刘姝威和华生为什么放弃了资本市场的常识？

　　来源：牛爷财经 欧阳琴川

　　让人遗憾的是，“术业有专攻”，刘姝威拥有财务分析的专业擅长，但较为缺乏对资本市场规则与法治精神的深入研究。

　　曾经在中国资本市场上引起轩然大波的宝能系举牌收购万科股权事件，自去年12月中国证监会主席刘士余“一锤定音”以后，持有万科最大股权的宝能系节节败退，至今似乎已经风平浪静。

　　前天（4月24日），网上出现一篇《刘姝威反思万宝之争，某些民营资本“无法无天”》的文章。在去年万宝之争处于高潮之时，刘姝威曾经连续发表三篇博文抨击宝能。

　　时至今日，在市场背景已经发生重大转折的情况下，刘姝威在这篇新作中提出的一些观点与去年的三篇博文并无大的变化。

　　昨天（4月25日），另一位也批评过宝能的万科独立董事华生，也在其“文集”发布会上，也发表了一些针对万宝之争的观点。比如，其认为前海人寿不拥有万科董事会提名权。

　　刘姝威和华生的一些观点，已经超越了万科与宝能两家公司孰是孰非的争论，而是关涉到了中国市场经济的一些基本理念。

　　很显然，在今天中国资本市场背景已经发生深刻变化的情况下，对万宝之争中出现的一些问题进行反思和探讨，仍然是富有现实意义的。笔者尝试与刘女士（兼与华生先生）进行以下几点商榷：

　　有关混业经营

　　在一开篇，刘姝威就指出，“我们注意到，当宝能举牌万科后，效仿宝能行为的都是民营资本控股的金融机构，而国有金融机构没有发生此类行为，因为国有金融机构受《商业银行法》《证券法》《保险法》等法律制约。 ”

　　这段话存在明显的逻辑漏洞。众所周知，《商业银行法》《证券法》《保险法》等法律制约的，绝不仅仅是国有金融机构。翻开这三部法律条文，均在开篇即界定法律适用于在中华人民共和国境内发生的银行、证券、保险业务和交易，并未区分金融机构所有权性质为国有或者民营。

　　今年2月份，保监会连续对前海人寿和恒大人寿开出罚单，依据的正是被刘姝威认为无法对民营金融机构产生制约的《保险法》。

　　其实，刘姝威想表达的观点是，相较国有金融机构，民营金融机构更愿意打破分业经营的界限，向混业经营进军。可以看出，刘对混业经营存在一定程度的偏见，认为混业经营总是“有缝可钻”“有机可乘”，用词具备贬义色彩。

　　然而，另一个角度而言，“有缝可钻”“有机可乘”，正是市场经济条件下企业拓展自身利益的一种本能。民营企业，拥有比国有企业更强的寻求利润的动力，以及更贴近市场的决策机制，这是民企的优势，也是国企的改革方向。

　　我国目前的金融监管体制仍主要是分业监管模式，毋庸置疑，这与混业经营的现实与趋势产生了矛盾。但解决矛盾的办法，不是倒回到过去的分业经营，而是改革旧有的监管体制。中央早就认识到了这一点。

　　《关于<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议>的说明》指出，近年来金融业“综合经营趋势明显”，也指出面对这一趋势“要坚持市场化改革方向，加快建立符合现代金融特点、统筹协调监管、有力有效的现代金融监管框架，坚守住不发生系统性风险的底线。”

　　近期，保监会、银监会、证监会的一系列监管新政，正是出于加强对混业经营的监管、弥补现有分业监管模式漏洞的初衷，取得了非常好的效果。

　　有关“法无禁止即可为”

　　刘姝威还批评，“由于‘无法’规范制约民营金融机构的某些市场行为，所以某些民营金融机构就‘无天’了，以‘法不禁止即可为’为由，肆意妄为。”

　　可以看出，刘对“法无禁止即可为”颇有微词，甚至将其与“肆意妄为”等同起来。其实，“法无禁止即可为” （另译“法不禁止即自由”）是西方法律传统中的一句谚语，在今天已被当作基本法理或普遍性常识，也早被积极运用到中国的法治建设中来。

　　2014年12月29日，最高人民法院发布《关于依法平等保护非公有制经济 促进非公有制经济健康发展的意见》就明确指出，人民法院在审理行政案件时，要正确处理好权利与权力的关系，对非公有制经济主体要坚持“法无禁止即可为”的原则，对行政权力要坚持“法无授权不可为”的原则。

　　在此之前，李克强总理在2014年“两会”记者答问时也曾表示：正确地处理好政府和市场的关系。市场经济也是法治经济，我们要努力做到让市场主体“法无禁止即可为”，让政府部门“法无授权不可为”，调动千千万万人的积极性，为中国经济的发展不断地注入新动力。

