北大教授：万科案的监管者该管什么？该怎么管？

　　作者：邓峰/文

　　举国瞩目的万科案，已然是一个经典案例，给国民普及了资本市场的游戏规则，以及相应从并购到治理的法律规则，甚至暴露、挑战着既有规则的疏漏和粗糙，而且还在不断升级之中。

　　随着万科9000字举报信的“不合规”公开，监管层终于在“千呼万唤”之下公开介入。这场博弈再次升级——从公司法、证券法的领域真正上升到了证券监管。

　　万科股东刘元生等在7月初的举报信中指向了该案所涉诸个监管机关，包括证监会、银监会、保监会、国资委、深交所、香港联交所、深圳证监局，万科的举报则诉诸证监会、证券基金业协会、深交所、深圳证监局。从一开始的市场中的各种真假“呼唤监管介入”，到实名举报，整个过程中，各监管机关有的有所为，有的旁观不语，有的旁敲侧击，各色表现实在值得玩味和检讨。

　　作为一名经济法研习者，对监管机关的有所为有所不为，本来想等到事了之后，再来反思或者总结。然而，当看到证券“监管人士”称，“该管的一定会管”，在气乐了之后，感觉实在有必要先讨论一下，如何监管的应然问题。

　　中国资本市场监管权限重叠冲突，规则琐碎支离，还动辄变化。从一些人士呼吁对险资监管开始，每一步已有文章、评论对各种细节、规则进行了检索、梳理和说明。和公司法需要更为具体的细节不同，现行的监管规则下，资本市场监管容易忽略大的原则。纷繁芜杂的监管规则不仅让市场头晕，恐怕也令监管机关头痛。同时，法院在公司法上的裁判通常是在私人主体之间的进行责任划分，切割需要技巧，细节不可或缺，但是，监管行为属于公权力主体行使，面向众人和市场，原则和目标切不可含糊。这些原则，有些已经广泛周知，比如合法、公开、透明、问责等等，但是还有一些经济法上的监管理念和原则，则易被忽视。

　　要形式正义，更要实质正义

　　虽然很多传统的市场限制方式，比如行会、职业群体从中世纪一直贯穿到今天，但是在自由市场基础上产生的对私人商业活动的现代规制和监管，起源于1876年美国的穆恩诉伊利诺伊州案（Munn v． Illinois），之后历经1887年的美国州际商务法，1890年的谢尔曼法，到1911年堪萨斯首次制定证券登记的蓝天法，方发展为今天的经济规制。这些规制规则在过往的100余年间，不断变化、波动，一开始就带有“头痛医头脚痛医脚”的特点。鼓励社会实验，通过边干边学不断改进规则以实现规制目标，是这个法律部门的特点。

　　规制的这一特点，意味着积极行使职责是监管部门的第一要务，但大部分规则都是比较宽泛的，如何解释、运用，往往需要按照更高法律赋予的职责来实现。在这个过程中，首先会遭遇形式正义和实质正义的矛盾。

　　现实中，既有的规则总是不足以覆盖所有新情形，但规则设定时通常会留出自由裁量的空间给监管部门。如果只是按照具体规则去按部就班地去执行，只是一个行政执法机关的形式正义。而基于被设定的目标和权限，善于运用自由裁量权，结合形式和实质正义去进行规制和调整，才是监管机关应然角色。

　　万科案截至目前，出镜最多的是深交所，在每一次出现可能触及规则的情形时，都及时履行了有司之职，发出了各种询问函。可以说，这些询问函、监管函，都有明确的现有规则支持，是迅速、及时、积极，且形式正义的。

　　但是，对于实质问题——在持续近一年的万科股权案中，究竟是谁在违规？谁损害了谁的利益？是否触发了需要更深介入监管的开关。没有一个部门做出了哪怕是一星半点的解释。

　　证监会在万科实名举报之后，组成了专门小组，公开谴责，各打五十大板，背后的监管原则是什么呢？是因举报发现了实质问题，还是仅仅只是因为必须做出回应？是基于舆论压力而做出的姿态，还是为了实现监管目的而做出的实质性判断？

