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MBO禁令下的新破题者
百年张裕EMBO过桥术？
在这个微妙的时刻和敏感的背景下，总有些聪明的企业能突围MBO，创造性的实施MBO新战术。
本文开篇提及的近日张裕高管“借外资掩护实施EMBO(全体员工收购国有股权)”，其在中国资本市场上开了先河，虽然引起传媒上一片哗然不利的嘘声。但地方政府和地方国资局并未有人站出来做任何澄清和告白。张裕的法人股东和流通股股东也出奇的缄默一片。
也许，张裕的基本面向好和业绩稳中有升，使它抗住了这次股权波动，及证券市场上对它不利的传闻而有可能引发的危机。
但张裕的EMBO，显然是精心设计的一座桥头堡，使它不至突然跌进MBO的政令禁井。
对伊利MBO导致的高层集体陷落，有市场人士曾尖锐的评价到，伊利MBO不可怕，可怕的是MBO过程中分配不均，那地雷被引爆就只是个时间问题了。
与伊利董事长郑俊怀分道扬镳的独董俞伯伟，曾向记者一语说破伊利"MBO事变"的内核："这不是真正意义上的MBO，不是为了管理层的MBO。如果是为了整个管理层因辛苦创业而实施的MBO，我们不反对，但他却只是为了一个人或两个人的MBO。"
再看张裕，通过聪明的操作EMBO，就避开了分配不均的嫌疑，也就等于避开了可能触爆的MBO地雷。
所谓EMBO，就是全员收购持股，员工也参与收购本企业的股权，不像MBO仅限于管理层的收购。因此，张裕的高管们避讳了上市公司高管借MBO侵吞国有资产的嫌疑。法不责众。张裕此次采取的全员持股(EMBO)45%的方式，其中管理层将买进较多的股份，达到对公司的相对控股。摇身一变，百年老酒张裕将正式从一家国有控股公司变身为由企业原来的内部人员控股的公司。
记者据张裕2月17日披露的公告看，改制后烟台市国资委在张裕集团的出资比例将由55%减至12%，其中代表张裕EMBO出资的烟台裕华投资发展有限公司(简称裕华投资)占45%股权，国外投资者意大利“意利瓦”公司出资人民币4.8亿多元占33%股权，另一家受让剩下的10%国有产权的外国投资者正在商谈中。
此次改制后，张裕集团由一家国有控股企业将变更为一家中外合资企业。
对于借助裕华投资公司之壳所实施的EMBO操作，张裕总经理周洪江接受记者电话采访时却表示，张裕的改制过程，企业并没有主动权。言外之意，其改制方案和实施乃是烟台市国资局操刀而为。
对于职工的持股比例，有张裕内部员工透露，根据规定，公司最高管理层最高可购买1000万至2000万元的股份，以下依次为，处级80万元，副处级50万元，普通职工最多只能购买5万元的股份。另外还规定，员工购买的股份暂时不允许转让。
2004年4月，张裕曾向内部员工出让股份，但被管理层紧急叫停。据说，中断的一个重要原因是管理层持股比例过高，其中高层和中层共持股55%，是绝对控股。这显然令烟台国资局面临尴尬，毕竟国家主管机构还未对MBO禁令松口，而且张裕树大招风。
2004年7月，张裕采用EMBO模式，即员工"人人有份，绝不落空"，改制才得以继续进行。
张裕EMBO人人有份，是否就避开了国有资产流失的嫌疑呢？
从张裕的EMBO低价收购，一眼就可看出很多玄机：以评估值遭6折的低价向自己人出让了国有股权。
根据2月17日公告的转让价格推算，张裕集团的整体股权价值为14.59亿元，这和此前张裕集团挂牌转让国有股权时14.7亿元的公司评估价值相近。然而之前2004年10月29日，烟台市国资局将张裕集团45%的股权转让给裕华投资，只作价人民币约3.9亿元，按照这个价格与意利瓦公司现在的出资相比，裕华投资购买张裕集团国有股份的价格，只相当于现在意利瓦购买的6折。
据此看，EMBO就是MBO的一个规避政策禁令的变种。
而且，裕华投资成立于受让张裕集团股权的前一天，出资人为张裕股份公司的46个自然人和两家企业，一个是烟台裕盛投资发展有限公司，另一个是中诚信托投资有限责任公司，二者分别占裕华投资注册资本的17.2%和45%。但据一市场人士向记者透露，中诚信托虽然这里扮演了裕华投资大股东的角色，但它的真正要义是受托为张裕EMBO提供过桥融资支持，而并非真正意义上的股权投资，至于谁是背后的委托人，记者目前无从查证。
而裕盛投资又只比裕华投资早成立一天，它由26名自然人股东出资设立，其中，14名张裕集团和张裕股份高级管理人员的出资比例，占到了64%，另外12名中层干部的出资占到了36%，它的第一大股东是张裕集团董事长兼总经理、张裕股份公司董事长孙利强，他出资775.68万元；第二大股东是张裕集团副董事长兼张裕股份公司总经理周洪江，他出资711.03万元。
至此，张裕的EMBO本质与MBO有异曲同工之妙。通过以上股权分析可以看到，大部分股权还是最终集中到了管理层手中，让职工EMBO只是为了针对MBO禁令的挡箭牌，把职工利益推上前台，只是为了减少改革的阻力和争取改制中的优惠，其实还是以EMBO行MBO之实。
2月18日，《资本市场》记者致电张裕公司董事办，就外界质疑的张裕EMBO是否是管理层“曲线”低价收购国有资产，一位不愿具名人士回答道：“向自己人转让并没有低价，而是向国外投资者转让溢价了”。
但据以上的对比分析，他的回答显然不能成立。一谈MBO就风声水起的国企，如今被张裕通过独家EMBO又抢了一个早！
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