乌龙指：法治的较量
国务院总理李克强关于市场“法无禁止即可为”和政府“法无授权不可为”的讲话言犹在耳，光大证券乌龙指一案就在法庭上开始了唇枪舌战。谁比谁更专业？火光四溅的争论背后，光大乌龙指主角儿杨剑波同证监会在法庭上的舌战，是一场践行总理法治观的较量。
本刊记者 赵静／文
2014年4月3日，震惊中外的光大证券“乌龙指”一案在北京市第一中级人民法院[微博]公开审理，证监会[微博]派出的代表同“乌龙指”主角杨剑波[微博]，以及杨剑波的代理律师唇枪舌战，法庭上硝烟四起。
《证券市场周刊》曾经独家还原2013年8月16日光大证券乌龙指的现场。当天上午，光大证券在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元。当日下午14点22分，光大证券发布公告披露了错单交易信息。
光大证券乌龙指引发的市场震动受到了证监会的严厉监管。证监会曾经相继派出两拨调查人员赴上海，最终认定光大证券在2013年8月16日下午14点22分前卖出180ETF、50ETF和卖空股指期货的对冲行为违规，并对以主角儿杨剑波为首的光大证券相关责任人进行了严苛的行政处罚。
由此，中国证券市场上一个有可能载入史册的经典案例出现了。一个在法律的名义下尽情挥洒各方意志的大幕拉开了。
在法庭上嘲讽证监会没有自己专业的杨剑波领到了终生禁入资本市场的处罚。在经过几个月的深思熟虑，杨剑波北上找到了当年凯利状告证监会的代理律师李江以及中兆律师事务所的杨翼飞律师，将证监会告上了法庭。乌龙指案终于在法庭上开始了神圣的法治较量。
总理的法治观：法无禁止既可为
“一个人收入消费相匹配，赚一百块，有天早上，意外花了1万块钱，就去市场上抢1万块，这能不犯法吗？”4月3日，证监会派出的代理人在北京市第一中级人民法院的法庭上如此举例论证光大证券乌龙指案的对冲行为。杨剑波在法庭上嘲笑证监会的代理不专业。庭审中有时主审法官对双方的互掐都看不下去，严肃的法庭偶尔还会哄堂大笑。
北京市第一中级人民法院对杨剑波诉证监会行政处罚案件是相当的重视，在开庭审理前一天就预告要进行网络直播。开庭的当天，几十家媒体被允许进入法庭旁听案件审理，北京一中院[微博]在审理过程进行了全程的庭审直播。主审法官龙飞对整个庭审过程的把控游刃有余，使案件审理有序而且清晰地得以顺利进行。原告代理律师李江在接受本刊记者采访时对整个庭审组织也是赞口不绝。
在庭审过程中，围绕证监会关于内幕信息和内幕交易的认定，杨剑波及证监会代理人几度打起了“专业不专业”的嘴仗，而杨剑波的代理律师却一直在关注并论证着“合法不合法”的问题。开庭之后，一篇《杨剑波与证监会谁更专业》的文章一石激起千层浪，记者就有关律师认为光大证券构成内幕交易的看法征询李江律师的意见时，李江律师承认已经注意到这篇文章以及一些业内人士的评论，并认为这种探讨有利于澄清问题。
李江律师表示，乌龙指案件已经成为证券市场法制化建设中的一个典型案件，对于光大乌龙指事件如何定性，如何认识，其影响绝非案件输赢这么简单。这个案件所呈现的一些法律问题，已经远远超过了案件本身。比方说，行政机关如何使用授权权力？交易信息属不属于内幕信息的范畴？跨市场的对冲套保与内幕交易的界限何在？回答这些问题，如果陷于功利的诉求，就可能会产生极其不良的后果。
在李江律师看来，评价乌龙指案件，只能用法治的思维并严格依循现行法律的规定，这不仅仅是因为案件本身就在法律程序之中，还在于中国证券市场一直在呼吁依法治市，更在于新一届政府已经反复强调了政府与市场的关系，李克强总理在不同场合不断强调了要用法治思维来思考并处理现实问题。
