中国股票市场定价大权旁落 管理层急推股指期货

　　作者：黄嵘

　　沉寂了多年的股指期货话题，近日因为上海证券交易所的一则新闻发布重新升温。11月26日，上证所宣布成立股指期货研究开发项目小组。

　　“上证所对股指期货的研究其实早在几年前就完成了，现在这么高调地成立股指期 货工作组，着实让人联想，是否监管层对推出股指期货已经做出决定。”一直关注股指期货的上海社科院韩汉君教授分析。

　　“韩教授的推测有道理。”一位股指期货的业内人士说，“最近证券市场上‘国际对冲基金利用QFII做空中国股市’的传言沸沸扬扬，由此引发的‘股市定价权旁落’争论也在不断升级。股指期货很可能借助这次外力推动推出！”

　　股市行政定价式微

　　近日，“万亿国际对冲基金豪赌中国”的传言烫痛市场神经。甚至有媒体称，内地监管部门已向部分QFII发出警告，禁止他们人为卖空A股。

　　“其实这是对对冲基金的一种误解。”一家对冲基金管理人徐先生告诉记者，“对冲基金是寻找那些被错误定价的金融产品，通过运作，将其价格拉回到真实价值区间内，并不会人为做多或做空某个市场。”

　　徐分析，任何投资品市场定价都应该是风险收益均衡的结果，或者说是套利均衡，“套利”就不仅要有多方，还必须有空方。“这次市场议论的对冲基金卖空股票，其实是一种市场化定价股市的方法。”但在中国，因为没有相应的金融衍生工具，股市缺乏做空机制，市场价格只能单边运行，无法通过多空博弈实现价值发现，也就是说，股市缺乏定价能力。

　　徐认为，中国股票市场上部分上市公司价格的确可能被高估。他分析，中国海外上市公司质量普遍高于A股公司，治理结构也优于A股公司的平均水平；但是这些公司在海外市场的估值普遍低于A股。例如H股平均市盈率只有15倍，一些大型优质企业甚至更低。反观国内A股市场，虽经持续下跌，目前市盈率仍在20～30倍之间，大盘蓝筹股也有20倍左右。“随着大型国企不断赴海外上市，在国内这样一个没有价格主导权的市场中，价格中枢必将加速向海外市场靠拢。”徐分析。

　　徐认为，中国政府过去屡屡试图通过政策救市维持股市定价，现在已经越来越显得苍白无力。“最典型的是最近的A股行情，频频的利好政策只能维持几天短暂上涨，而不能令大盘走上牛市。”

　　市场化定价权旁落？

　　而中国股市缺乏市场化定价能力的商机正在被国际市场发现和发掘。

　　今年10月，世界最大的期权交易所——芝加哥期权交易所推出了中国股指期货，交易对象主要是在海外上市的中国大型国企指数期货合约。紧接着，新加坡交易所也宣布将推出中国指数期货。

　　“因为合约设计主要针对海外上市国企，芝加哥期权交易所的股指期货还不会直接威胁国内A股市场，但不久将在新加坡上市的中国股指期货就很可能对国内A股市场造成一定影响！”徐分析，“因为后者的股票标的包括一部分国内A股市场股票。这同已经在新加坡交易所交易的不可交割远期人民币期货(NDF)类似。”

　　上海财经大学金融学院院长戴国强教授认为，在国内监管层逐渐丧失股票行政定价能力的同时，如果再让海外市场抢先拿到国内股市的市场化定价权，丧失对股市风险管理工具的监管，在一定情况下还可能被国际大投机家所利用，威胁到我国股市安全——历史上，日本和中国台湾股市正是因失去自主定价权而经历了相当长的被动局面。

　　韩汉君教授认为，重要的还有市场先机问题。他举例日本的日经指数期货和台湾股票指数期货，交易量最大的市场都不在本地，而在较先推出的新加坡交易所。“这便让高额的股指期货手续费白白流入他国交易所内。”

　　徐认为，新加坡即将推出的股指期货将会吸引很多海外机构投资，并且QFII对此兴趣也很大。“这样一来，QFII就能通过该股指期货对A股投资进行保值操作。”

　　“由于我国的外汇管制，国内机构投资者不能到新加坡市场利用这一股指期货进行保值操作，这就可能造成同样投资A股市场，QFII的风险将明显小于境内机构投资者的状况，这对于国内投资者来说是极其不公平的。”韩汉君教授分析。

　　两交易所争夺股指期货

　　在国际对冲基金卖空A股股票、境外交易所先后推出中国股指期货产品的压力下，“管理层也开始重视股市期货等金融衍生产品的开发。”一位研究股指期货的人士说，“上证所近期再提股指期货就是一个重要信号。”

　　而据上海财经大学金融学院霍文文教授透露，上海期货交易所在四年前便完成了股指期货的方案设计、论证、规则制定和技术准备；上证所可能也在两年前完成了相关研究。“近年证券市场发生了很大变化，我们此次成立项目小组，主要是希望能根据市场新变化，完善设计。”上证所研究中心总监胡汝银教授表示。

　　但在该产品的开发研究上业内还是存在着一定的分歧，据一位参与股指期货合约制订的业内人士告诉记者，业内和监管层现在对股指期货的投资者进入门槛上意见不同。“交易所为了吸引更多的投资者参与其中，主张将交易门槛降低，希望更多的散户投资者参与。但是我个人认为，国内个人投资者对股指期货并不了解，让他们投资风险过大。按照国际其他交易所惯例，门槛都很高，主要让机构投资者参与。”该参与人士说道。

　　据悉，在初步拟订的股指期货合约中规定：每个指数点所代表的价格为20元人民币，即合约的交易单位是20元×国内A股统一指数。“现在上证综指大概是在1300多点，股指期货的交易单位为26000多元。股指期货是保证金交易，只需交5%的保证金就能交易，这样算下来只要1300多元便能参与交易，这一交易门槛真的很低。”该参与人士分析道，而以恒生股指期货为例，交易单位是50港元×恒生指数，但是一般都在1万多点，然后再乘以5%的保证金，则需要25000多港币才能参与这个市场。美国标准普尔500股指期货的交易单位为500×Ｓ＆P，一般S＆P为1000多点，那么它的进入门槛则需25000多美元。

　　“上证所这次如此高调和它一直以来同上海期货交易所争夺股指期货分不开。”韩教授分析。两家交易所之所以争抢股指期货，因为该产品推出后肯定会带来巨大交易量和丰厚的利润。据国外期货界统计，金融期货的交易量占到总的期货交易量的90%，商品期货只占10%。

　　背景资料

　　股指期货的功能

　　股指期货交易具备两种功能：一是价格发现功能，一是套期保值功能。

　　所谓价格发现功能，是指利用期货市场公开竞价交易等交易制度，形成一个反映市场供求关系的市场价格。具体来说，指数期货市场的价格能够对股票市场未来走势作出预期反应，同现货市场上的股票指数一起，共同对国家的宏观经济及具体上市公司的经营状况作出预期。

　　套期保值功能是指投资者买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约，从而补偿因现货市场价格变动所带来的实际损失。股指期货的这种套期保值功能，会丰富股票市场参与者的投资工具，带动或促进股票现货市场交易的活跃，并减轻集中性抛售对股票市场造成的恐慌性影响，对平均股价水平的剧烈波动起到缓冲作用。