决策参与者回顾股权分置改革艰险历程

　　制度设计导致先天畸形 改革成败关系市场兴衰

　　《 人民日报海外版 》

　　主持人：本报记者 周小苑

　　嘉 宾：华 生(燕京华侨大学校长)

　　刘纪鹏(微博)(中国政法大学资本研究中心主任)

　　李振宁(上海睿信投资管理有限公司董事长)

　　股权分置改革是我国资本市场一项重要的制度改革，它解决了历史遗留的非流通股与流通股之间持股成本存在巨大差异的制度性缺陷，实现了股市的全流通，在我国证券市场发展史上具有划时代的意义。华生——最早提出股权分置改革建议的海归学者，李振宁——起草股权分置改革方案的三人小组成员之一，刘纪鹏——被誉为“企业股改第一人”的经济学家，这三位专家都曾经深入到股权分置改革的历史前沿，是股改进程中的关键性人物，本报记者对他们进行了专访。

　　【 股权分置扭曲股市功能 】

　　问：管理层当时为什么要下决心进行这项改革？

　　华生：当初国有股、法人股暂不流通，是因当时还是计划经济的大框架，为了回避意识形态方面的麻烦，不致引出国有股流通后的企业控股权问题。直到2001年6月，国务院出台了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，正式拉开了国有股市价减持的大幕。但是办法出台后一个月，北生药业等4家国有企业宣布将在IPO(首募发行)中按新股发行价存量发行10%的国有股，吸纳上交社保37431万元，股指开始掉头快速跳水。股市不断下行和社会上越来越激烈的批评声音引起了中央高层的关注。

　　刘纪鹏：2005年，大盘长达4年的持续下跌，不仅直接导致在点位上跌去了近60%，流通股市值直接损失高达上万亿元。由国家股按市价减持并由此而引发的全流通问题则是导致股市下跌的最重要原因。尽管中央及时叫停了不恰当的国家股减持方式，但场外减持的结果最终还是要在场内和流通股并轨。预期的不明朗使人们看到，两倍于前15年我国股市IPO总量的非流通股是否会按市场自然并轨的方式进入流通，已经成为悬在中国股市头上的最大风险。再不解决这个问题，或者是按错误的方法解决这个问题，股市就会变成一个废市。正是在这种背景下，2004年将此前国有股按市价减持的方案，变成了对价补偿的股权分置改革。

　　李振宁：从1991年到2005年，这14年间股市是一个由行政控制的市场，股改前70%的股权属于非流通股，只有30%能够上市流通。在这样的体制下，就造成了同股不同价、同股不同权、同股不同利的现象，股市的定价机制是扭曲的。上市公司业绩经营得再好，股价无论上涨得多高都与大股东利益没有关系，因为他们的股权既不能流通，也不能作为抵押。在企业经营动力不足的情况下，证券市场的作用便不可能真正发挥。所以股权分置不改，中国就没有真正的资本市场。

　　【 向流通股股东让渡权益 】

　　问：最终的股权分置改革方案是如何解决这些难题的？

　　李振宁：我们当时有三句话：“统一组织，分散决策，类别表决。”但统一组织并不是说我们定一个方案，让下面各个企业来执行，如果这样做的话，那势必就导致各种各样的矛盾。所以就提出了分散决策，就是一部分非流通股要变成流通股，就需要向已经在市场上的这些股民做一些让步，让渡一些利益。不仅要全体股东2/3同意，还要当时的流通股股东的2/3同意才能算数，这就是类别表决。这样用市场化的办法，一家一户地去解决问题，阻力就小了。

　　刘纪鹏：我国上市公司股权分置的情况十分复杂，当时近1400家上市公司中不仅有800多家国有和国有控股的上市公司，而且还有约500家民营和外资控股以及三种性质的大股东共融一个上市公司的情况。因此，各类上市公司是不可能由监管部门采用一刀切的对价模式的，只能由上市公司根据自身经济性质、规模、行业和效益的特点由两类股东博弈，自主决定解决股权分置的对价模式。

　　华生：中国股市问题的症结并不在二级市场上的波动和喧嚣，而在一级市场的扭曲，在于流通股与非流通股的产权关系不清。因此我建议用新股新办法(全流通)、老股老办法的双轨制，而不是行政性的打压来遏制股权分裂的恶性扩张和价格与资源配置扭曲。最初并没有一个完整的规划，而是边干、边学、边立法、边建立监管机构，但是非流通股不能简单的全流通，A股是含权的，要先把产权界定清楚，非流通股需要花费代价赎买流通的权利。因此非流通股在恢复流通的时候也需要有资产权的重新界定，有赎买问题，这个应该算最早的对价的概念。

　　【 最大规模的经济民主实践 】

　　问：您认为股权分置改革对中国资本市场的最大作用是什么，对股市的发展产生了哪些积极影响？

　　李振宁：改革之后，市场规模迅速扩大，在股改之后短短的时间内，关系国民经济命脉的大型央企逐步上市，市值翻了10倍。上市公司进入公众视野，多方监管，可督促企业提高业绩，增强管理水平。直接融资的比例有了很大进步，而且为高科技企业的发展，风险投资的退出等等都创造了条件，使中国经济从一个初级市场经济迈向成熟市场经济。

　　华生：股权分置改革的过程本身还是中国资本市场法治建设的一次大实践，也是一次最好的产权制度教育和中国有史以来最大规模的经济民主的实践。对于这样一场涉及到亿万人、在事后去重新界定财产权利的变革，在这么短的时间内，以这么平稳的方式顺利完成，实在是一个难以想象的奇迹。应当说，这确实是集体智慧和集体理性的结晶。 SourcePh">