陈志武论股市发展：必须让国家从企业股东角色中退出

　　为了实现三中全会提出的“让市场在资源配置中起决定性作用”，也为了让证券监管部门能真正公正中立，一方面不能让证监会承担宏观经济任务，另一方面必须让国家从企业股东的角色中退出；只有这样，监管者才能做中立的裁判，股市发展才能持久

陈志武

　　陈志武/文

　　多年来，A股市场一出问题，众人就寄希望于换掉证监会主席，以为只要换掉主席，股市就好办了。所以，今年3月份刘士余接任中国证监会主席，不少股民 和从业者似乎特别兴奋。只不过，事情没有这么简单，虽然证监会对股市的发展起很大作用，但单纯改变证监会，未必能改变中国资本市场的本质，其中的深层矛盾 会照样存在。

　　就象这些年在更深层改革没有进行的背景下，人们把希望寄托在推出“中小板“、”创业板“、“新三板”，然后又是“战略性新兴产业板”，等等，以为通 过转移视线、推出这个板那个板就能改变中国股市。说轻一点，这是浪费时间精力、稀释即有交易市场的人气、增加交易成本、迷惑股民，说重一点，这是胡闹。

　　如果按照这些做法走下去，桌子类股票一个交易市场、椅子类股票一个交易市场、沙发类股票一个交易市场，等等，眼花缭乱，对股市发展更有利，还是反之呢？为什么就不能改变那些不合理的法律和规则，集中注意力发展即有交易所，使各市场规则都一致呢？

　　绕了这么多年弯路后，尤其是经历2015年股市危机之后，我们不能再回避那些本质的问题，有必要正视那些跟资本市场不兼容的观念和体制元素。否则，老百姓股民会继续埋单、抱怨，证监会岗位仍然是烫手山芋，资本市场没法在中国社会和经济中唱主角。

　　晚清改革派的努力

　　上世纪80年代中国改革开放后第一批海归人士早就看到了，如果要长期发展好中国股市，就必须建立公开、公平、公正的市场规则，不仅保护投资者权益， 而且对不同资金实力、不同背景的投资者都公平和公正。但是，这些说起来容易，做起来就受到方方面面现实的约束。其中关键的一点是：从股票发行、交易一开 始，政府就既是规则制定者和裁判，又是参赛的球员，有太多直接利益在其中。

　　当然，这种挑战不只是等到改革开放重新推出股市时才碰到，而是在晚清洋务运动时期就遭遇。那时的洋务派先锋郑观应、薛福成、李鸿章、张之洞等，在鼓励引进西方技术的同时，也推动股份有限责任公司以及股票交易市场在中国的发展。

　　薛福成在《论公司不举之病》中评论道：“西洋诸国，开物成务，往往有萃千万人之力，而尚虞其薄且弱者，则合通国之力以为之。于是有鸠集公司之一法。 官绅商民，各随贫富为买股多寡。利害相共，故人无异心，上下相维，故举无败事。由是纠众智以为智，众能以为能，众财以为财。其端始于工商，其究可赞造化。 尽其能事，移山可也，填海可也，驱驾风电、制御水火，亦可也。有拓万里膏腴之壤，不藉国帑，藉公司者，英人初辟五印度是也；有通终古隔阂之途，不倚官力， 倚公司者，法人创开苏彝士河是也。西洋诸国，所以横绝四海，莫之能御者，其不以此也哉？”可见，薛福成认识到，西方之所以强大，不仅仅在于技术，也同样在 于他们有广集资本、“集中力量办大事”、分散创业风险的方式，亦即股权能交易的公司和股票市场。他说，“公司不举，则工商之业无一能振；   

　　问题是公司可以举、股权也可以在千万“官绅商民”之间发售，但怎样才能使众多投资者放心把资本投放出去，实现“官绅商民，各随贫富为买股多寡”呢？为了回答这个问题，我们需要回顾一下股票到底是什么东西。

　　股票是一种金融契约，投资者把今天的钱让出，指望的是今后能够有回报，而且最好是高于今天投入的资本的回报；募资方则今天获得资金并掌握其使用权，但承诺要尽责尽职使用资金，并在将来获得收益后给出资人以回报。

　　这种契约是人类已发明的最难执行的契约之一，它包含以下几方面。

　　第一，它是投资方和募资方之间的跨期价值交换，而且无具体到期期限，所以，对信用、信任的要求特别高，万一募资方捐款逃跑了，投资方就血本无归了。

　　第二，它跟债券、跟借贷契约不同，债券和借贷不仅有明确的到期期限，而且需要支付给投资者的金额也是明确的，募资方必须兑现这些支付的，而股票作为 一种特殊的契约没有明确要求募资方何时要给投资者回报，甚至在公司赚钱时也不需要给投资者分红，具体把利润的多少要分红也是没有明确规定的，由募资方去掌 握，这当然使得股票比债券、借贷金融更难以发展，行骗空间大多了！

