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永兴，湖南郴州下辖县，有中国银都之称，虽没有银矿但白银及工艺银产量却占全国产量的1/4至1/3，回收冶炼金银已有300多年历史……
坐落于永兴县便江镇的湖南晶讯光电股份有限公司（本文简称：“晶讯光电”或“发行人”），主要从事液晶显示产品的研发、设计、生产和销售，为客户提供高品质、多元化的液晶显示产品和服务方案。主要产品为单色液晶显示屏、单色液晶显示模组、彩色液晶显示模组。
本次晶讯光电拟于深交所主板公开发行股票数量不低于2,234.00万股，募资5亿元，主要用于触控显示模组及智慧显示屏生产线建设项目，保荐人为中信建投，审计机构为天健会计师事务所。
估值之家通过研究发行人招股书、问询函回复等公开资料发现，发行人身处在一个竞争激烈的低附加值行业，包括毛利率、营业收入在内的诸多财务信息可靠性存在一定的疑问。
一、身处低附加值行业，盈利能力可能不乐观
发行人目前主要业务有三块：第一块是单色液晶显示屏产销业务，第二块是以自产单色液晶显示屏为基础通过添加以附件方式形成的单色液晶显示模组产销业务，第三块是外购彩色液晶屏分割并添加附件方式形成的彩色液晶显示模组产销业务。
以最近一年数据看，发行人单色液晶显示屏收入占主营业务收入的比例约为55%，单色液晶显示模组比例约为30%，彩色液晶显示模组比例约为15%。前两者合计占比约为85%，由此可见，发行人不折不扣是一家以生产单色液晶显示屏业务为主业的企业。
据招股书披露，LCD产品自20世纪60年代首次面世以来，液晶在显示领域的应用已经超过半个世纪，经历不断的技术升级以及工艺改进后，目前单色液晶显示技术已经发展至相对成熟的阶段。
结合实际，也即液晶显示技术经过了60年发展，已经历了简单的单色液晶显示到复杂的TFT彩色液晶显示的技术迭代，这个迭代的时间已超过20年，国内TFT彩色液晶显示的龙头企业当属京东方，甚至国际主流先进的显示器厂商已经切入OLED显示技术进行了技术迭代，以三星为代表的AMOLED显示技术在苹果手机上的应用，意味着一旦OLED显示技术的发展成熟将形成对TFT彩色液晶显示的技术替代，更不用说发行人这种还是TFT彩色液晶显示的上一代技术产品，其技术含量不高，但因其低成本、功能单一而应用于简单信息显示的场景，其应用场景也非常有限，比如计算器、空调遥控器、电动自行车充电器及码表等方面的应用。
发行人披露的两代液晶显示技术的技术特点如下图所示：
上图中的前三行是单色液晶显示技术，也是发行人的主要产品采用的技术，最后一行的TFT彩色液晶显示技术即是现在我们用得最多见得也是最多的，比如计算机、液晶电视及消费类电子产品如手机显示屏等，当然发行人也有15%的TFT彩色液晶显示屏销售业务，只不过是发行人并无能力生产TFT彩色液晶显示屏，是依赖外购进行分切在添加附件的方式形成产品收入，不具有核心技术和竞争力，所以本文我们不做重点讨论。
至于发行人主营的单色液晶显示屏因其技术含量低、显示功能及应用场景简单的特点，导致发行人的单色液晶显示屏生产属于低附加值行业，其盈利能力可能不乐观。关于这一点在招股书中也有相关披露：“单色液晶显示产品各应用领域的竞争对手众多……”
发行人处于低附加值行业，如何盈利呢？我们知道，毛利低的产品可以量取胜，发行人的确也是这么说的，关于发行人以量取胜是招股书中的相关多处表述为：“公司单色液晶显示产品销量连续三年位居全国第一，在全球亦位居领先水平”、“从竞争格局看，在从事单色液晶显示产品的代表性上市公司中，2020年至2022年，晶讯光电单色液晶显示产品销量排名第一。”、“考虑到全球液晶面板产能的一半以上集中在中国大陆地区，公司单色液晶显示产品市场地位在全球也位居领先水平。”从这些表述来看，发行人非常想把自己塑造成一家行业内的龙头和宝藏公司。
