IPO常态化到底有没有反市场 刘士余背后的功过是非

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　　来源：公众号俯仰之观

　　IPO常态化——刘士余不遗余力推动的“新政”，正遭遇市场情绪的强烈反弹。支持者说，希望刘士余能够顶住压力，继续推动改革。反对者说，这是以市场化为名义进行的“伪市场化”改革。

　　IPO常态化到底有没有“反市场”？刘士余真的错了吗？他该如何避免前任的悲剧不再重演？资本市场的改革如何才能真正迎来转机？

　　俯仰之观，不吐不快。

　　一．惨遭各方吐槽，刘士余为何铁了心要搞IPO常态化？ 

　　IPO常态化，说白了就是新股发行提速，也是市场所理解的“准注册制”。曾几何时，打新、炒新成风，市场也很欢迎新股，为什么现在又开始嫌弃新股发得太多了呢？

　　一言以蔽之，新股发多了之后，二级市场失血过多；股票供给增多，供需失衡，这成为目前所面临的熊市的元凶之一。虽然IPO提速不是导致熊市的唯一原因，但从历史经验看，熊市来临后，出于呵护市场的考虑，IPO速度往往会降下来。

　　当前，新股发行节奏加快及其导致的市场怨言已无需赘述。笔者统计了今年4月证监会核发IPO批文的数据，4月7日有10家，4月14日有10家，4月21日有10家，4月28日有10家，合计40家。

　　每月40家企业获得IPO批文，意味着什么？截至2017年5月11日，证监会受理首发企业581家，其中，已过会44家，未过会537家。未过会企业中正常待审企业489家，中止审查企业48家。据测算，企业从首发申请材料获得受理到获得IPO批文，所需时间不足15个月，相比于之前动辄三四年的等待周期，目前的IPO速度已堪称神速。

　　既然IPO速度已经如此之快，为什么证监会仍要不顾市场吐槽，力推IPO常态化？

　　在笔者看来，IPO常态化是在推进注册制改革过程中“只做不说”的一种动作。

　　2013年十八届三中全会的决定提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。注册制改革到底是什么意思呢？

　　《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》是这么写的：积极稳妥推进股票发行注册制改革。建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度。发行人是信息披露第一责任人，必须做到言行与信息披露的内容一致。发行人、中介机构对信息披露的真实性、准确性、完整性、充分性和及时性承担法律责任。投资者自行判断发行人的盈利能力和投资价值，自担投资风险。逐步探索符合我国实际的股票发行条件、上市标准和审核方式。证券监管部门依法监管发行和上市活动，严厉查处违法违规行为。

　　证监会前主席肖钢说过，股票发行注册制改革是发行体制的一次重大改革，是还权于市场、还权于投资者的重大改革，也是资本市场“牵一发而动全身”的改革，这个改革会带动和促进很多方面的改革。股票发行审核一定要以信息披露为中心，证监会要以投资者需求为导向，对发行人信息披露的准确性、全面性进行审核，但是，不对这个公司的投资价值和持续盈利能力做出判断，而交由市场、由投资者自主判断，真正还权于市场，还权于投资者。大家千万不要误解，注册制就是登记生效制，不是这样的。股票发行不是不要审了，更不是垃圾股可以随便发了，而是审核方式要改革。

　　具体而言，股票发行审核方式的改革涉及发行节奏、新股定价的市场化。发行节奏的市场化并不必然意味着发行速度的加快，但由于背负了化解IPO堰塞湖的重任，从推行注册制开始，市场就一直担心股票供给的快速扩张。

　　后来可能是出于安抚市场情绪的需要，肖钢一再强调，注册制改革会循序渐进，不会造成新股大扩容，刘士余上任以来，也在有意淡化注册制的提法，但实际上新股发行节奏无疑已明显提速。

　　发行节奏放开的同时，发行价并没有放开，这是肖钢的遗产，刘士余延续了这一做法。为什么？就是让市场感到炒新股有利可图，支持发行新股。但是当新股发行量累积到一定程度，对于市场的冲击必然会显现。一个值得关注的现象是，新股上市后开板的时间越来越快，此时，反对证监会的声音就又来了。再加上熊市来临，批评的意见就会显得更加激烈。

　　二．过分呵护新股发行，伤了存量上市公司和二级市场投资者的心？ 

　　股民亏钱，要骂证监会。不应否认，作为行业主管部门和市场秩序维护者的证监会确实需要反思政策到底哪里出了问题。

　　刘士余上任以来，力推IPO常态化，包括延续肖钢的思路管住发行价格在内，一系列举措都是为了呵护IPO常态化。但一系列举措是否恰当，力度拿捏是否到位，是否实现了政策初衷，其实是有争议的。