　　第三，股票是有限责任。也就是说，即使公司经营失败，股东的损失最多不超过已经投入公司的资本或者股本。有限责任至关重要，是现代公司制度的核心原 则之一，因为这等于是把公司和股东在人格上、财务上、责任上进行隔离，让公司的钱独立于股东个人的钱，让公司的责任独立于股东个人的责任。这种隔离既保护 了股东，让股东个人不至于受累于公司，也保护了公司，并让公司可以按照自己的生命力无限地生存下去，不至于跟创始人的生命捆绑在一起。

　　第四，股票能够在熟人和陌生人之间自由交易买卖，但投资者不参与公司经营决策，只是外部被动的股东。股票的自由交易之所以重要，一方面是通过“用脚 投票”、通过市场交易定价，投资者对掌握公司经营权的管理层的决策进行评估，好的决策会受到投资者欢迎，其股价上涨，坏的公司决策会立即受到市场的惩罚， 市场对管理层的纪律作用就是这样发生的，市场交易就成了公司决策以及其前景的晴雨表，在关键时刻会迫使管理层改变决策、纠正错误。另一方面，股权一旦能自 由交易转让，特别是能很快买卖转让，这又反过来鼓励更多投资者提供资金，使公司的融资规模进一步上升、融资范围扩大，因为投资者不用担心资金会砸进去出不 来。再者，股票有了经常性的定价后，也产生出一种新的商业模式，即通过创业办公司，将公司培养长大后卖掉公司股权。以创办公司、卖股权赚钱致富，这反过来 鼓励社会的创业和创新，增添全社会的经济活力和创新活力。

　　正因为股票契约的这些特点，使公司能在广泛社会范围内融资，实现薛福成所讲的“官绅商民，各随贫富为买股多寡。…… 上下相维，故举无败事。由是纠众智以为智，众能以为能，众财以为财”。也使得创业和发展风险在大范围内分摊，给公司以无限生命，并让经营权与所有权能分离。

　　但挑战也出在股票的以上四个特点上。股票在广大陌生人范围内交易、契约关系的跨期执行、出资方和职业经理人的有限责任、交易的标的是一种契约而不是 实物，这些内容离开契约的法治架构就没有任何意义，如果没有可靠且独立的法治架构，那些股票真的会是废纸一张，股市会连赌场都不如。而中国的法制传统历来 偏刑法，轻民法商法，过去把民商细故都留给乡绅社会自己去打理，由宗法家规去处理。所以，等到洋务运动先驱们要发展股票市场时，他们无法依赖既有的中国法 制体系。

　　那么，靠什么让那些“官绅商民”愿意掏出口袋里的钱去买股票，放心大胆地进行跨期价值交换，并且不用担心自己被骗？换句话说，怎么样赢得众人的信 任，让他们愿意花钱买“股票纸”？法治和跨期信用体系无法一夜之间建成，但洋务运动所需要的现代企业和大规模融资手段又是迫在眉睫。他们找到的应急办法一 点不出人预料：由国家提供信用保障，通过由政府垫底为跨期交易提供信任基础，包括“官督商办”和“官商合办”。

　　就以第一家发行股票的轮船招商局为例。1872年李鸿章创立该公司时，他从直隶军费中拨款13万5千两银子作为政府的出资（贷款），并且由官方保证 外部投资者每年有10%的红利回报。结果，个人投资者只实际投资1万两，只是官方出资的零头。在1873年和1883年间，政府每年提供的支持在8万两和 100万两之间。

　　轮船招商局之后，“仿西国公司之例”成为一种新潮，很快出现了仁和保险公司、开平煤矿、上海电报局、机器织布局、平泉铜矿等，这些洋务公司大致按照 类似结构推出。由此，我们看到在晚清股市试验中，国家以规则制定者与执行者同时又以球员的身份出现，跟1990年后的情况大为不同，晚清不是国有企业在 先，不是为了帮助国企解决财务挑战而向公众发行股票，而在1990年前后再次推出股市时，主要的原因是为了帮助国企解困。但是，结果是一样的：国家在股市 中，既是规则制定者与执行者，又是主要球员！当然，相比之下，晚清由于处于中国现代化历程的起点，由国家提供信用保障的确有它不得已的一面，而且国家在其 中的利益冲突和角色冲突比1990年后要轻很多，国企在规模以及在整个经济中的地位上两个时期之间的差距也是巨大的。

