5.5亿美元巨亏谜团：中航油掉进了谁的陷阱

　　作者：黄嵘

　　中国企业又一次为过度投机国际期货市场付了大笔学费——中国航油(新加坡)股份有限公司投机石油期货巨亏5.5亿美元。

　　从2003年下半年建仓至今，什么因素导致中航油这么快出现如此巨额亏空？据中航油 12月8日公告称，该公司原总裁、事件核心人物陈久霖已经返回新加坡，被警方逮捕后又被保释出来，正在协助商业调查课(Commercial Affair Department)做调查。事件真相仍扑朔迷离。

　　一位资深市场人士表示，中航油此次的巨额亏损，有可能是其投机过度、监管失控后落入了国际投机商设下的“陷阱”。

　　“卖出看涨期权”之疑

　　记者从一些知情人士处得知：中航油此次巨额亏损主要来自卖出看涨期权。从中航油发布的公告中可以看到，中航油的其他投资品种还包括期货以及掉期业务；主要交易场地是新加坡的场外交易市场(俗称店头市场)；主要交易对手——即买入这一看涨期权的机构都是一些国际上非常有实力的大投行，如高盛、巴克莱银行等；而该公司负责期货交易的10个操盘手中，主要是来自韩国和澳大利亚等富有操盘经验的外国人。

　　对于中航油事件，市场人士颇多疑问。其中重要的疑团就是，为何此次中航油在进行投机操作时，竟会选择“卖出看涨期权”。在油价涨至每桶40美元附近时，如果中航油真的看空油价，完全可以选择更安全的期权产品——“买入看跌期权”。

　　在期权市场上，“卖出看涨期权”的收益是固定的，即期权合约卖出时的期权价格，但风险却无限大，因为从理论上讲，价格可以无限拉升；而同样看空的“买入看跌期权”，当实际资产价格小于执行价格和期权价格之差时，其收益为执行价格减去期权价格再减去资产价格后的差，理论上讲，当价格跌至零时，这一产品的利润将达到最大；但其风险却是固定的，为期权价格。

　　如果说中航油为了博取高额利润而冒巨亏5.5亿美元的风险尚可理解的话，那么这次“卖出看涨期权”却只是为了这么一个并不高的收益——固定的期权价格，确实令人感到蹊跷。

　　据一位参与国外期权交易的人士介绍，卖出期权的行为一般多为国外经纪商所为，因为一般的投资和保值客户都愿意购买期权，购买期权有选择履行合约的权利，风险相对小一些。当然，这些经纪商也会相应在期货市场上再做一个反向操作，用来对冲风险——而中航油此次“卖出看涨期权”未作任何对冲操作规避风险。“像中航油这种不做对冲的‘赤膊’投资在国际市场上真的很少见。”

　　中航油的国际操盘老手为何这次会违反常理——选择高风险产品、又不做任何对冲？“因为对于这些操盘手来说，这一高风险金融产品还有一个比较大的诱惑——无成本。卖出期权根本就无需任何成本，并且在卖出时，买方还会再给你一笔期权费，这是最大的诱惑。”上述人士分析，“这一无成本投机还可以绕过国内对国有企业境外期货投资严格的监管体系。”

　　自从1998年株洲冶炼厂在国际期货市场上投资巨亏后，证监会对国有企业期货交易监管非常严格。不仅在《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》中规定，企业建立的头寸不得超过套期保值的范围；而且在外汇结售汇管制上也非常严格，一般情况下，国有企业很难再去投机。

　　不仅如此，据悉，中航油内部的监控机制也非常严格：损失20万美元以上的交易要提交给公司的风险管理委员会评估；累计损失超过35万美元的交易必须得到总裁的同意才能继续；任何将导致50万美元以上损失的交易将自动平仓。

　　“就是因为这个(“卖出看涨期权”)投机不需要成本，所以在长达一年的时间里，这种过度投机活动都没有被集团公司发现。同时，由于中航油卖出看涨期权的头寸建立过多，如果在期货市场进行对冲操作，建立相应多头头寸，就必须支付比较多的保证金，需要动用大笔公司资金，便有可能冒被集团公司发现的风险，所以，中航油的操盘手不愿意在期货市场上做反向操作避险，便采取了这种危险的‘赤膊’投机方式。”该人士分析，“当然也不排除这些人过于自信，所以不做任何对冲的可能。”

　　国际炒家逼空中航油？

　　“中航油石油期货交易出现巨额亏损的时候，正值纽约原油期货价格在10月25日飙升至每桶55.67美元的纪录高点。为什么国际投机力量推动的原油期货最高价，与中航油爆仓的价位这么接近？且最高价出现的时间点，与中航油爆仓的时间点几乎同步？”一位原油资深人士疑惑——而这正是市场人士认为此次中航油事件的另一大疑团。

　　“而在中航油爆仓后，油价便开始连续回落，从这些迹象看，很可能此次中航油中了国际炒家的圈套，故意逼空中航油。”中天期货一位人士分析。

　　记者曾采访台湾中国石油公司炼制事业部营运处经理毕淑倩女士，她认为，当油价达到每桶40美元以上后，价格已经不再是由需求基本面支持了，更多的是投机基金之间的博弈。而从中航油事件来看，的确存在国际大资金之间的博弈。

　　据前述参与国际期权交易人士介绍，像中航油这种没有任何对冲举措的投机行为在国际市场上非常少见，而这种“赤膊”投机也正是国际大基金寻找的逼仓对象。“虽然国际市场上期货经纪公司有为客户保密的义务，但通常一些大资金的动向基本都会被国际炒家发现。”

　　此外，据该人士透露，很多国际期货经纪公司和国际基金都很愿意以中国企业为对手，因为中国国有企业有中国政府这个大信誉作靠山。一般情况下，国际期货经纪公司都会给中国企业较高的信用额度——拿此次中航油卖出看涨期权来说，虽然理论上卖出期权无须成本，但实际操作中，要实现大量卖出看涨期权必须建立在很高的信用之上，因为这很容易令卖出期权者在亏损时不付钱。

　　而据一位国际投行人士透露，不少国外基金选择逼仓中国国有企业，还因为这些企业的特殊性。“一般企业被逼仓成功后，资不抵债申请破产，便能逃掉很大一笔债务，所以逼仓基金并不能得到预想的丰厚利润。但中国国有企业不同，一般中国政府都会出手相救，我们不必承担企业破产逃债的风险。”

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　　1998年，湖南省株洲冶炼厂原厂长曾维伦不顾开展国外期货投机业务须报总公司主管部门审批的规定?未经批准违规从事境外期货交易。而株冶进出口公司经理徐跃东?则利用曾维伦授予的权力?超出既定的期货交易方案?大量卖空锌期货合约?卖空量超过其年产量?最后被迫平仓造成巨额亏损。从1994年5月17日至1998年12月31日?亏损额达1.758亿美元?折合人民币14.591亿元。