从光大“主动跳跃式”的风控程序到上证所“被动缄默式”的交易系统，我们真正要忧心忡忡的恐怕不是一个70亿元的乌龙指，而是指尖下被忽略的整个交易后台的风险控制机制

　　和所有充满张力的戏剧一样，光大乌龙指事件具备了一切悲喜交集的要素：70亿元的巨额资金，数百亿的跟风盘，33只权重股涨停的短暂狂欢，不同版本的传言、阴谋论和谎言，峰回路转的“真相大白”，闹哄哄的围观人群与讳莫如深的当事人……

　　两个金融专业术语“量化投资”和“程序化交易”首先成为焦点。有媒体打出骇人听闻的标题，直指程序化量化交易是光大事件的“帮凶”。一时间，量化猛于虎也。

　　量化和程序化交易之所以被诟病，主要基于两个理由。第一，光大策略投资部是在执行一个量化交易策略(ETF套利交易)时按下乌龙指；第二，光大72.7亿的巨量委托买入触发了许多券商程序化交易的开多仓的交易指令，导致近300亿元的资金流入市场，引发了令人瞠目的26秒市场震荡。

　　市场从来不惧怕错误，惧怕的是盲目。弄清楚错误的原因和根源，才有可能对症下药，从错误中学习成长。

　　根据历史经验，当A股指数飙升百点时，在我们这个散户占据79.5%的股权和95%的交易量的噪音市场上，中小投资者大致上只能选择跟风。更何况，相比成熟的发达市场，中国金融市场稳定性较差，市场周期短，导致量化模型参数调整频繁，而且金融产品非常有限，除了最基本的股票和债券外，只有寥寥可数的几种产品如ETF、股指期货、商品期货等。

　　复杂的定价模型套利工具在如此单一的市场结构下颇有些“屠龙宝刀，无龙可屠”的尴尬局面，再加上高额的手续费等原因，因此目前“量化交易”在中国还处于刚蹒跚学步状态，真真假假的被称为“量化”的基金一共才不到20只，内容基本还局限在比拼成交速度的“抢帽子”或低门槛交易策略上。从理论上讲，风险暴露并不大。从这些层面说，指责量化交易、程序化交易跟风涌入市场造成市场剧烈波动其实是个伪命题。

　　量化程序化也罢高频也罢，这些伴随着金融衍生品和互联网信息技术而生的金融创新产品，和以往所有的创新并无二致。而创新总是在制度和监管的前面，就像没有水流，就不会有水坝和水闸。

　　真正的命题是什么？如果缺乏真正的破题解疑，那么“史上最重罚单”和“史上最严处置”都不过是亡羊补牢。

　　首先要追问的是，光大这234亿元的“预期外”巨单是怎么通过自己的风险校验的？程序交易都有完整的风险校验，包括资金是否充足、最大下单数量、最大风险暴露头寸、最大亏损金额、最大亏损比例等一系列风险控制指标。如此超出光大自营账户资金的委托，如此顺利地通过这么多的风控档口，是风险控制后台全面瘫痪，还是为了追求交易速度这一部分交易根本没有纳入风险控制环节？

　　其二，金融市场的本质是“不确定性”和“预期”。信息的透明有利于减少市场上的信息不对称，使得价格更准确地反映价值，从而更有效地指导资源配置。这也是为什么所有的金融市场一直在强调“信息披露”的重要性。猜测的后果必然是信息噪音增大，直接影响到投资者的预期，最后传导到市场价格上的反应就是剧烈的波动。

　　此外，关于光大午盘后增持的7023手股指期货空单已经有了定论。在已知乌龙指的情况下，在公开披露错单信息之前对风险敞口做对冲，已经构成了内幕交易。在整个事件中，光大在信息公开上的延误披露和片面披露无疑对市场的剧烈波动起到了推波助澜的作用。

　　我们为信息披露已经付出过太多高昂的代价了。从琼民源到老鼠仓，到虚假报表导致美国市场中国概念股“血流成河”。常见的说法是一句笼统的“法律制度不健全”，那么究竟不健全在什么地方？

　　其实我国证券市场的相关法律法规中有关于信息披露的相关规定和法律条文并不算少，规定得也非常细致。然而在对虚假、片面或者延时信息披露等行为的处罚中，主要追究行政和刑事责任，而忽视民事责任。比如，在《证券法》中涉及行政责任和刑事责任的分布有30余条和18条，而涉及民事责任的只有2条。这种民事责任少，刑事、行政责任多的市场立法结构下，即便投资者采取民事诉讼，往往会因程序复杂、成本大而难以达到预期结果，因而使得投资者的合法诉讼权和财产权得不到有效的保障。

　　20年来，我们不止一次听到、看到监管部门对肇事者“限期整改”，或者“处以高额的罚款”，甚至“行业整顿”。可惜的是，政府不是上帝，不可能事必躬亲事无巨细监管到位。一场两场的暴雨改变不了整个土地的干涸。只有当交易主体由于不当信息披露行为造成的损失可以得到有效认定赔偿时，“支持投资者的赔偿诉讼”才不会成为一纸空文，对于信息披露的监管才会从片面到全面、从无序到有序、从滞后到及时、从被动到主动。