　　截至目前，唯一值得称道的是，证监会说万科以非合规方式公开举报，会影响到中小投资者的判断，说白了就是试图通过这种方式砸盘，这总算是实质性的判断。那么这种影响市场的行为是严重违规吗？用公开谴责的方式就可以交代过去吗？

　　再进一步说，中国的资本市场规制机关和其他国家不同的一个典型特点是，它们不仅仅是行政机关，还是立法机关，因为它们在创造规则，比如注册制，并购重组，每天都有新规则在酝酿之中；非但如此，它们还是准司法机关。基于这一特点，它们倾向于在规则中留出更多自由裁量空间和兜底条款，如可以根据目的来认定恶意做空，可以根据具体市场状况停止某类交易，上市过程中可以审查到公司的实际控制人，要求专项财务数据说明。拥有如此强大手段，对待万科案，为什么就会束手无策呢？

　　如果规制机关有了实质判断，认为需要介入的理由充分，就应当说明为什么此时介入。如果没有实质判断，就是几个人打打嘴架，监管部门介入的依据何在呢？

　　在我看来，如果监管部门要介入，实质判断是非常简单的。万科以重组为由停牌六个月，现在华润、万科就董事会决议有没有表决通过在打口水战。监管部门应该问一下万科，董事会决议通过了没有？所谓重大重组到底还有没有？如果决议没通过，难道不是用了一个虚假的理由停牌？如果决议通过了，为什么不实施？至少要召开股东会吧。难道停牌规则可以这么被利用吗？为什么万科在香港联交所不敢停牌这么久？至少有一个原因是肯定的，说谎必然要受处罚的。

　　另外一个实质判断稍有些挑战：万科先是停牌，然后采用定增试图引进新的大股东，然后通过公开举报影响股价——是否既遂可以讨论。单独来看，停牌符合规则，定增符合规则，计算董事会席位符合规则，公开举报也符合规则，但是连起来呢，管理层采用各种手段排挤现有股东，是否符合实质正义？

　　关于这些实质判断，如果这些机关只把自己当作行政机关，按照行政法的控权理论，只考虑自己有没有这样的应然权限，可能在当下是有争议的。但是作为一个经济规制机关，事实上融合了立法能力、行政权限和准司法权力为一体的，实践中不断地改变着规则，进行着扩张性的实际处罚、裁判，在本案中，难道不应当积极履行职责？

　　所以，现在监管部门的表态，就凸显了正当性的问题：没有实质理由，仅仅是一封举报信，为什么突破规制与市场的界限，要介入呢？如果介入了，为什么只是按照形式正义，仅仅按照最简单的规则去完成有司之职呢？甚至，作为“立法者”也是不合格的，这样荒唐随意被利用的停牌制度，不应当立即进行反思吗？

　　该不该就举报进行回应？

　　
   美国法学家塞尔兹尼克首次提出了法律从压制型，到自治型，再到回应型的三分法，并在世界范围内得到广泛接受。现代法律都应当是回应型法。不过这个命题可能对还需要补课的中国而言，要得到法学界普遍接受并不容易。回应型法，有很多层含义，但是积极地回应社会需求，反思和检讨制度规则和实施，采用机制（governance）反应多元需求等等是应有之意。

　　这个问题其实和向谁负责是联系在一起的，前后两封举报信所涉及到诸多监管机关，需要向金融、资本、保险市场“健康、有序、可持续发展”负责是肯定的。万科复牌之后，各方就董事会决议通过与否的争议，就会直接影响到股东和投资者，是的，深交所进行了询问，但答案呢？如果监管者认为这属于公司治理层面的自治活动，或者需要进入法院去做出裁判，接下来他们的举动就令人费解了，第一封举报信更靠近证券监管，但是监管机关并没有公开回应，那为什么对第二封举报信就要做出回应呢？

　　抽象来说，监管机关是向资本市场负责，但到具体层面，还是有一个同心圆范围的。首先应向投资者和公司负责，其次才是向一般公众负责，可能是否需要向舆论负责都是存疑的。那么其做出的判断也应当依照这样的优先顺序来考虑回应的时机。而现在，对之前发生的影响股价的若干活动，无动于衷，万科一举报，立即回应，甚至要组成团队先研究，这样做是否有失偏颇？