无独有偶。2月8日，杨剑波同代理律师一行到北京市第一中级人民法院递交立案申请。三天后的2月11日，国务院在北京召开第二次廉政工作会议，中共中央政治局常委、国务院总理李克强发表讲话。在讲话中，李克强再次提出，对市场主体，是“法无禁止即可为”；而对政府，则是“法无授权不可为”。
作为法律专业出身的国务院总理李克强，曾经写出过经济论文《经济改革中市场的法律控制》，与杨百揆、刘庸安翻译了英国著名法官丹宁勋爵的名著《法律的正常程序》。李克强的法治讲话具体到行政监管与公民自由时，应该奉行这样的原则，即行政执法机关无法律授权不可作为，公民无法律禁止即可以作为并不受处罚。这可以视为法治的底限。
李克强在2月11日的讲话中强调，要完善和创新监管，要重规则、重机制，规范自由裁量权。是的，一个发展中的市场，如果大家都讲法治规则而不是空谈道义公平，最终会发展成为一个成熟的、规范的健康市场，公平自然会得以体现；如果都不讲法治规则，整日里就漫谈公平、健康，这个市场注定会堕落为一个布满陷阱的赌市。
内幕交易是非：法律框架外的新问题
内幕交易的认定是法庭争论的焦点，到底怎么认定呢？
关于内幕交易行为，《证券法》第七十三条至第七十六条做出了完整规定。第七十五条第一款规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”第七十六条第一款规定：“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”
由此规定，所谓内幕交易，是指知情人利用特定上市公司尚未公开的对该公司证券价格有重大影响的信息交易该上市公司证券的行为。就法律构成来看，内幕交易包括了四个必要条件：(1)特定上市公司产生了“涉及”该公司经营、财务或者其他方面的特定信息，即关联性；(2)该特定信息对该上市公司证券的市场价格有重大影响，即重大性；(3)该特定信息处于未公开状态，即未公开性；(4)该特定信息的知情人利用该信息交易了该上市公司的证券，即可利用性。
对于杨剑波一方在法庭上关于内幕交易要件的陈述，北京中银律师事务所傅明德律师也持相同观点，他认为，构成内幕交易，必须同时具备上述条件。其核心为，产生内幕信息的公司、证券价格受到影响的公司、证券交易所涉及的标的公司，应当为同一公司。认定内幕交易，既要关注内幕信息的重大性、非公开性，与上市公司的关联性，同时也要确认内幕信息所涉及的公司、证券价格受到影响的公司及证券交易标的公司的同一性。
2013年8月16日上午，光大证券在实施策略投资交易时，因系统故障错误购入72.7亿元的证券。如此巨量交易给光大证券带来了经营风险，该信息实际上属于光大证券自身的经营风险信息，因此可能对光大证券自身的证券价格产生影响。作为上市公司，光大证券在自身发生经营风险且有可能对自身股票价格产生重大影响的情况下，应当公告该信息并在公告前戒免交易本公司证券。为此，光大证券下午即采取了停牌措施，履行了公告义务，且没有买卖本公司的证券。因此，光大证券并未实施内幕交易，也不可能发生内幕交易。
同时，光大证券也是机构投资者，光大证券上午的巨量购入交易属于合法有效的证券交易，其错误仅是对光大证券内控而言，对外并不存在错误与否的问题，尤其对于交易相对方和交易标的公司并不存在所谓的“错误”。因此，该错单信息仅属于光大证券自身的信息，并非其所交易的180ETF成份股公司的信息。
光大证券当日下午交易的证券并非本公司证券，而是180ETF、50ETF成份股公司的证券以及股指期货。对照上述构成内幕交易的核心要求，在光大证券的对冲交易中，产生错单信息的公司(即光大证券)、证券价格受到影响的公司(即180ETF、50ETF成份股公司和股指期货公司)与证券交易的标的公司(即180ETF、50ETF成份股公司和股指期货公司)并非同一公司。