发行人如此表述，盈利来源量的问题解决了，但并未解决盈利来源质的问题，也即毛利率的问题。
据招股书发行人披露主要盈利能力是这样的：“……液晶显示下游应用需求不断拓展，多样化、个性化、定制化特征更加突出，拥有批量供货能力、快速响应能力是企业获得优质订单的必要前提。”
也就是说发行人靠快速响应的服务能力赚的高利润（至于上述解释中的批量供货能力对应量的问题，上文我们已经说过了），而不是技术、品牌、差异化甚至产品或成本竞争优势，进一步印证发行人的盈利能力可能不那么乐观。
招股书同时显示：对于低附加值的产业，随着东南亚国家相关配套及技术的提升，发行人将面临来自东南亚国家相关生产加工企业的竞争。
发行人的单色液晶产品本身处于被TFT彩色液晶显示屏的技术淘汰阶段，说属于夕阳行业可能也并不过分，因为国际上并没有以单色液晶显示屏为主业的知名公司。同时有信息显示，在信息显示领域也有很多小众显示技术广受市场欢迎，其中最主要的有三种：PMOLED，硅基OLED，以及电子纸。这些小众显示技术产品广泛应用于医疗健康、家居应用、商超零售、消费电子、车载工控、穿戴产品、安全产品等多个下游领域，对发行人的产品形成一定的替代威胁。
以上我们可以得知，从产业端和外部信息分析来看，无论从产品技术角度还是市场竞争角度，发行人都处在一个低附加值的行业，发行人的盈利能力可能堪忧，但招股书披露的综合毛利率情况却并非如此。
二、高毛利率非常显眼
发行人披露的综合毛利率与可比公司对比情况如下表所示：
单位：%
从上表我们可以看到，发行人的综合毛利率高于行业平均值，且越接近报告期末高出的值越大。分项来看在2020年-2021年只低于骏成科技，在2022年则上升为行业内最高，2023年上半年又行业内次高。
发行人作为一家非上市公司，毛利率跑赢行业内一众代表性的且资源相对比较丰富的上市公司，发行人的盈利能力“不一般”，但发行人盈利能力到底强在哪里，招股书中也并没有道出真正理由来。
如果说仅凭快速响应能力就能获得如此高的毛利率，可比上市公司难道会缺少快速响应能力？且依据发行人的回复深交所的第一轮问询函（以下简称：“一复”）显示，可比公司并不是像发行人这样以毛利率相对低的单色液晶显示屏为主要收入来源的，以此对比发行人高毛利率更显得没有道理，发行人高毛利率可能是水中望月。
1.报告期初业务发展突然发力
发行人如此高的毛利率是否异常，我们先从发行人的业务成长历程来看，发行人披露的自设立以来主营业务、主要产品或服务、主要经营模式的演变情况具体如下图所示：
从上图可以看到，发行人自2010年成立直到2017年并无本质性的变化，在2018-2020年才开始了大动作的突进，而且这个大动作的末年2020年刚好是本次报告期内的第一年，也是发行人招股书在宣称销量行业第一的开始年份，同时毛利率也是行业第二的年份。发行人不发力则已，一发力就销量行业第一甚至世界第一，毛利率第二，在行业没有重大利好的因素下，发行人乘的是什么风、如何破的浪也就不好说了。
2.液晶显示模组售价异常
我们再从收入占比约为30%的单色液晶显示模组（以下简称：“单色模组”）来看发行人高毛利率问题，发行人披露的主要产品销售价格变动情况如下表所示：
单位：元/片
上表标黄的行是单色模组的报告期内平均价格，经计算得知该平均价格是上表第一行单色液晶显示屏（以下简称：“显示屏”）价格的6-9倍（最低价与最低价比，最高价与最高价比），据招股书披露，单色模组是在使用自产显示屏的基础上，增加了一个驱动IC和一条FPC软排线所产，就添加这两个组件而言，论附加值应该也不会很高，但售价却翻了6-9倍，在翻如此多倍数的情况下单色模组售价就显得过高，单色模组收入可能存在虚增问题，而且单色模组产品占收入比约为30%，所以理论上模组是驱动发行人综合毛利率走高的重要因素。
