全流通的发行股票，这边开闸了，因为你可能只炒作这两三支股票，但是全流通的股票马上就开闸，上一个A＋H的全流通，或者是其他新的全流通股票发行。那就又麻烦了，其他没解决的老股权分置股票里的流通股东就会全部被牺牲掉。我就非常担心这个问题，我认为政府在解决这个问题时，一定要给市场明显的信息，如果决定试点，就停掉新股发行，而且也不要搞突然袭击，要给市场稳定预期；第二，全流通的股票发行，必须要先搞清楚规则，必须要让市场明确。不要搞成这边股权分置的解决还没弄清楚呢，还在摸索经验，还在积累经验和知识的时候，这边全流通就开始发行了，那么整个市场会混乱的。我们既得不到一个真实的全流通股价，我们也得不到解决股权分置的一个好的解决方案，那就是非常危险了。

　　所以要强调政府把信息披露清楚，什么时候开始发行全流通股票，大股东的股票锁定期多长时间，怎么样的标志，政府开始发行全流通股票，这个信息必须足够向市场披露，不能这么含糊。主动权全在政府手里，政府管理层想什么时候发，用什么方式发，全由他们说了算，那么这种情况下不受约束，就会非常可怕。在搞全流通试点的时候，大家正热情，因为方案没有固定，每家都不一样，各种方案都可以试，这边全流通股票就开始发行了，那老股票的投资者利益损失就会非常的可怕。所以我觉得这个投资者必须把这个问题看清楚。

　　主持人：刚才我们谈到“新老划断”的问题，实际上就我个人来理解，可能是这次方案最具积极意义的一点，但是我们看到管理层在答问的时候是非常模糊的，他的原话是“必须选择适当时机实行新老划断”，但是何时实行、如何实行，确实是没有一个规定的。而且我们也有网友刚才提到了一个问题，张卫星你本人在过去的一段时间里长期为中小散户的利益而奔走呼喊，你准备下一步如何替股民呼吁这些问题。

　　张卫星：我是这样的，不管是我们自己的方案还是别人的方案，对于流通股东的利益是保护还是伤害，我一定会在第一时间把它剖析清楚，而且我会用最快的时间在媒体把分析的结果给大家剖析出来，可能这是我最有利的武器，分析好坏，这么多年来，我在这方面积累的经验是非常多的，这是第一件我需要为大家做的事情。

　　第二个问题，解决股权分置问题完了以后，有一个流通股东利益补偿的问题，这个补偿问题，不是流通股东和非流通股东之间的关系，是过去的流通股东和政府管理层之间的关系，那么这里面可能要牵扯到一个善后和利益补偿、利益返还，我们都有下一步的策划，当然前提是先要把流通股东和非流通股东之间的关系解决完；

　　另外关于这个方案，在这里面我讲到过对方案已经做了一些知识产权保护，包括著作权、包括专利权，我可以明确宣布，我不接受任何对我方案的篡改，我认为我自己的两套方案对流通股东利益都做了比较好的保护，如果其他的方案在我方案的基础上进行了修改、篡改等等措施以后，首先我声明我是不接受的，比如说，在我们的方案设计里可能要给流通股东十股或者二十股、三十股、四十股，这么一个比例来做一个利益返还，但是可能有一些机构因为知道这个方案三分之二通过就算结束，那么本来应该给流通股东十股，他给个三股四股，操作这个市场，操作这个结果。我在此严正声明，对于我的理论思想，对于我的方案的篡改、修改我是绝对不接受的，我会启动法律程序。所以为了保证方案的整体性，这是我个人的一个说法。