按照内幕交易在信息源、证券价格受影响公司及交易标的公司三者同一性的要求，光大证券的对冲交易显然不属于内幕交易。因此，光大证券作为机构投资者的对冲行为，不符合内幕交易的要件。
当然，光大证券的错单交易属于异常交易，其对证券市场不可能不产生某些影响，但这种异常交易并没有纳入现行法律的调控范围。对此，中国证监会代表在2014年“两会”期间接受采访时，已经给予了清楚的说明。无论错单交易还是异常交易，此事件毕竟是现行市场中出现的新生问题，按照法治的思维与方式来考察这一问题，并无理由仅因为该信息是错单交易信息或异常交易信息，就无视交易信息不属于内幕信息的法律现状，将其认定为内幕信息。
内幕信息的认定：究竟是谁的信息？
《证券市场周刊》记者注意到，中国证监会在其答辩状以及法庭审理过程中，一再强调内幕信息的特征是重大性和非公开性，而杨剑波一方却坚持的构成必须注意关联性，并认为只有将重大性和非公开性附着于关联性所指向的公司，讨论内幕信息才会有的放矢。
《证券法》对“内幕信息”这一概念采取了定义与列举相结合的立法技术。第七十五条第一款对“内幕信息”做出了明确定义，界定了“内幕信息”这一概念的内涵，揭示了其本质特征。第七十五条第二款对“内幕信息”包含的情形进行了列举，限定了此概念的外延范围。概念包含内涵和外延两个方面，二者相互依存，而不应互相矛盾。外延所列举的对象，必须符合内涵的所反映的本质属性。李江认为，这种定义与列举相结合的立法技术使内幕信息的含义更为明晰，也将内幕信息的外延限定于发行人自身的基础性信息。
就具体规定来看，《证券法》第七十五条关于内幕信息的规定，其核心在于信息的重大性、非公开性及与公司的关联性。而所谓的关联性，是指该信息必须是“涉及公司的”且与公司的内在价值或基本面有关的信息。由于法律不可能将内幕交易的情形列举穷尽，因此《证券法》在定义加列举的基础上，给予中国证监会一定的自由裁量权。在《证券法》第七十五条第二款第(一)项至第(七)项列举了发行人自身的基础价值信息外，第(八)项则授权中国证监会可以将其他信息认定为内幕信息。
虽然该兜底条款授予了证监会认定内幕信息的权力，但证监会在行使权力时，不能违反该条第一款规定的内幕信息的构成要件，其所列举的情形应该符合内幕信息的内涵，并与“内幕信息”外延的列举保持同质性和一致性。
傅明德律师认为，在光大乌龙指案件中，中国证监会仅强调内幕信息的“重大性”和“非公开性”，割裂了此信息与上市公司的“关联性”，以致其将投资人的“交易信息”视为上市公司的基础信息。这一认定违反了定义性条款对“内幕信息”内涵的本质规定，背离了列举性条款的性质及对“内幕信息”外延的界定，超出了第七十五条所涵盖的范围。
《证券市场周刊》记者提及《杨剑波与证监会谁更专业》这篇文章认为交易信息、政策信息也可以是内幕信息时，比方说这篇文章认为印花税的信息属于政策信息，与特定上市公司无关。李江律师没有直接回应这一问题。
但李江律师认为，将一个极其特殊的交易信息解释为内幕信息，只是演绎，而不是来自于法律的推论，何况这种演绎决不足以颠覆证券法关于内幕信息的界定，反而会与法律条文的普遍适用性相悖。至于所谓的政策信息，例如，印花税问题，更不属于内幕信息的范畴，那是国家机密。印花税的调整影响的绝非某一家上市公司，而是整个市场。如果利用尚未公开的印花税调整的信息进行股票交易，也不会形成证券法所界定的内幕交易，如果需要追究什么责任的话，那也是对泄露国家机密犯罪的法律追究，绝不是证券市场的内幕交易追究。
内幕信息的公开：人治还是规章制度认定？