然而从招股书披露的分产品别的毛利率情况来，情况又不是这样的，招股书显示单色模组的毛利率并不比显示屏的高很多，甚至2020年的毛利率反而不如显示屏的高，发行人披露主营业务毛利率情况如下表所示：
从上表可见，2020年度单色模组的毛利率仅为23.59%，低于显示屏26.34%的毛利率，2021年-2023年上半年分别仅高出4.44%、8.57%以及5.08%的绝对额，与上述单色模组价格是驱动发行人综合毛利率高的结论并不相符。
由此可见发行人的单色模组成本也可能存在问题，此问题也表现在招股书中并未像显示屏一样，在分产品毛利率分析章节中具体披露单色模组料、工、费成本的变动情况，甚至招股书中也没有披露分产品的料、工、费构成的营业成本数据。
3.专利与同行相比绝对劣势
再次我们从技术端分析发行人如此高的毛利率是否合理，发行人披露的2022年末、2023年6月末，专利数量与可比公司的比较情况，如下表所示：
单位：项
从上表可见，发行人专利数连行业平均值一半都不到，而且比上述任何一家可比公司都少，可以说是处于山谷位置，和综合毛利率处于行业山峰位置截然不同，从专利端来看，发行人的高毛利率或许根本就没有技术上的支撑。
4.销售费用率可比最高
与发行人毛利率行业山峰不相符的还有销售费用占比的不符之处，发行人披露的销售费用占营业收入比例与同行业可比公司比较如下：
单位：%
从上表可以看到，发行人的销售费用率不但超过行业平均值不少（具体而言高出行业平均值比例约为50%），而且比任何一家可比公司都高。在毛利率优秀于几乎所有同行情况下，却要付出更高的销售成本，付出的不是一般高而且是要高出一半左右，从销售费用率角度看，发行人的高毛利率并不能占住脚。
毛利率过高可能伴随营业收入过高问题，收入过高一般又与虚增营业收入有关，而与发行人高毛利率相伴相生的还有收入可能异常虚增问题
三、营业收入真实性存疑
虚增营业收入，一直是上市公司进行利润操纵的首选方式。发行人的营业收入也表现出相当的虚增迹象。
1.外销收入增长及占比呈现规律性
发行人披露的内、外销收入构成情况如下表所示：
单位：亿元
上表显示的外销收入金额呈现出一定的规律性：发行人2020年-2022年的外销收入分别为2.14亿元、3.36亿元以及4.32亿元，从整数亿上来看，发行人2020年-2022年外销收入就是分别为2、3、4亿元，每年大概1个亿左右的增长额，规律性稍显隐蔽。
上表除了外销收入呈现规律性外，上表中的外销收入占总营业收入的比例也呈现一定的规律性，当然也同样表现为一定的隐蔽性：2020年-2022年外销收入占比分别为38.14%、45.32%及54.44%，同样取整十位数的话，占比就分别为30%、40%及50%，同样也是3、4、5的递增规律变化。所以说发行人的外销收入及占比呈现规律性变化，外销收入首先呈现异常。
此外发行人的营业收入呈一定隐蔽度的规律性还体现在对技术服务商的收入上，招股书中对技术服务服务商的解释为：“技术服务商主要根据其终端产品生产厂商的需求，向发行人定制所需的液晶显示屏及显示模组。境外终端客户在采购的时候为了节约沟通成本及管理成本，需要专业的技术服务商介入。技术服务商模式在公司所处行业中广泛存在，属于行业惯例。”
技术服务商这个名词，按照发行人的解释我们可以理解为“国际中间商”的意思，其本身用不上发行人产品，而是为终端客户架桥铺路作用，因此我们也可以将其定义为贸易商，甚至是国际贸易商。
但发行人的技术服务商与一般国内销售给国内贸易商稍稍不同的是，发行人的境外销售绝大多数销售给了国际贸易商，叫技术服务商也好，叫国际贸易商也罢，无论名字怎么叫，究其本质还是贸易商，既然是贸易商尽管其具有国际属性，仍然需要我们关注。