　　由于当时的规则制定者与执行者，在股市中谈不上是中立的，更没有独立性，晚清的股市断断续续发展了近四十年，到最后还是不成气候。薛福成在《论公司 不举之病》中总结道：“中国地博物阜，迥异诸国。前此善通有无者，有徽商，有晋商，有秦商，皆以忠实为体，勤俭为用，亦颇能创树规模，相嬗不变者数世；而 于积寡为多，化小为大之术尚阙焉。迩者中外通商，颇仿西洋纠股之法，其经理获效者，则有轮船招商局，有水陆电报局，有开平煤矿局，有漠河金矿局。然较外洋 公司之大者，不过什百之一耳。气不厚，势不雄，力不坚，未由转移全局。曩者沪上群商，亦尝汲汲以公司为徽志矣，贸然相招，孤注一掷，应手立败，甚且乾没人 财，为饮博声妓之资，置本计于不顾，使天下之有余财者，相率以公司为畏途。非但西洋绝大公司，终无可冀幸之一日，即向所谓招商、电报、开矿三四局者，亦遂 画于前基，难再蕲恢张之策。如此而望不受制于人，其可得乎？夫外洋公司所以无不举者，众志齐，章程密，禁约严，筹划精也。中国公司所以无一举者，众志漓， 章程舛，禁约弛，筹划疏也。四者俱不如人，由于风气之不开，风气不开。”

　　薛福成跟同时期的知识分子一样，固然对公司制度在西方实际运作中的表现言过其实，因为即使到今天也并非没有西方公司出现欺诈、骗人。但是，薛福成的论述中谈到了一个核心问题，就是股份有限公司和股票交易在中国“水土不服”。

政府在股市中必须中立

　　1990年中国内地重新启动股市以来，政府在其中的多重角色比起晚清只有过之，而无不及，尤其表现在监管者变成了管股票指数，而不是真正地维护公开、公平和公正的市场秩序。由此带来的各种后果和怪象，专家们已经谈得很透彻。

　　实际上，政府在股市中不仅不应该有直接的利益（否则，会带来许多利益冲突和角色冲突），而且也不能在股市中站边，不应当偏袒一边，除了中立地确立和 执行“三公“规则外不应该过于介入股市。十八届三中全会决议提出“让市场在资源配置中起决定性作用”，是非常正确的，也是现代人类经验的精明总结。只要把 规则制定得公平公正了，股市是否能发展起来，由市场去决定。

　　市场交易中总是有买方和卖方。如果政府出于鼓励股市发展而特别照顾、偏袒卖方（股票发行方和销售方），让烂公司包装成好的，或者通过政府干预抬高股 价，那么，这必然牺牲了买方即投资者的权利和利益，让投资者付出过高的价格，制造短期股市泡沫，造成资源错配，并且投资者最终会亏损甚至血本无归。就像过 去多年的重点产业政策中（太阳能、风能、钢铁、电解铝，等等），地方政府和一些企业作为卖方，在扶植政策（包括放松了的规则）诱导下，导致太多投资人即买 方进入，结果是那些行业几乎都产能过剩，投资人亏损严重。行政干预制造牛市，最终是破环了股市的长久可持续性，一旦人们被骗了几次，就不会把股市看成是长 期投资市场。

　　一旦政府在股市发展中明确地站边，不管是偏袒上市发行股票的一方，还是偏袒投资者一方，尤其严重的是这必然会影响规则的制定和执行，使作为裁判的政 府部门不能公平公正，也不能保证公开透明。如果政府出于帮助企业解决融资问题而站在发行方一边，或者国家作为上市公司的大股东，那么相关法律的制定和执行 会偏袒卖方；反之，法律与规则就会偏袒投资者，对股票卖方不利。这些偏袒最终都会使市场规则不公平，接下来社会会全面警惕股市，使得本来靠市场力量就能快 速健康发展的资本市场反而难以前进了，反而让晚清改革者的梦想继续无法实现。当今世界上最成功的资本市场都不是靠政府管制、干预或站边发展起来的，都是市 场自发力量的结果。

　　把股票交易留给市场的力量去决定，股票何时涨何时跌、涨多少跌多少都留给市场参与者去决定，政府在中间既不鼓动买方、也不打击卖方，既保护多方、也 保护空方。那么，虽然在那样的情况下有时也会有泡沫，但泡沫的程度和频率不会像我们在A股市场上熟悉和亲身经历的那样。行政权力加一边倒媒体培植的牛市只 会是疯牛，最后泡沫破灭时，不仅不能实现当初通过股市带动创业热潮的愿望，相反地，是把多年发展起来的股市、尤其是多年辛苦建立起的市场规则给打乱了，得 到跟初衷全然相反的结果。