依据《证券法》和《期货交易管理条例》的规定，“未公开”是构成“内幕信息”的要件之一，如果某些重要信息已公开或处于事实上的公开状态，则该信息便不再构成“内幕信息”。如何认定信息是否公开呢？
李江律师在接受《证券市场周刊》记者采访时强调，对于光大证券8·16错单交易信息在下午开市前是否已经属于公开状态，可以有不同认识。但是，在公开的标准问题上，不能选择性执法。既然是内幕信息公开与否的认定，那就应该适用证监会关于内幕交易的专门规定，而不是适用上市公司信息披露办法。因为这两个规定的适用范围、目的是有很大差别的。
关于信息公开的方式，《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》第十一条规定：“本指引所称的内幕信息公开，是指内幕信息在中国证监会指定的报刊、网站等媒体披露，或者被一般投资者能够接触到的全国性报刊、网站等媒体揭露，或者被一般投资者广泛知悉和理解。”依据该规定，只要相关信息出现上述三种情况之一，该信息即被认为属于“公开”状态，不构成“内幕信息”。
关于信息公开的内容标准，中国证监会确认光大证券下午14时22分发布的公告已使内幕信息处于公开状态，公告的内容已经满足了监管机构所要求的标准。该公告内容为“策略投资部门自营业务在使用其独立套利系统时出现问题。”由此可见，证监会所确定的公开标准是比较宽松的，也是比较原则的。
杨剑波一方认为，按照证监会确定的上述标准，可以确认，光大证券上午的错单交易信息，在光大证券当日下午实施对冲交易前，已经处于公开状态。光大证券错单交易出现后，即有诸多媒体及记者获得了该信息，并通过多种方式或渠道予以公开。其中，新浪网于当日11时47分以《A股暴涨内幕：光大证券自营盘70亿乌龙指》为标题做出报道；网易网于当日11时46分以《A股暴涨内幕：光大证券自营盘70亿乌龙指》为标题做出报道；搜狐网于当日11时44分以《媒体揭秘A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》为标题做出报道；《中国证券报》的官方网站中证网于当日13时07分以《A股暴涨内幕：光大证券自营盘70亿乌龙指》为标题做出报道；东方财富网于11时46分以《A股暴涨内幕：光大证券自营盘70亿乌龙指》为标题做出报道；21世纪网于当日11时32分以《A股暴涨：光大证券自营盘70亿乌龙指》做出报道。还有大量其他媒体和微博也都发布或转载了相关新闻。可见，光大证券的错单交易信息在当日下午股市开市前不但已被投资者能够接触到的全国性网站揭露，事实上也被一般投资者广泛知悉，处于上述《指引》规定的公开状态，因而不构成“内幕信息”。
在法庭上，证监会的代理人称，光大证券只有依据《上市公司信息披露管理办法》规定的方式进行披露才符合公开的要求。李江认为，依据上述《指引》的规定，上市公司自行披露只是公开的方式之一，被全国性网站揭露同样属于公开的情形。而且，按照证监会的说法，有一个问题怎么解决，如果内幕交易的主体不是上市公司，怎么公开？总不能认为内幕交易的主体只能是上市公司吧。
证监会认为，光大证券于当日14时22分在微博发布的公告属于对错单交易信息的正式公开，媒体中午的报道并不能视为该信息的公开。但是，杨剑波一方认为，细察该公告，其内容仅指出光大自营业务套利系统出现问题，至于出现什么问题，具体数额有多少，该公告均无交代。反观中午媒体的揭露报道，关于错单的产生主体、错单的产生原因，错单的具体数额均做出了明确详细的描述。如果上述语焉不详的公告可以视为错单信息的正式公开，则中午的详细报道当然更应当视为错单信息的正式公开。
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