发行人披露的对技术服务商2020年-2023年上半年的营业收入，分别为14,796.21万元、21,875.63万元、29,323.46万元以及11,985.19万元，我们仔细分析前三年的数据就会发现，几乎是每年规律性增加7,000万元左右，人为安排迹象虽然有点隐蔽，但在估值之家看来还是相当明显，发行人的营业收入进一步存在虚增可能性，考虑到这些技术服务商多为境外客户，进一步强化了发行人外销收入真实性存在疑点。
与发行人的外销收入以及对应外销的技术服务商收入存在的虚增可能性相对应的是，发行人的具有相当强的外销收入“创造能力”。
首先发行人仅有一家控股子公司叫讯扬国际贸易有限公司（直接就叫国际贸易公司），和上述技术服务商的本质基本一致，而且这家公司位于香港且成立于2015年，只从事液晶显示板及其它电子产品销售；货物及技术进出口。香港作为自由港此为第一大便利。
其次发行人的三名联合控制人中，第一、二大股东均具有中国香港身份，详见下图所示：
上图中的第一大股东陈益民持有发行人20.41%股份，第二大股东李淦伦持有发行人16.75%股份（此二人联合第三大股东贺术春持股的15.99%，构成一致行动人）。所以理论上说发行人在香港有唯一子公司以及前两大股东具有中国香港身份，为发行人虚增出口收入提供了相当的便利条件。当然还有第四大股东许群华不但具有中国香港身份，且还在报告期内注销了一家香港实业公司，更为可疑（这个紧接下文有提及）。
结合证监会查处的出口销售收入造假的多个上市公司财务造假案来看，在发行人前四大股东中有三个具有中国香港身份，我们再结合发行人外销收入的其他异常，不能排除发行人同样虚增出口销售收入的可能。
2.报告期内大量关联公司注销
招股书中披露的报告期内注销的关联公司情况，如下图所示：
从上图可以看到，报告期内发行人曾存在17家关联方注销或退出关联关系，其中关联公司就有15家，其中有8家关联公司注销，这8家中又有7家均在2022年度注销，还有一家于2021年注销，是什么原因导致关联公司在报告期最后完整年度才注销，招股书没有披露原因。而且这些注销的关联公司从名称上看其中就有7家直接和发行人的主业能够相关。
值得我们额外关注的是，上表第6家的华创华创实业（香港）有限公司在2021年的注销，首先这是家香港公司，在发行人外销收入异常的情况下，这家关联公司可能脱离不了干系，然后就是这家公司的实控人许群华是发行人第四大股东，持有发行人11.19%的股份，仅次于上文所述的陈益民、李淦伦、贺术春这三位一致行动人（也即实控人），属于第四大股东。
3.应收账款过于干净
关于应收账款招股书中披露：“报告期各期末，公司应收账款账龄结构稳定，账龄在1年以内的应收账款占比均在99.98%以上。公司主要客户具有良好的商业信誉及支付能力，公司应收账款回收情况良好，不存在重大收款风险。”
上述1年内应收账款占比99.98%，几乎是100%的情况下，超过1年的应收账款也几乎没有多少了，是的，发行人只有1年以内以及1-2年的应收账款，不存在超过两年的应收账款。
另外发行人报告期内核销的坏账准备如下表所示：
单位：万元
发行人三年半的时间内仅发生过8.55万元的坏账损失，相比发行人该三年半期间内总计24.89亿元的销售额而言，直接可以忽略不计。也就是说发行人三年半内销售24.89亿元，没有超2年的应收账款，也几乎没有坏账损失，估值之家在这里不说发行人是如何强悍、经营管控能力如此之强，估值之家就说如此干净到一尘不染的应收账款，和发行人招股书中披露的：“单色液晶显示产品各应用领域的竞争对手众多，可能面临产能过剩及市场替代风险”的行业表述及产品的技术定位能否相符或匹配，以及发行人的核心竞争力是否支持发行人做到如此极致的应收账款管理水平。
