回眸股改之梦想与遗憾

　　——全流通改革的总结与反思

　　《红周刊》作者 郝艳辉

　　“开弓没有回头箭。”在2005年时任证监会主席尚福林的铮铮誓言中，中国股市的全流通历程就此开启。7个春秋过去了，遥想股改当年，各种方案与观点的激辩仍历历在目。7年间，因股改10送3股的对价，我们见到了沪市6124点的历史高点，但暴涨后的股市其后也大跌至1664点的历史低点，并饱受近四年的熊市的折磨。

　　如今全流通基本实现，面对阴跌不止的大盘，是否我们也应给这段全流通改革之路一个总结和思考。本期头条文章，就让我们和曾经推动股改中最权威的理论声音之一的燕京华侨大学(微博)校长、著名经济学家华生(微博)，经济学家、北京邦和财富研究所所长韩志国(微博)以及研究股市制度的资深学者武汉科技大学金融证券研究所所长董登新(微博)三位一起来探讨和总结一下将在中国证券史上留下重要烙印的这段岁月吧！

　　那些逝去的梦想与留下的遗憾

　　《红周刊》：转眼过去多年，各位认为我们当年股改设想的诸多愿望实现了吗？

　　华生：时至今日，至少我们可以理直气壮地说实现了股权分置改革内部的目的，也就是让非流通股进行上市流通即同股同权，从这点来看至少我们的股市在形式上与国际市场接轨了。因为股改前，存在三分之二非流通股的中国股市在国际上来看基本是一个怪胎，是一个计划和分割的市场，我们股权分置改革第一步主要的是解决了这个问题。

　　董登新：在我看来当初全流通改革的目的基本达到了，因为它将非流通股还原给了市场，大小非、大小禁可以上市流通了，可以说这让股市资源优化配置功能又向前迈了一步，在这一点上来说股改是功不可没的。

　　韩志国：我不这么认为，从内容来看，其实股权分置改革的三个任务都没有完成，首先，说变模糊的产权为清晰的产权，这个在国有企业中根本就没有实现，因为占中国股市特别是沪市中，占大头的国有股的归属问题到现在都没有搞清楚；第二，要变集中产权为分散产权，这个在民营企业中完成了，但是在国有企业中还远远没有完成，像比较大的国有企业中石油、中石化，他们根本不敢减持，因为一减持，股票就暴跌，所以它们根本没有借股改将股权分散化，要知道股份公司的要义就是资本的社会化而不是资本的集中化，我们现在没有抓住股份公司的要义；第三，中国股市并没有形成一个流动性文化，现在都是小股东、中小非在流动，大股东、大非，尤其是占市场股份巨量的股东根本没有流动，所以从这个角度来说，股权分制改革的三大任务只完成了三分之一，所以股改的内容还远远没有到位。

　　《红周刊》：回过头来看，这次改革有什么不足之处呢？

　　华生：本次全流通市场跟国际市场接轨了，实现了同股同权，大小股东利益本该就一致了，但是我们的市场制度却还是实行完全行政审批的制度，这和国际市场是格格不入的，这就是全流通改革问题的症结所在。那么，在这种情况下就必须通过去行政化的二次股改来配合完成这种全流通改革。

　　韩志国：毫无疑问全流通改革现在还难言成功。且不说前面提到的种种任务都没达到，股改很大的问题是让权贵资本掠夺财富合法化，给了他们一个合理寻租的平台，尤其是中小板和创业板基本成了权贵的盛宴，成了股市的重灾区；而且由于制度设计的失误，使得大小非、大小限套现太严重，出现了很多高管纷纷辞职套现现象；另外，全流通改革造成了股市供求关系的严重失衡，市场还源源不断的每天都有大量解禁股，所以这样越搞越恶性循环。

　　董登新：如果说在这个过程中有什么不足，那就是国有股和法人股从不可流通到可流通这个过程中给市场带来的压力，市场也一直在默默承受，以及非流通股在换取流通权时，对流通股东开出的“对价”的标准是否公平公正这样的问题。

　　值得反思的教训

　　《红周刊》：是什么原因让全流通改革并没有当初设想得那么美好？

　　华生：主要问题在于改革进行的并不彻底。中国股市已经基本变成了一个全流通市场了，但整个市场管理还是原来行政审批的那一套，那么在这种情况下它就跟整个市场本质的要求相冲突。比如说：国际市场上新股上市、再融资是市场化的，壳是没有价值的，也没有借壳重组这一说，但我们从上市到融资再到退市，还是用一套行政化的手段在管理，这样就使得我们的股市产生了极大扭曲。而且，目前我们的改革基本没有抓住这个关键点，都是在做一些枝节性的修改，而这些枝节化的修改很多还都在强化行政管理的力量。