　　政府最好不要介入行业发展、不要在股市交易中站边，不是不相信政府的能力，而是因为政府的特殊地位和权力造成的。政府是规则的制定者和执行者，一旦政府在股市、在一个行业里站边，许多规则可能不会被推出；或者即使规则推出了，也不一定会公允地执行，使规则乱套。

　　这就是为什么晚清也好、最近二十几年也好，由国家作为将要上市或者已经上市的公司的股东，最终会使得股市形似神不似，最多只能发展出畸形扭曲的市 场。这也是为什么证券监管应该跟宏观经济政策以及国家其它政策目标分开，证券监管应该享有充分的专业独立性，如果证监会肩负太多的宏观经济任务，这不仅使 得证监会的日子不好过，而且会牺牲投资者的利益，导致资本市场的长久发展事与愿违。

　　慢牛能培养出来吗？

　　我们常说：资本市场能比行政计划更有效地配置资源。这个结论有一个根本性前提，就是市场对资产的定价是准确的，资产的价格没有偏离基本面。

　　价格是否准确之所以是核心，是因为价格是市场经济的指南针，股票价格尤其如此。如果股价总是偏离或者经常偏离基本面、长期虚高，那么，就会催化过多 的投机，把社会资源过多地往泡沫化的行业配置，造成巨大社会浪费，也会让许多投资者血本无归。如果是那样，就还不如回到计划经济时代，由计委去低效配置。

　　如果监管部门通过包括媒体、政策宣言等手段去影响股市价格、培植“慢牛”，这当然等同于使股价背离基本面，与价值偏离，有意制造资源错配。而之所以这样做，据说是想通过“慢牛”来增加企业股权融资的比例、优化公司的融资结构，借此打通金融市场和实体经济的通道。

　　恰恰是官方不断表明的“慢牛”立场，使金融市场更加脱离于实体经济运转，使两者各自自我循环。原因在于，在经济下行压力下，实体投资的回报难以为继 而且风险也高。相比之下，在“慢牛”政策导向下股市投资短期回报更高，并且因为有政府护航使短期风险也低，当政策市的政策是如此明确时，几乎所有企业和投 资者都只对股市感兴趣、对实体投资没有兴趣。政府越是干预股市、通过媒体和政策引导股市，股市跟实体经济就越会脱离。

　　也就是说，一旦政府有意制造“慢牛”，监管部门就无法中立，会使股价日益背离基本面。一旦股价独立于基本面天马行空，资本市场到实体经济的通道就不 会畅通了。资本和实体就各玩个的。这也是为什么资本市场只有在监管部门相对独立、中立的国家才发展得好，而在绝大多数国家股市一般都是昙花一现、难以为 继。

　　从逻辑上讲，由政府培植的“慢牛”是一个悖论。如果大家都知道政府希望未来两年里股市涨50%，那么大家会马上就买股票，可能两周或更短时间内就实 现50%的涨幅。由于股市的高流动性，股票买卖行为和股价完全由预期决定，所以“有计划”的“慢牛”必然变成“快牛”甚至“疯牛”，“慢牛”就不可能成 立。

　　相比之下，商品市场可以按照计划者的意图去“慢牛”，因为其跨期流动性不高、成本也高。以猪肉为例，假如政府希望两年后猪肉价格要涨50%而且大家 都知道，那么，有的人会马上买很多猪肉并用冷冻箱库存起来，但库存成本会很高、每天需要空调和储存空间，尤其是猪肉的供应不会马上上升（养猪时间要8、9 个月），所以，在知道肉价“慢牛”的情况下，现货市场会出现跨期套利交易，使肉价马上上涨一些，但由于储存成本和供应有限，这种跨期套利的规模有限，那 50%涨幅中的一部分会提前实现，但不会全部实现。

　　今天中国股市面对的问题，不是阴谋论者所指控的，而是由管理层的不中立、媒体的炒作、监管部门的偏袒所致。资本市场当然可以带动创业创新，其具体贡 献方式在于使那些不能流动的私人股权能够流动，同时对公司的未来收益流做提前定价和变现，但其发挥作用的前提是股权定价准确，是股价跟基本面挂钩而且不离 谱。空中楼阁式的股市可以短期刺激创业创新，但只会昙花一现。所以，为了实现三中全会提出的“让市场在资源配置中起决定性作用”，也为了让证券监管部门能 真正公正中立，一方面不能让证监会承担宏观经济任务，另一方面必须让国家从企业股东的角色中退出；只有这样，监管者才能做中立的裁判，股市发展才能持久。

　　（作者为耶鲁大学金融经济学教授、北京大学经济学院特聘教授）