综上所述，发行人的外销收入以及外销收入占比以及对技术服务商收入呈现一定的规律性，发行人部分财务数据也存在类似的问题。
四、部分财务数据呈现规律性增加等异常情形
招股书中的财务数据质量基本能代表招股书的整体质量。发行人异常的财务数据显示其招股书质量堪忧。
1.部分财务数据存在规律性增加问题
估值之家整理出发行人财务数据中呈现一定规律性的，主要表现下两个数据上，具体如下表所示：
单位：万元、元/股
上表第一行资产总额数据中，我们可以看到2020年-2022年的整亿数为5、6、7，自然数增长规律明显；
上表第二行综合收益总额数据中，我们可以看到2020年-2022年每年规律性增加3,000万元左右；
由于上表第二行综合收益总额数据呈规律性增加，在总股数不变的情况下，上表第三行基本每股收益数据中，我们也可以看到2020年-2022年每年规律性增加0.4元左右。
资产总额是资产负债表数据，其规律性增加可能说明发行人资产负债表在报告期内经历了总体的谋划，而综合收益总额是利润表数据，综合收益总额规律性增加则可能说明发行人的利润表在报告期内经历了通篇筹划，发行人的财务数据可靠性存在较大疑虑。
2.应收出口退税款和应交增值税余额矛盾
发行人的财务数据可能存在问题，还表现的增值税的可能异常上，发行人披露的应收出口退税款如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人报告期内每期末都有应收出口退税款，总体来说除2022年末接近150万元外，基本维持在50万元左右，表现也是相当稳定，与上述资产总额数据等几乎等额递增有异曲同工的稳定之“妙”。
同时发行人披露的的应交税费构成情况，具体如下表所示：
单位：万元
上表最后一行可以看到，发行人2020年末应交增值税为0，2021年末位10.41万元，2022年35.07万元，理论上说应收出口退税款余额和应交增值税余额不能在报告期末同时存在，因为存在应收出口退税款即意味着该月进项税有留抵可以退，而应交增值税有余额则说明不存在进项税有留抵的，在发行人境内没有并表子公司的情况下（仅有一家上文提及的香港子公司），此二者在同一法人实体中不能同时存在，所以发行人近三期的财务数据存在逻辑矛盾问题（2020年末应交增值税余额为0则应该属正常），进一步说明发行人的财务数据可能存在问题，从而导致招股书质量不高。
3.大量的担保却没有借款负债
招股书中披露了实控人等为发行人向中行、建行以及光大银行进行了大量的债务担保明细，具体如下表所示：
单位：万元
从上表加总可知，实控人等为发行人向上述三家银行总共提供了2.19亿元的债务担保，而且这些担保还在有效期内，然而很奇怪的是：估值之家仔细查阅了发行人的资产负债表，却没有发现发行人对银行有一分钱的欠债，发行人每个报告期末的长、短期负债余额均为0。
实在是看不懂既然发行人没有银行欠款，实控人等又为何给发行人进行高额负债担保，反过来说就是，发行人有大量的银行债务担保，为何报表上却没有负债反映？是发行人每到期末就将银行贷款结清，还是实控人等没事找事在发行人没有银行贷款的情况下，非要和银行签订大额担保合同，还是发行人报表数据存在重大遗漏的可能性，我们不得而知……
五、产能数据可能是巨大谜局
发行人除了上述财务数据异常外，其产能数据也存在让人很难看懂的地方，招股书中披露的产能及产能利用率情况，具体如下表所示：
单位：万片
如果上表中的产量数据，带小数点我们能够理解，因为会计核算中的在产品成本核算时有种约当产量法，此种方法下在产品数量折合产成品数量带小数点属正常，但上表中的产能数据也带小数点就彻底让人看不懂了，产能数据本来就是估计数，为什么发行人的产能估计数能估计到小数点后两位如此精确，既估计又精确，这是很明显的矛盾，是不是发行人在产能估计上有些敷衍甚至缺少合理性。