　　一是打击妖精、害人精，逮大鳄。这一做法除了响应上级的号召，还有一层考虑：如果任由庄家把钱赚走，存量资金就会更少，不利于新股发行。其负面作用在于，庄家一旦发现不能在股市赚钱就会跑路，存量资金还是会减少，甚至减少得更多。

　　笔者并非主张饮鸩止渴，任由大鳄在股市中“捞钱”；但对“大鳄”该怎么界定，是否要把所谓“庄家”赶尽杀绝，政策的尺度需要拿捏。比如，险资的疯狂举牌引发了对系统性风险的担忧，但后来打压险资的政策又有没有矫枉过正、用力过猛呢？

　　二是收紧再融资，堵住A股“出血点”。然而，存量上市公司的融资受到负面影响，未来的业绩预期变差，或者，存量上市公司对投资者的吸引力下降，市场炒作的根基受到削弱，存量资金规模整体减少，新增资金入市的兴趣下降。资金往哪里走不以监管者的意志为转移，堵住A股“出血点”的出发点是好的，但不能损伤资本市场的基本功能，否则其代价可能是带来更多的失血。

　　三是并购重组审核趋严。存量上市公司再融资受限，又不能通过并购重组脱胎换骨，再加上新股大扩容，如果基本面本来就不好，转好的预期又不明朗，股价自然会下跌。实际上，在当前上市公司数量是过少，而不是过多，拟上市企业通过并购重组登陆A股与IPO常态化并不矛盾。

　　四是对二级市场的过度监管，打击次新股炒作，让一些投资者无所适从。什么是“恶性操纵”？监管部门固然有解释权，但是不是也要考虑投资者的正常交易权和对于投资标的的选择权呢？

　　一般而言，机构或“牛散”喜欢小股票，是因为对其股价的影响力更大，但几个机构一起拉抬股价的行为是否一定不允许，可能还是要把握好“度”：一方面，一起拉抬股价的背后有没有“合谋”不能靠猜测；另一方面，作为监管机构，更应该重视的是投资机构到底有没有与上市公司串通，非法获取不当利益。毕竟，机构买入股票时要经过一番研究，如果股价明显高于合理价值，继续拉升股价无异于给现有股东送钱，他们随时可以套现手中股票。

　　次新股则更加特殊，股价涨上来以后，大股东因为限售没法卖，价格信号不能发挥调解供需的作用。因此，与其遏制炒新，还不如反思交易制度、限售制度在哪里出了问题，反思为什么市场机制会失灵。

　　五是国家队的托市思路，依然延续了肖钢在任时的做法，过于重视指数的表面维稳，而忽视了市场整体的流动性。一个理想的状态是，国家队也要考虑个股的投资价值，只要是股价跌破合理价值的股票都应当进入国家队的视野。

　　不管国家队如何在二级市场操作，应当遵循这几条基本原则：不要与民争利，国家队不是搞自营业务；不要被内部人用来谋私利，要严防“老鼠仓”；投资策略不应有明显的偏好，底牌被市场看清后的结果只能是非国家队选中的股票在市场下跌时跌得更加惨烈。

　　总结一下，刘士余上任以来的政策，在一定程度上忽视了股市的系统性、敏感性和复杂性。单方面呵护新股发行，而忽视存量上市公司的发展需求和二级市场投资者的利益，必然导致IPO常态化的阻力越来越大。

　　三．以新股发行突破发审制度改革，孤军难逃噩运？ 

　　现在看来，刘士余的改革将要碰到一个似曾相识的历史循环——新股扩容，股市下跌，股民不满，暂停IPO，股市企稳，重启IPO……

　　这一次，刘士余会不会迫于舆论压力，放慢新股发行节奏甚至暂停IPO？新股发行政策节奏循环往复的历史怪圈是否会重演？

　　从目前的发行节奏看，刘士余似乎没有这个打算。多了国家队这一帮手，从上证指数的绝对值看，界定进入熊市还为时尚早。从刘士余过去的言论看，他是一个讲政治的人，而IPO常态化，某种程度上是一项政治任务。刘士余如果能够在任期内解决这一问题，则无疑是大功一件。

　　或许，我们可以等待新股破发，这真正宣示熊市的到来及其对发行市场的影响将开始显现，IPO的节奏才真正由市场决定。到那时，IPO的节奏并不真正由证监会说了算，即使企业拿到了批文，但投资机构变得更加谨慎，发行会变得更加困难。