　　有人说张卫星的方案是为了挣钱，知识是有价值的。如果保荐人不收钱，券商不收钱，大家都为解决股权分置问题努力工作，我张卫星一分钱不收。

　　网友(TCVVTC)：张卫星，按你的意思，试点公司不聘保荐机构，该聘你是吧？做你的发财梦去吧。

　　主持人：这是我们网友的原话，而我觉得你刚才这句话实际上在某种程度上回应了网友的想法。

　　张卫星：实际上我觉得这个事情很简单，因为这个事情前前后后我搞这么多年，我是希望把我的整体思想贯彻下来，把整体思想工作实现。但是我一直发现了强大的扭曲力量，这么多年，可能只有我自己能够亲身的感觉到，可能很多投资者都感觉不到，大家都想只送一点儿算了，利益侵害了就侵害了，我把大的利益抢到手，给你喝碗汤，这事儿就算过去。我觉得这个力量非常强大，来自于各个方方面面的强大力量，所以我个人有我个人的一些规划，个人有个人的一些打算。我相信我会有另外一些方法来保证这个实行。但是我强调，最后，还是强调，决定权在流通股东手里，不管别人用什么方法，如果别人出强制侵害你利益的方案，你投了赞成票，那谁也帮不了你，就是没办法。所以我只能通过我个人提供最好的保护流通股东利益的方案，提供最好的平等分析的方法，我希望流通股东也要把这个事情整体考虑起来，不要因为获得蝇头小利而作出一些错误的决策。长远来看，牺牲了整个股票市场。刚才说发不发财的问题，我一直没有考虑这个问题，我再强调一点，如果国家保荐人、任何机构给上市公司做方案的时候不收费，我一分钱不收，如果你们要收费，那观念很简单：不许剽窃，不许篡改。

　　主持人：实际上我本人也观察到，从早期的新浪财经进行国有股全流通大讨论的时候开始，你的想法到现在实际上也有一个不断演进的过程，那么在你心目中你最理想的保护个人投资者的方案是什么？因为刚才你谈到了扭曲的力量非常强大，但是我们假设是一种理想状态，天下无贼的状态，那么你最希望的解决股权分置的方案是什么方案？

　　张卫星：我希望的最佳方案应该说是两个，定股和定价方案，定价方案是最新提出来的，还不到一年，是去年下半年我们经过跟很多大股东进行沟通以后提出来这个方案，这个方案我们设计的是非常巧妙的，实际上是保护流通股东的利益为先的，首先要明白三价取其高，融资价格，三价平均价格和二十天均价，哪个价格高，哪个确定为流通股东利益保护价，我们的方案目的很简单，只要流通股价格涨上来，流通股东的合理利益基本上得到保护。三年平均价格就是保护流通股东利益的一个标志，这样，非流通股才可能获得流通权。这个方案好在哪儿？不是任何人说了算的，是市场价格说了算。我在网上看到一个叫“金牛座”的先生，完全把我的方案解读反了，他为此写了三四篇文章，我只能很遗憾的告诉他，连我基本的方案原理都没有读懂，完全把方案解读错了。我方案最初始的原则就是流通股东股价不涨到流通股保护价格之上，流通股东的合理利益不得到价格上的保护，非流通股不可能获得流通权，不管你采用什么方法，都不可能。这个定价方案在新浪网上有，中国经营报关于这个方案有全面的解读。大家可以去看，我心目中理想的方案是这两种方案都可以解决股市问题，1400家，我做过一个模拟测算，大概是400家到600家可以采用定价方案，这些都是好公司。差公司和其他的一般公司用定股方案，定股方案现在也做了一个制约条件，如果连流通股发行价你都保护不了，非流通股也不能上市流通，你连股民投入的钱都不能保护，你凭什么上市流通？所以我们认为这两套方案是完全可以把中国股市股权分置这个事情稳妥的解决，而且在实践中我们也发现了很多优秀的民营企业、国营企业，愿意采用定价这个方案，愿意用这个三价取其高保护流通股股东利益。

　　我看了很多方案爱好者提供的方案，有些方案太复杂，数学公式太多，其实都是以自己为主导的方案，比如按方案设计者的这个计算模式来执行，不按这个模式就玩不下去，这种方案往往没有可操作性，所以我们的方案最知道是考虑能不能执行，可不可操作。我心目中这两套方案是完全能够妥善解决的。

　　关于投票率，是确保其他的杂方案在这个程序过程中被否决掉。比如有人设计出来的配售方案，净资产配售或者其他配售，这还是一个圈钱的思路，这要在类别股东这个环节把它否决掉。所以整体感觉，比较好的程序最后选择出最好的药方，这样我觉得是最合适，最完美的结局，而且能够迅速解决。但是到目前来看，政府的这个程序性方案漏洞还是比较多，目前走歪的可能性非常大。我比较担心这个结果，会出现试点搞那么几家，再往后搞几家，市场就彻底被搞死了，因为这样局面就越来越复杂，最后可能只剩下一条路，就是崩盘性硬性并轨，这可能就比较麻烦，我比较反对这个，所以我下一步方案是出台任何方案我都要分析，尽我所能的分析清楚。我们做很多企业的方案，也要尽快加快工作，进入试点程序，最好能够给市场一个比较清晰的示范。