除了上述产能估计精确到带小数点外，发行人也没有在招股书中披露产能估计所采用的计算方法和假设条件，然而更奇怪的是发行人产能计量单位居然是（万）片，平常人都知道显示屏有大有小，最小的发行人单片售价仅0.85元，而大的类似小米家用电视能达到100英寸，手机屏幕常见的为5-6英寸左右，笔记本电脑屏幕一般15英寸左右，仅就发行人本身而言单色液晶显示屏单片最高售价4.87元，是最低售价的0.85元的约6倍，我们不好说其面积也相差6倍，但将大小不同的产品统一按件数计量肯定是缺乏可比性。
按常理来说，显示屏的计量单位应该是面积，而不是数量。关于此点，发行人在一复中关于“液晶显示行业的发展历史、主要技术路线、终端应用领域，论述液晶显示行业尤其是发行人所处的细分领域的发展趋势”时，就有提到：“根据CINNOResearch数据，2022年中国大陆LCD产能2.34亿平方米，占全球LCD产能约70%。”此处第三方研究机构就液晶显示屏产能数据的计量单位就是面积单位-平方米，而不是发行人所采用的件，因为件有大小，缺乏科学性。
所以发行人在关键的产能产量的计量单位使用上就显得十分不合常理，发行人在产能问题上存在故意混淆视听的可能，因为产能紧张是募资扩产以及成功上市的关键因素之一。
当然对于发行人产能可能存在造假的问题，深交所也关注到了，在首轮问询函中就有问询发行人关于“说明产品产能的影响因素、测算依据、测算过程及合理性”问题，然而遗憾的是发行人对此问题的回复说明也显得十分雾里看花，只是说“影响产品产能的因素包括液晶显示生产设备单位时间产能、生产时间及设备数量。在计算产能时，公司以生产设备每天产能为基础，根据公司的生产经营实际情况，以扣除节假日、正常检修保养时间的可工作天数进行测算。”这和没说基本没有两样。
按上述发行人产能计算的回复，发行人应该披露相关生产设备情况吧，但也非常遗憾的是甚至发行人在招股书中居然没有像其他IPO企业一样披露主要生产设备情况以及成新率等数据，招股书中也没有信息显示发行人申请了披露豁免，所以我们无从推断发行人的真实产能情况。
但是发行人在一复中回复深交所关于“说明机器设备的构成、用途、净值、成新率、折旧及减值准备计提情况等,与同行业可比公司是否存在差异及原因，是否满足现有生产需求，是否与业绩规模相匹配……”问题时，有披露机器设备的相关情况，具体如下图所示：
然而还同样遗憾的是，我们仍然看不出发行人上述哪些设备是构成发行人产能的关键设备，发行人在关键设备及产能确定上始终语焉不详，反而又能精确计算出年产能小数点后两位，可以说丝毫没有道理也完全自相矛盾。
一个合理的推测是，发行人所处低附加值的劳动密集型产业（这点从发行人2021年和2022年员工离职率分别为53.95%和45.78%也能得到部分印证），可能本身就没有关键设备也无明显的产能瓶颈，进而无法合理估算出产能数据。
但以发行人披露的液晶屏制造流程来看，发行人如有产能瓶颈，则应该是在丝印的网板制作或蚀刻制程上，但该两类制程的产能紧张不至于导致发行人需要1.22亿元生产线的主要募投项目，而且该两制程所涉及的设备价值也并不高，同时也没有数据显示发行人是自产网板，所以在多重影响因素叠加之下才会导致发行人在产能数据及主要设备披露上不得要领，其实质可能是发行人根本无法真实披露其产能实际情况。
综上所述：晶讯光电处于低附加值、技术落后、劳动密集型甚至可能面临淘汰的产业，却表现出毛利率行业顶峰的异常，而外销收入及占比的规律性变化，表明存在为了上市而虚增营业收入的可能性；在产能数据披露上采取了混淆视听的处理方式，令产能利用率等影响IPO募投项目的关键数据好似雾里看花、真实性存疑。
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