　　刘姝威认为，在万宝之争中某些民营资本“无法无天”。“无法无天”，说的是不遵守已有法律。

　　但是，面对万宝之争中出现的一系列问题，即跨市场资管产品产生的一系列混业经营的现象，不得不承认的一点是，我们相对应的混业监管体制并未完善起来，这也是这场举牌收购产生激烈争议的一个原因。

　　全国人大财经委副主任吴晓灵组织的研究报告认为，万宝之争中，宝能将资金组织方式用到了“极致”。但在现有法规下，其资金组织方式并未有违规之处，不过，此种组织方式蕴含了很多风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。

　　在报告中，吴晓灵给出了多条弥补监管漏洞的实质性建议：如加强保险公司独立性，加强对资金运用特别是重大权益类投资的监管；在资管计划领域，要借鉴域外的并购子/壳公司模式，集中有序地配置多层次的杠杆资金，让资管计划回归代客资产管理的本质等。

　　相比吴晓灵女士严谨的分析与务实的建议，刘姝威女士简单的一句“无法无天”，就显得过于草率了。

　　与“法无禁止即可为”相呼应，另一项基本的法治原则是“法不溯及既往”，通俗地讲，就是不能用今天的规定去约束昨天的行为，这一原则同样被中国积极运用到法治建设当中来。被称为“法律之法律”的《中华人民共和国立法法》第93条就规定：“法律、行政法规、地方性法规、自治条例和单行条例、规章不溯及既往，但为了更好地保护公民、法人和其他组织的权利和利益而作的特别规定除外。”

　　昨日，万科独立董事华生发表评论称，1月24日，保监会发布《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》，明确禁止保险机构与非保险机构一致行动人共同收购上市公司。华生就此认为，前海人寿不再具有提名、参与万科董事会的资格。

　　严格来说，华生的观点似乎违背了“法不溯及既往”的原则，即用今天的规定去约束昨天的行为。诚然，《立法法》有除外条款，但截至目前，尚未有司法机关宣布“为了更好地保护公民、法人和其他组织的权利和利益”，而剥夺前海人寿持有万科股权和相应股东权利。这种情况下，结合“法无禁止即可为”的原则，结论谁都可以做出。

　　有关宝能资金来源与投票权

　　刘姝威还说，“我曾经详细分析宝能举牌万科的资金来源，我发现宝能没有依法公布全部资金来源。”这同样显示出其对资本市场法律法规的缺乏研究。

　　上市公司收购行为，遵循的是《上市公司收购管理办法》，这一法律规定，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的，应当编制简式权益变动报告书；超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%的，应当编制详式权益变动报告书。

　　其中，详式权益变动报告书要求披露资金来源，而简式权益变动报告书并未要求披露资金来源。

　　原因很容易理解，当持股比例并未达到一定比例时，要求投资者披露资金来源并不现实：总不能散户们购买几手股票，都得向上市公司和交易所公开炒股的钱究竟是自己的工资，还是找朋友们借的。

　　当然，究竟应该是20%，还是5%成为区分是否公开资金来源的比例界限，这在立法层面上，也可以继续讨论。最近，原证监会副主席高西庆就提出应执行更严格的信息披露制度。

　　按照现有的披露要求，当宝能系持股万科超过20%之后，针对两次增持行为，宝能系在2015年12月9日、2016年7月7日分别公布了两个详式权益变动报告书，当中均有“资金来源及支付方式”的部分。

　　这两个详式权益变动报告书公告之后，并未遭到监管层的否定，说明信息披露符合了《上市公司收购管理办法》的要求。

　　其实，除了宝能系按照信息披露要求的主动披露，媒体对其的“起底”，也将宝能的资金来源摸得一清二楚，远远超出了《上市公司收购管理办法》的信批要求。

　　官方媒体新华社《起底宝能系资金链》一文披露，宝能系购买万科股权总耗资430亿元，分为三部分：一部分为前海人寿的保险资金，共斥资104.22亿元；另一部分为钜盛华的自有资金62亿元，第三部分为钜盛华通过资管计划撬动的杠杆资金262亿元。

　　在质疑资金来源后，刘姝威又接着质疑了宝能系的投票权：“在上市公司股东大会上拥有投票权的人应该是资本的所有者或者资本所有者委托代其行使投票权的人。迄今为止，宝能尚未证明其举牌万科的资金来源合法性，或者说，尚未证明宝能是这部分股份的资本所有者或者是这部分股份资本所有者委托代其行使投票权的人。那么，在万科股东大会上，宝能有投票资格吗？”