　　光大乌龙指事件引出了市场交易平台的系统性风控问题、市场信息披露的制度性问题。然而，反思就到此为止了吗？我们应该庆幸，这次乌龙“仅仅”成交了70亿元。对于一个中型证券公司来说，70亿还是个可以承受的资金底线。即使账上没有，通过自有资金、变现部分证券类资产等措施，也能保证交易正常清算交收，风波过后收拾残局。

　　假设这次的乌龙(系统出错也罢，人为事故也罢)导致700亿的资金入场呢？结局会一样吗？

　　在猜测故事的结局之前，我们先需要了解故事的背景：我国证交所会员的股票交易采用的是证券T+0交收、资金T+1交收的方式，今天取货，明天付钱。也就是说，机构投资者们在证券交易时使用的是虚拟头寸。令人惊奇的是，在证券与资金交收的一天时间内，几乎没有任何交收担保或信用保证。一旦一方结算参与人在交易日收到证券后的次日资金不足，登记结算机构就必须被迫垫付资金，如果登记结算机构资金不足，那么整个交易涉及的证券就需要被迫停盘。

　　到这里，故事的结局已经浮出水面了。如果这次是700亿元的乌龙资金入场，按照我们的信用结算制度，交易当日证券已经完成了交割，次日10点必须完成资金交割。光大证券2013年一季报显示，该公司的货币资金为250亿元。即使到交易次日，砸锅卖铁也不足以结算700亿的交易额，但是由于证券已在前日被交割，登记结算机构则必须承担所有的本金风险。一旦这个数额超过了登记结算机构的风险承受能力，那么涉及的ETF180就会被迫停牌，涉及的所有交易对手都面临着清盘的巨大风险，所有的标的证券(基本是权重股)一时间必将风雨飘摇，甚至可能导致整个市场的崩溃。

　　这不是霍茨伯格魔法学校里耸人听闻的预言。事实上，这种基于“信用”的结算制度所造成的巨大风险暴露已经被论证了无数次。国际上通用的结算制度是DVP(也叫货银对付)制度。通俗讲，就是在证券结算过程中“一手交钱，一手交货”。这是各国结算机构能够维持证券市场正常运转的基本制度，也是各个国际评估机构评价证券市场运行安全性、风险程度的重要指标。在这个机制下，交易者都必须“银货两讫”，不管是70亿元还是700亿元，必须账面有充足的资金才能下单。这样的话，不管是乌龙指、拈花指还是金刚指，涉及的也只是个体，而不会扩散成系统性风险。

　　毫无疑问，以保证金制度为基础的交易结算制度正是金融市场架构的地基之一。随着我们金融市场的产品尤其是衍生产品的增多，市场容量的快速增长，楼越建越高，墙面越来越华丽，而地下的地基是否足够夯实，可以与建筑拔高的速度匹配，这恐怕是所有市场参与者需要沉下心来严肃思索的问题。

　　在这次光大乌龙门中暴露的类似制度性问题还有很多，比如权重股对指数影响过大，几只权重股的暴涨暴跌便可以引发整个市场的剧烈波动。同时由于这些权重股流通股份较少，交投不活跃，少数资金便可进行操纵其涨跌。光大这一颗70亿的石子就能搅动起A股市场22万亿市值的春水。

　　“最重罚单”已经开出，光大管理层被严厉问责，光大被罚款，甚至被停止所有自营业务。按我们的惯例，接下来也许还会有一波整顿，对各大券商的衍生品部门、量化投资部门和合规部门进行整改，甚或收紧各项金融产品尤其是创新产品的发行。然而，无论是市场风险控制系统，还是信息披露机制，抑或是无保证金的信用结算制度和不合理的指数设计—— 从光大乌龙指这个突发事件中我们看到的不是“偶然”而是“必然”。如果这个市场的基础架构设计不做调整，一场风暴过去，还会有下一场风暴再来。

　　虎兕出于柙，谁之过？这一切，不过是制度之殇。

　　发生了大规模的交通事故和堵塞，不要忙着责怪车辆太多太快，不要义愤填膺地限号和摇号。要问一问道路设计是不是合理，只有当基础设施夯实完备了，当交通法规明确规范了，才有可能从根本上解决堵塞，或者即使发生了交通事故，才能将事故影响降到最低，避免引发更大范围的堵塞。

　　这是一个快速变化的时代，金融市场尤甚。格林斯潘说，“有时昨晚的资产负债表，到上午11点钟就过时了”。这就是市场的魔力——唯一不变的就是它永远在变。在充满不确定性的世界里，只有良好的制度建设是唯一有效的药方。只有地基稳固的市场才能真正抵御风险。

　　光大门之后，是为记。(作者供职于北京大学光华管理学院)

进入【新浪财经股吧】讨论