桂浩明：关于错单交易与内幕交易的技术分析
桂浩明 申万证券研究所市场总监
半年前的“8?16”事件已经渐渐淡出人们记忆，不过事情似乎并没有真正告一段落。某当事人以证监会[微博]性质认定有误及处罚过重为由将其告上法庭，尽管这并非证监会[微博]第一次被其监管对象列为被告，但此事还是吸引了市场的眼球。应该说，这本身并非什么坏事情，客观上反映了资本市场参与者法制意识的提高，也表明在依法治市上取得了新的进步。当然，人们更希望看到该案件早日得到公正审理，因为这不仅是对当事各方具有重大影响，同时也会对资本市场的进一步规范发展产生积极作用。
在这场诉讼中，“错单交易”是一个被反复提起的概念，根据某当事人的看法，“8?16”事件源于光大证券的一次“错单交易”，而按照国际惯例，在“错单交易”后基于补救目的而进行对冲操作，是不能认定为内幕交易的。应该说，这确实也是事实。当然，在实践中，“错单交易”与内幕交易之间的关系，则要复杂得多。这里只是基于已经公开的相关信息，就这个问题进行一番技术层面上的探讨。
首先应该明确的是，在期现套利以及借助ETF所进行的指数与股票的程序化对冲交易中，作为投资者在短时间内进行频繁的反向操作，是完全正常的行为，与所谓的内幕交易没有任何关系。即便是出现了错单，一经发现迅速进行处理，也不构成内幕交易。在这个意义上，“8?16”事件中，当事方利用股指期货对因为程序错误而买入的股票进行对冲，本身并没有错。
如果就纯技术角度而言，其操作体现了很高的专业水平，反映出虽然在风险控制上存在漏洞，但其紧急响应与纠错机制，还是相当有效。客观而言，也就是通过这一事件，人们真切地看到了股指期货在回避与控制市场风险方面的巨大作用。为它价值的体现提供了一个鲜活的案例。
其次，所有的套利与对冲交易，当然也包括“错单交易”，都应该是在符合一定规范的前提下进行，如果交易行为本身已经触犯了管制的红线，那么在没有披露的情况下再进一步进行的操作，就存在内幕交易的嫌疑。“8?16”事件中，当事的光大证券在“错单交易”中，超量买入权益类证券，导致触犯相关监管规定的事故发生。而作为上市公司，光大证券更是有义务向市场提示相关的信息。因为在理论上，它的这笔“错单交易”有可能会对公司经营带来重大影响，导致出现不可预料的风险。应该说，如果光大证券在让其股票停牌的同时对此事进行公告，并在这以后再采取相应的补救措施，那么就不会存在内幕交易的问题了。
当然，也有人提出，如果在公告发生了“乌龙指”事件后，其是否还能够以理想的价格在期货市场上开出相应的期指空仓，这本身也是一个问题。但不管怎么说，那是可以规避内幕交易嫌疑的。但遗憾的是，当天中午光大证券只是申请了股票临时停牌，却没有及时披露相关信息，这在客观上就使得其在下午对冲操作时，与社会公众存在明显的信息不对称。而利用信息不对称进行操作，这确实是构成内幕交易的要点。
第三，有一种观点认为，当时市场上有关光大证券在交易中出现“乌龙指”的传闻已经铺天盖地，凡是关心股市的人似乎不可能不知道，所以这里也就不存在内幕消息，当然更没有内幕交易了。其实，这是一种误解。因为对于内幕消息的发布，有一套严格的规定，必须是当事公司的相关部门在指定媒体上公告，其他媒体的自行报道，即便完全准确，也不能认为是内幕消息已经公告。问题还在于，光大证券的董秘，作为负责发布公司信息的主管人员，却在不了解实际的情况下对媒体作了否定出现“乌龙指”事件的谈话，这就很容易在市场上引起混乱。进一步说，即便此举不存在信息误导的主观故意，但反过来也表明光大证券的确是没有把 “应披露而未披露”的信息及时公告。根据这一点，就存在违反“三公”原则的问题，后面的操作再要辩解为非内幕交易，的确难度很大。
以上只是基于已有的信息以及现行规则对“错单交易”与内幕交易问题所进行的静态分析，应该说很多问题还需要做进一步的探讨。国内有关法律还没有直接适用“8?16”事件所涉内幕交易的条款，证监会的处罚是基于相应的“兜底”条款。如果通过这次诉讼，有关方面在立法以及司法解释上也能够有所改进，那么无疑是将坏事变成了好事。
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