　　然而，如新华社调查所言，宝能系购买万科股权的资金分为保险资金、自有资金以及资管计划杠杆资金三部分。其中，保险资金的来源，与万科另一重要股东安邦保险相同；自有资金部分的来源，与普通散户相同；资管计划杠杆资金来源，与万科管理层主导的金鹏、德盈两个资管计划来源相同。

　　如果真如刘姝威所言，宝能系没有万科的投票权的话，那么三部分资金所对应的与宝能系“同股同权”的股东，安邦保险、普通散户、万科管理层，同样也不具备投票权。

　　但事实情况是，在2016年3月17日、6月27日分别召开的万科2016年第一次临时股东大会、2015年年度股东大会上，这多方股东均参与了多项议案的审议与投票。这证明了他们的投票权均受到法律的认可与保护，既包括安邦、散户、万科管理层，当然也包括宝能系。

　　在昨日的发布会上，华生也称，由于前海人寿受到了保监会的处罚，因而不具备对万科董事的提名权。这一观点实际上并不新鲜，早在3月初该话题已经经过了充分的讨论，法律学界和市场业界普遍认同，保监会的处罚并不意味着证监会的处罚，违反《保险法》也不代表违反《证券法》，不影响前海人寿的提名权。

　　换言之，如果因为保监会的处罚，前海人寿就真的失去了对万科董事的提名权的话，王石郁亮也不会冒着批评声音强行推迟董事会改选了——此时不选，更待何时？之所以推迟，不正是因为前海人寿拥有提名权这一“众所周知”的原因嘛！

　　有关股东和管理层的关系

　　刘姝威在文章中批评，“宝能以高杠杆资金举牌万科和格力电器，甚至还提出罢免万科董事会全体成员。”随后，她下了一个非常严重的结论：“如果没有明确的法律法规禁止类似宝能行为，那么，今后还会发生类似事件，这将阻碍我国实业发展。如果法律允许此类行为，那么，中国经济发展将遭受毁灭性的打击。”

　　“禁止类似宝能行为”，从刘的上下文理解，包括宝能使用非自有资金的运用杠杆行为，以及发出董事罢免议案的行为。如果真如刘所言，完全禁止使用杠杆资金的话，那么，如前文所言，万科的两个管理层资管计划也便被禁止；而如果全面禁止使用非自有资金购买股票的话，那么，融资融券这一我国证券市场的制度创新，则需要被废除了。

　　全面禁止对董事会成员的罢免，则又一次体现出刘姝威对证券市场规则的缺乏了解。此事全面的描述，应是：宝能系向万科提请召开2016年第二次临时股东大会，并在这次股东大会上讨论罢免各个董事的议案。

　　《万科公司章程》第六十七条规定，单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东有权向董事会请求召开临时股东大会，并应当以书面形式向董事会提出。董事会应当根据法律、行政法规和本章程的规定，在收到请求后十日内提出同意或不同意召开临时股东大会的书面反馈意见。

　　当时，宝能系已经持有万科近25%股权，超过了10%，自然有权利请求召开临时股东大会。同理，董事会也有同意或者不同意这一请求的权利——事实的确是，万科董事会最后否决了宝能系的请求。双方均有效行使了公司章程赋予各自的权利。

　　至于股东大会是否可以罢免董事，《万科公司章程》也明确规定，“股东大会在遵守有关法律、行政法规规定的前提下，可以以普通决议的方式（注：50%票数赞成即通过）将任何任期未满的董事罢免”。

　　因此，宝能系提请召开临时股东大会，并抛出拟在股东大会讨论罢免董事的议案，是符合公司章程和公司法的。同样，万科董事会拒绝宝能召开临时股东大会的请求，也就杜绝了需要在股东大会对罢免董事的议案进行投票的可能性——双方都在按游戏规则出牌。

　　如果真如刘姝威所言，通过“明确的法律法规禁止”宝能的行为（即持股超10%股东提请召开股东大会，股东大会审议罢免董事议案的行为），那么，股东将失去对董事的制约能力。按照刘的逻辑，如果法律保障了股东和股东大会的这种权利，“中国经济发展将遭受毁灭性的打击”，这绝对是危言耸听。

　　相反，如果法律不保障这种权利，推翻股东大会作为上市公司最高权力机关的定位，推翻股东与董事会、管理层之间的委托-代理的关系，这才是中国公司治理的灾难。公司是市场经济中最重要的主体，公司毁了，那才是经济的灾难。

　　除了刘姝威，华生也在昨天的发言中，扔掉了委托-代理这一常识。据经济观察报报道，华生在发布会上表示，“股东基本上不干活的”，“管理层天天在帮你算账，老板都在享受，这样结构不利于社会的公平，造成贫富差距越来越大。”