　　或许，企业为了顺利发行，会降低发行价，在这种情形下，证监会对于发行价的管制也丧失了意义，但价格低到一定程度时，发行人也不愿意发行，即使证监会没有松口，市场导致的IPO中断也会出现。

　　或许，在市场自发中断IPO之前，证监会出于“父爱主义”，率先暂停IPO。到那时，人们又会惊呼，历史是如此惊人的相似。

　　为什么我们难以走出这一历史怪圈？注册制改革到底是哪里出了问题？

　　笔者曾经就注册制改革有关问题采访过经济学家华生，他说，我国的发行审批制度是一个相互联系的整体。新股发行、再融资发行、债券发行、资产重组和再发行、退市制度、市场的买方机构基金、卖方机构券商乃至保荐人的资格和通道，样样都是要审批的。在这个大环境中，如果单搞一个新股发行改革，就会遇挫和造成新的扭曲。所以，要打的是整个发审制度改革这个“大仗”，而不是新股发行的“小仗”。

　　他还说，新股发行定价市场化本来是件好事，但在市场结构的扭曲和其他方面的改革都未到位的情况下，只是单兵独进，很难成功，还引来了各种所谓“伪市场化”的抨击。可见，如果整个旧制度不变，只动发行价格，就会出“三高”；人为抑制发行价，就会出现新股暴涨爆炒；如果只放开发行节奏，就会引来大扩容和股市暴跌。

　　如今，华生的预言正在成为现实。刘士余的“准注册制”改革正饱受“伪市场化”的批评。我们不必怀疑刘士余推进市场化改革的决心，但改革的单兵突进极易招致失败。举个例子，我国从计划经济向市场经济过渡时的价格闯关，放开价格管制导致物价飞涨，并不是不应该放松管制，而是因为生产领域的管制没有放开，价格信号不足以刺激生产。更何况，刘士余对于再融资、并购重组、减持等方面的管制加强，很难说得上是市场化改革。

　　由此可见刘士余改革受阻的原因：以市场化为名义进行改革，但是市场化不彻底，甚至以父爱主义的名义使用了非市场化的手段，最终必然招致市场的反对。

　　四．资本市场改革如何才能“让群众满意”？ 

　　市场还有更深的疑虑，刘士余是真的改革派吗？或者，他推进改革的决心到底有多大？

　　肖钢对于市场化改革之难深有感慨：资本市场就是一个市场化的东西，为什么现在还把市场化作为第一位的取向呢？20多年来，中国资本市场发展取得了很大的成就，但是，在市场化方面做的还不够，资本市场还是行政主导型的，不仅市场运行机制还没有市场化，更为重要的是，资本市场的外部环境，或生态环境也没有市场化。所以推进资本市场的市场化，任务仍然非常繁重和艰巨。

　　资本市场的改革为什么总是鲜有成效，难以让群众满意？困难恐怕不是可以用来推脱的理由。

　　第一，改革的方法论可能出了问题。顶层设计不完善，头疼医头、脚痛医脚，病根自然很难去除。

　　肖钢坦言：改革从来都是问题驱动和问题导向的。就是说，哪个地方问题比较多、矛盾比较大、困难比较多，哪个地方就需要改革。所以，改革是冲着问题来的，哪里有问题，哪里就有改革。改革的目的，就是要解决当前存在的突出问题。

　　他还说：改革因遇到现实问题而驱动，又在解决问题的过程当中不断深化。这是一个持续、动态的过程。当然，不同的历史时期，我们会遇到不同的问题，旧的问题基本解决以后，必然会产生新的问题，这就需要继续改革。因此，改革永无止境。

　　刘士余上任后，直接冲着IPO堰塞湖这个老大难问题施策，但市场不会按照事先预想的那样去运行，总会有新的问题出现，于是遭遇了目前的困境。IPO常态化，在人为压低发行价的情况下提升新股发行速度，二级市场的冷暖无法影响一级市场的发行节奏，这到底是市场化改革，还是过度行政干预？

　　归结起来，就是改革的方法论需要完善。挤牙膏式的改革让市场从一个均衡状态过渡到另一个均衡状态所需要的时间过长，市场的承受力和耐心都有限，改革者投鼠忌器，最终政策又开倒车，市场化改革总是不彻底。