　　如果监管机关认为有必要回应，那么回应速度是不够的，没有在市场发出质疑的第一时间作出；在万科公开举报之后进行回应，这个时机也值得商榷。

　　当然，监管机关的逻辑可能是，股东举报并不会影响股价，而公司非合规公开举报则会影响股价。按照这样的逻辑，那么目前回应力度显然不够。

　　不仅在具体事件上的回应不足，在制度上的回应就更加不足了。对宝能资金是否合规的质疑，公开讨论漫天飞舞，为什么这样的制度规则问题不能公开回应呢？现在将这一问题推给监管机关的分工不合理，这一分工不合理是举报之后才出现的吗？有没有想过作为制度改革者有什么可以做的事情？

　　是的，不公开发言不代表不作为，那么对宝能的资管计划是否进行过调查、询问、研究和判断？市场上有了质疑之声，不应当正是做出回应的时机吗？有结论也罢，没有结论也罢，都应当老老实实地解释规则和说明判断。

　　监管对称性值得推敲

　　
    监管要符合对称性原则是这些年的说法，虽然是一个新词，但并不陌生。首先，一贯在中国坚持的“责权利相统一”原则，是针对主体而言，规制者和被规制者都需要权力、权利、义务、责任、利益相统一；第二，规制要符合“同样情形同样对待”的形式平等原则，但是“特殊情形特殊对待”是这个原则的反面；第三，事前、事中和事后规制和监管的对称性。这些原则耳熟能详，限于篇幅就不展开了。

　　回到万科案来说，在有争议的关键法律概念上，监管对称性也是值得推敲的。

　　首先是关于一致行动人，被广泛质疑的华润和宝能是否是一致行动人，深交所进行了询问和调查。但深交所之所以考虑这个问题，仅仅是因为是否产生要约收购的需要。如果认为万科的举报信会打压股价，那么有两封举报信，要不要调查是否存在着协调或者信息交换，甚至指挥？原本是在董事会决议效力上形成对抗，甚至各自发布了律师意见的两方，现在既不召开股东会进行表决，对是否遵守举牌规则了进行验证，而且还共同控制着董事会，是不是一致行动人？

　　其次是资管计划，现有信息揭示不止一方存在着资管计划——不过这个资管计划现在监管机关还没有表态，姑且算是提醒好了。还有争议的信息披露、险资持股、杠杆资金，都会存在着这样的对称性规制问题。当然，对称性容易造成监管扩张，监管机关要介入的时候，应当想清楚。

　　不过，对称性问题可能在现有的争论之中更加突出，许多人呼吁查清楚宝能的资金来源，甚至究竟使用了多少杠杆也是探讨的重点。监管机关固然现在可以解释，有些问题是监管分工的问题，但是给监管机关提出这样的要求，仍然是罔顾了事前、事中和事后的一致性。万科的举报信中强调的是信息披露不足，这个事实并不一定成立。就算是事实成立，号召监管介入的理由，也忽视了一点，事前并没有禁止，事后如何废除？如果事前允许，事后清理，这样的道理恐怕人人都明白，更不用上升到夫子的“不教而杀谓之虐，不戒视成谓之暴”了。

　　被忽略的积极监管目标

　　
   为什么经济监管机关在各国都普遍地成了“准司法机关”，而不是干脆都由法院来进行裁决呢？这是因为监管的目标并不只是“定分止争”，这只是一个消极目标。监管机关通常要为所监管领域的发展负责，在中国更是这样。这是监管机关的积极目标，而这需要在该领域的专业判断能力。一个法官可以不需要建筑工程知识就依据法律裁判建筑工程纠纷，如有必要他可以要求专家作为证人；但一个监管机关不懂专业，显然是不可想象的。当同时包含多元目标的时候，把管理、监督和裁判的权力交给专业机关是一个合理的机制选择。道理很简单，不当家不知柴米贵。积极目标的实现，有赖于专业知识的判断，但同时提出了一个隐含的要求，成本收益的“数字化管理”需要——积极也隐含着好和差的程度区别。