　　韩志国：股市不分行政和市场，市场以圈钱为核心而不是以资本配置为核心，这是它最大的弊端。

　　《红周刊》：全流通改革之后，筹码供求关系发生了巨变，全流通是造成大盘持续下跌的重要原因吗？

　　华生：全流通以后市场重新定位，产业资本的抛售肯定是造成大盘跌跌不休的一个很重要原因。

　　董登新：表面上看起来大盘的下跌和全流通市场的抛压有很大关系，但从根本层次上来讲我认为全流通改革本身没有什么问题，有问题的是我们的市场，是我们的定价机制，是上市公司法人治理的结构。首先，在股价定价机制问题上，大股东高抛是正常的市场规律，尤其是垃圾股都能炒到很高，那大股东不抛就是傻子；其次，在我国上市公司法人治理结构中，我们的上市公司对于股东的法律责任感比较淡漠，从而形成了一种与上市公司投资者之间的博弈，这种博弈包括分红、利润分配以及高管增减持，存在一些不道德的问题。

　　不完全的全流通

　　《红周刊》：老的股票基本上实现全流通了，但随着新股不断发行带来的庞大限售股，是不是意味着我们进入了新的非全流通时代呢？请问新股能不能实现直接全流通呢？

　　董登新：全流通本身就是一个相对的概念，在世界上任何国家都没有绝对的全流通，新股发行带来的大小非、大小限是股市中很正常的现象，但限售股却是有明确时间的、有预期性的，所以不能因为限售股的增多就说我们进入了新的非全流通时代。另外，新股绝对不能实现直接全部流通，没有任何国家是这样做的。如果一上市就实行全流通的话那可能就会存在一种利益上的博弈，对投资者是不平衡的，锁定期可以让外部的投资者对上市公司逐步有个系统的了解，也能起到稳定股价的作用，否则的话，投资就亏大了。

　　韩志国：大量新股的不断发行使得源源不断、无休止的非全流通变成全流通，现在每年解禁股票的市值有1万多亿，还不要说每年IPO还有好几千亿，2005年的时候股市的流动市值只有1万多亿，目前已经有17万亿了，这个市场涨100个点就要涨1万个亿的市值，怎么可能呢？！所以，这是中国股市的悲哀。

　　期待更有希望的明天

　　《红周刊》：目前监管层制度创新动作频繁，您们能给出一些解决方案或建议吗？

　　华生：现在进行的改革都是枝节问题，关键是要对目前的发行审批制度进行根本改革。因为在没有进行一次股改前用的都是自己的办法在管理，反正自己是怪胎，规模也很小，但是现在一次股改完成了，国际化进行了一半了，就不能再用自己的那一套行政手法进行管理了，这是对市场的扭曲，应该还权于市场。建立一种让IPO、上市、退市都要让市场自己说话的机制，具体怎么做也不是几句话就能说明白的事，总之，我们要么就不搞本次全流通改革，要么就彻底完成，做到完全跟国际市场接轨。既然上了这条船，就没有回头路，不进行二次股改就要出问题。

　　韩志国：都是修修补补，不可能成功，所以不能将全部期望赋予新政上面。我认为只要做到以下两点就可以了，就看管理层有没有这个魄力了：1，所有新股上市前三年不允许私下募集，如果要募集就必须上市时公开募集，凡是私下募集的都不能公开上市，这样也就彻底堵死了权贵资本突击入股的路子；2，将上市的锁定期改为5年，5年将会大大限制权贵资本的进入，时间变长的话掠夺财富的资本进入的几率就会比现在小得多了，就这一点而言，我们绝对不能跟国际接轨，因为我们有自己的特殊国情。

　　董登新：股权分置改革就是全流通，这是必须要走的道路。至于改革中出现的大股东纷纷减持和投机市严重的问题，一方面需要我们的企业管理人员提高自身素质、培养长远发展眼光，另一方面也要管理层出台相应的诉讼机制和奖惩机制来保护投资者利益。中国股市的问题是一个综合性问题，包括IPO三高、股市长期低迷、制度改革问题等，它不是一个因素导致的，是一个整体的工程，我们必须慢慢来化解，也不是一个全流通制度改革可以完成的，换句话说也不是一个制度所导致的，所以一定不可急功近利。