　　第二，改革者可能只是改良者，并不想要真正彻底的市场化改革，不肯真正放弃行政主导。

　　维持行政主导的现状总是有各种理由，甚至打着父爱主义、维护稳定的旗号，但背后最直接的好处无疑是审批权带来的巨大寻租空间。放弃巨大的现实利益，改革在某种程度上就是革自己的命。

　　看一看冯小树的案例就知道了，证监会决定没收冯小树违法所得2.48亿元，并顶格处以2.51亿元罚款，合计4.99亿元。同时，对冯小树采取终身市场禁入措施。

　　冯小树何许人也？曾任深圳证券交易所发审监管部副总监、中小板公司管理部副总监，证监会创业板发行监管部审核一处副处长等职。副处长冯小树，投入百万就获利上亿，可见证监会的权力有多大。

　　中央第七巡视组对证监会开展专项巡视期间，向证监会移交了前深交所工作人员、曾任股票发审委兼职委员冯小树涉嫌违法买卖股票的相关线索。会党委对相关线索高度重视，要求予以彻查。冯小树因此落马。

　　还有没有隐藏的冯小树？我们不敢多想。

　　五．刘士余的“执政危机”能否迎来“改革转机”？ 

　　证监会主席向来是最短命的部长，而刘士余似乎正面临上任以来最严峻的执政危机，他将如何打破僵局？如何通过进一步改革来化解危机？

　　想要逆转市场走势，刘士余显然无力回天。但政策打补丁还是可以的。笔者猜测，存量的IPO排队企业未必都能上市，不少企业预计会终止IPO，这将在一定程度上减轻新股扩容的压力。2016年1-9月，企业上会否决率为6.2%；2016年四季度否决率为7.5%；今年1月1日至5月3日，否决率为10.9%。除此之外，高压监管的态势预计会持续。

　　然而，政策打补丁毕竟是杯水车薪。整个发审制度的“大仗”到底该怎么打？

　　黄奇帆给出了一种答案：证监会先推注册制发行是出牌顺序搞错了，直接造成股市的下跌和信心缺失。应该先建立多层次资本市场，打通场外市场和场内市场的转板和退市通道，完善新三板功能；实现发行市场与上市明显分离，拟上市公司先到新三板进行公开发行或者私募发行，场内亏损企业也退到新三板重组，新股发行挂牌一年之后，符合上市条件转入场内交易所交易；不发行新股符合上市条件的非上市公众公司可以直接到沪深交易所上市。吸引养老金、公积金、企业年金、保险（放心保）资金、公募、私募和海外投资者大量资金进入多层次市场，提振股市信心；如果这些资金仍然不能提振市场信心，可以考虑推行中国版的QE计划买入股票，这也是多渠道进行股权融资的途径；最后，在法律完善之后，在场内交易所推行注册制发行。

　　现在出牌顺序已经错了，但挽救的机会还有，亡羊补牢，犹未为晚。

　　其一，要真正确立市场化的改革方向，完善市场机制，让价格信号真正能够调节资源配置。具体而言，熊市时，企业的发行意愿下降，发行节奏放缓；牛市时，企业的发行意愿提升，发行节奏加快。发行价则真正由发行人和投资人的互动、谈判来决定。改变目前官方指导发行价，打新稳赚不赔的现状，改变发行节奏不受市场行情影响的现状。

　　其二，完善问题导向的改革方法论，区分表面问题和实质问题、假问题和真问题。找准问题在哪，分解问题，按照合理的顺利逐步解决。具体而言，要真正对发审制度进行整体改革，而不是停留在打补丁的层次出台政策。尤其要避免以父爱主义、呵护市场之名行反市场化之实。

　　其三，实现发行与上市的分离。现有IPO企业中，有的明显不缺资金，但是为了上市必须发行，这也是一种资源的错配。建议加快推出新三板精选层，作为转板场内市场的预备板，分流IPO排队企业，在该板块上市一段时间后，符合规定的企业可直接转板到场内市场。

　　其四，加大对于欺诈发行、虚假信息披露等违法违规行为的惩罚力度，增加违法违规成本，打击浑水摸鱼的企业。换个角度看，如果违法违规成本低于其收益，反而是鼓励企业和中介机构干违法违规的事。

　　刘士余曾说：“风平浪静好行船。”中国资本市场多年的实践证明，没有稳定的市场环境，任何改革都无法推进，甚至已经迈出的改革步子可能要倒回来。

　　笔者担忧的是，当前的持续熊市是不是会对资本市场下一步改革产生负面影响？改革会不会停滞或者倒退？让我们且行且珍惜。

　　【本文来自微信公众号“俯仰之观”】