　　万科举报信所指出的资管计划是否违规，并无助于解决其所关心的问题。这个问题已经有很多法律专家说明白了，资管计划合规和股权权利是两个层面的法律问题。究竟万能险的投票权应该归属保险消费者还是保险公司？这个疑问在保险法、证券法层面没有回答，即使是更基础的公司法中，也没有现成答案，可以继续争论和研究下去。

　　还是回到现在的监管上的争议：万能险是否会引发对系统性风险导致整个市场崩溃，或者传导到金融系统？这其实只是一个算术题，宝能撬动的资金至多不会超过450亿，其中万能险不过80亿左右。这样的数额，和作为全球第二大，高点达到50-60万亿的A股整体市值，和超出股票市值数倍的银行融资数额（中国的直接融资比例远远小于间接融资比例），和前几年超出银行融资数倍的私募基金数额比一下，就能得出结论；再进一步，将宝能现在持股的资金，和股价下跌需要平仓添加保证金的资金数额比一下也可以得到结论。系统性风险何在？

　　另外一个问题是监管部门在非正式场合提出来的，保险公司是否可以充当大股东，成为公司收购者，还使用了错误理解并且充满色彩的“野蛮人”词语。不知道这样的监管目标设定在何处？保险公司进入股市是允许的，但是不允许成为大股东，如何判断和如何操作？买一家公司的股票不超过多少才算不是大股东？主张施加这种限制，可能和监管的消极目标是联系的。但是更有意思的问题是积极目标，为什么一开始允许保险公司进入股市呢？

　　监管者也许忘记了，基金也好，保险公司也好，都是机构投资者。机构投资者进入股市，不正是中国资本市场的发展方向吗？逐步改变以散户高频投机交易而实际上被庄家痛宰、割韭菜的局面吗？大家经常拿来对比的美国，机构投资者作为大股东（大股东不一定是行使权力、提名或者派出董事进而控制公司的股东）不是最普遍的现象吗？更为重要的是，当下的国企改革，要组建国有资本运营公司，在资本市场上要进行市值管理、资本增值，不也是作为机构投资者进行股票买卖吗？国有资本已经划拨了一定比例给社保基金，社保基金不也是要进入股市吗？

　　监管者在就事论事地回应质疑的时候，不仅忘记了长远的战略性积极目标，还忘记了学习中共中央和国务院刚刚出台不到一周的《关于深化投融资体制改革的意见》。在这里引用一段，“完善保险资金等机构资金对项目建设的投资机制。在风险可控的前提下，逐步放宽保险资金投资范围，创新资金运用方式。鼓励通过债权、股权、资产支持等多种方式，支持重大基础设施、重大民生工程、新型城镇化等领域的项目建设。加快推进全国社会保障基金、基本养老保险基金、企业年金等投资管理体系建设，建立和完善市场化投资运营机制”。其实这些积极目标早就提了出来，但是具体到一个案件之中，就被忽略或漠视了。

　　如果监管者认识到了积极目标和消极目标的优先顺序，回到回应型和对称性原则，更需要考虑的是，监管能为机构投资者做些什么？在万科股权案件之中，公司管理层利用了各种方式，甚至是不合规的举报，去排挤一个机构投资者，股价之争甚至被形容为“屠杀伦敦鲸”。是的，这种危险是存在的，因为机构投资者要信息披露、要持股锁定，是资本市场中的明牌，而那些达不到、不需要披露的，可以砸盘做空，等待机构投资者爆仓再低价吸入。宝能在现在的局面下，做多受限，但却是公开的诉求，而躲在暗处的做空者，则可进可退。对机构投资者的此类受困局面，其他国家已经开始相应地放松规制，以保证公平竞争，保护机构投资者背后的消费者或者投资者。而我们呢？

　　这种事情并不是第一次发生了，去年国家队救市的时候，通过机构投资者操作，有没有，是不是面临相同的情形？证监会不是在全球第一次指责有人操纵ETF基金？最后甚至不惜动用改变规则来解决问题？如果社保基金来了，会不会面临相同的情形？进行制度规则的改进去实现资本市场的升级换代，难道不应当是更大范围正义的内在要求吗？

　　忘记了大局，只在细枝末节上下功夫的监管，如何能在“该管的一定要管”的口号下，知道怎么管，管什么呢？

　　作者为北京大学法学院教授，北京大学法律经济学中心联席主任