　　主持人：刚才有一个网友提到了一个非常有意思的东西，关于怎么鼓励投票。

　　网友：我有一个建议，投资者如果投票，那么在以后的交易中可以把交易费用降低一次，这样一个鼓励会起到作用吗？你怎么评价呢？

　　张卫星：想法挺好，但是实践起来非常麻烦，我也想给网友提一些建议，如果你们想要提政策建议的话，这是非常好的，但是不要给政府派活，我见到大量这样的人，我有好主意，政府按我的办吧。这个好主意，具体怎么操作，哪个部门衔接，哪个机构实施，全都派到政府那儿去执行了，所以这些建议，有时候非常好，但是不具操作性。我们中国人经常喜欢这样，互相给对方派活，这样造成大家谁都不干活，所有的问题都在这儿，所以我个人的想法是，如果你有一个好的建议，你最好使它详细的操作，哪些部门，怎么样进入处理环节，如果你要有这个，我就非常建议你给政府提，这样的话政府也好办，好执行。不只是一个好的主意，好点子，剩下的大量的繁杂的事情你都不管了，让政府去替你执行。所以我们在解决股权分置的时候早就发现这个问题，我们的方案就是要可操作、可执行，在这个过程中保护流通股东的利益，不是停留在口号上。我们看到大量的方案爱好者仅仅是理论上，都落实不了，怎么操作都操作不下去，这是一个问题。

　　主持人：刚才是一个网友从制度性设计方面有一个想法，虽然说这个想法操作起来确实像您说的，没有详细的方案。但是我觉得在这个过程中，从想法到操作方案之间，这一步，是一个非常漫长的过程，实际上张卫星先生本人的经历也说明了这一点，从开始有一个想法，到现在形成一套非常成熟的方案，经历了非常漫长的过程。那么张卫星你能不能谈一谈这么长一段时间以来是什么东西支撑着你走过了这个过程？

　　张卫星：：个一言难尽，比较复杂。举一个简单的说法吧，因为很多人都想得出一个比较简单的答案，哪怕本身这个事情非常复杂。我小时候上学的时候，老师告诉我们有好人有坏人，看小说也有好人坏人，看电影，好人义正词严，坏人獐头鼠目，这样我们脑子里的印象经常出现了一个“好坏”的概念，就是这个概念，但是经历事情多了以后，我发现这个世界上什么人都有，就是没有好人，也没有坏人。为什么说这句话呢？这个里面非常复杂，我不知道哪个是唯一支撑我的，有各种各样的理由支撑我，各种各样复杂的推演出来的结果都促使我把这件事情继续完成。所以我很难回答，到底哪个是唯一的理由，只能说理由非常多。比如我曾看到一些股民，套在里面不知道怎么回事，他不知道到底发生了什么事情，他的钱就没有了。我以前上班的地方有股民进来痛哭他的钱损失的情况，我自己也是股民，我自己也从股市赚了钱赔了钱，我亲身体会到这种压力。说崇高点儿，我们也想建立一个真正的股票市场的结构，因为我不认为它是一个股市，它根本就不具备股市的基本特征，它只是一个圈钱市场，在这里也有一个很崇高的动力，想把它改了，为此做出种种工作。等等原因是非常复杂的，一言难尽。

　　主持人：今天早上我们的时间差不多了，今天上午的对话我们暂时进行到这里，下午我们还将继续邀请张卫星先生与新浪网友继续就股权分置解决之道这样一个大话题，在证监会出台《通知》的前提下来进行研讨，非常感谢张卫星先生，各位新浪网友，下午见。

     同日下午聊天实录：

    股权分置专家张卫星30日下午作客新浪聊天实录

 

小调查1

4月29日，证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,针对通知，您认为： 超级利好，股市将迎来历史转折 特大利空，中国股市将面临崩盘 利好利空视细节实施方案而定 不太清楚 据此，5月9日股市开盘后，您将进行何种操作？ 全仓杀入，抄历史大底 抛空股票，永不回头 寻找试点概念股，适当增仓 规避个股风险，适当减仓 静观其变，择机而动

小调查2

您认为解决股权分置将如何影响市场走势？ 利好，将大涨 利空，将大跌 股指将剧烈震荡 不好说 哪种公司能够成为试点？ 绩优蓝筹股板块 中小企业板块 股权结构特殊的股票 股价接近净资产个股 即将发行的新股 其他