　　首先，具体到万科，管理层王石在法定工作时间登山、滑雪、划艇，而大股东宝能的老板姚振华，据财新报道，“天天都是5+2，白加黑”。究竟谁更“享受”一些呢？

　　其次，在委托-代理关系中，股东作为所有者，履行的是出资职责，承担股本损失风险；管理层受股东委托，履行实现公司价值最大化的职责，同时通过薪酬回报获取个人效用，但同时须承担被股东解雇的风险。

　　2015年《政府工作报告》中指出，要 “提高全要素生产率”。与劳动一样，资本、土地、企业家才能等，都是重要的生产要素。华生声称“股东基本上不干活的”，“老板都在享受，这样结构不利于社会的公平，造成贫富差距越来越大”，否定了资本作为生产要素的地位，这是对我国市场经济改革的一种抨击。

　　再退一步讲，如果华生坚持“劳动是价值的唯一源泉”的马克思古典理论，恐怕，为万科创造最大价值的，也不是王石郁亮等管理层，而是建设万科楼盘的千千万万的农民工兄弟们。

　　有关金融与实体经济的关系

　　刘姝威的文章，谈到的最后一个重要话题，是金融业与实业的关系，提出要坚持“金融业为实业服务”的原则。

　　这一原则必须同意，当前，我国实体经济遭遇较大下行压力，出现了一些“脱实向虚”的倾向，这值得警惕。中国作为世界上一个最主要的经济大国，发展实体经济必需有健康有序的金融领域配合，如果没有金融领域的配合，中国的实体经济肯定是无法持续健康发展。

　　刘姝威提出，“万宝之争的结局和相应法律制定将标志着我国经济未来发展的方向：是遵循‘以实业为基石，金融业为实业服务’的发展方向，还是朝着‘金融侵蚀实业’的方向发展。沿着前者的发展方向中国经济发展将欣欣向荣，后者的发展方向将导致任何经济体走向毁灭。”

　　当前，万宝之争的结局已经较为清晰：前海人寿与姚振华本人遭到重罚，万科管理层重新掌握控制权，并如愿请走了不配合的华润集团，换为了支持管理层的深圳地铁集团作为基石股东。

　　相较而言，曾经一度强势的宝能，如今则处于明显弱势地位，遭遇重罚之外，也因管理层推迟董事会改选，而无法获得进入万科董事会的机会。

　　在万科董事会已经进入超期服役状态的情况下，据界面报道称，万科管理层倾向于不再持有万科股权的华润集团三位董事暂时不退出，等到深圳地铁具备自主董事提名权后再换届。这一设想的目的，除了充分尊重日后基石股东深圳地铁的权益外，也是有意不让最大股东宝能系进驻董事会。

　　此外，有消息称，深交所和深圳证监局正在关注万科董事会改选，但截至目前未见监管公开发出问询函，律师小股东曹洪林的起诉，也被深圳盐田法院拒绝立案，可见万科管理层已经充分掌握了主动权，万宝之争结局基本落定。

　　前海人寿遭遇的处罚，以及宝能系在万科董事会改选的被动局面，已经成为了“脱实向虚”倾向被管束和惩戒的示范，并且形成了较大的威慑力。

　　不过，尽管如此，宝能的合法权益仍然应该在法律的保护之中，即使是它对万科的举牌，也仍然有其正面意义。以自身的行动对中国的市场经济发展程度作出了检验，也对市场经营和监管的边界作出了有意义的探索。

　　对于监管来说，如何把握尺度，既实现惩戒示范目的，又尽可能确保市场法治的严肃性和稳定性，不偏离世界通行的监管原则，并尽快补齐法条漏洞，就很考验监管水平了。

　　而对于刘姝威来说，她曾经在10多年前揭露了蓝田股份的造假行为，使这一家号称“优秀”的上市公司最终退市，刘本人也因此获得了投资者的广泛尊敬。

　　她当年对蓝田的揭露，只是一篇短文，但由于运用了她所擅长的财务专业工具，层层推理论证，揭露出了蓝田的真相，对方尽管暴跳如雷甚至对她发出了安全威胁，却难以驳倒她的观点。

　　万宝之争这一中国商业史、资本市场史的标志性事件，与蓝田股份财务造假相比，复杂程度不可同日而语。

　　让人遗憾的是，“术业有专攻”，刘姝威拥有财务分析的专业擅长，但较为缺乏对资本市场规则与法治精神的深入研究。因此，无论是去年的三篇博文还是这篇新作，针对万宝之争提出的一系列观点，虽然调门很高，却缺少扎实的说服力。

　　而华生先生，作为经济学家，他对中国经济改革有着不可磨灭的历史贡献。但作为万科的独立董事，其言行是否“独立”，是否真能代表中小投资者利益，相信明眼人都有自己的判断。