中国A股正陷入一种奇怪的状态。在刚刚过去的7月里，上证指数下跌5.47%，表现全球倒数，亚太垫底，与中国经济仍为全球灯塔的身份绝不相符。统计显示，在这一个月的时间中，A股流通市值蒸发近8400亿，财富迅速流出。

　　若孤立地看待A股市场，指数的下跌可以有很多种解释：经济减速、金融风险频频暴露、市场信心不振、流动性不足等，不一而足。但若横向比较，在相同的时间区间内，香港恒生指数上涨1.9%，英国富时100指数上涨1.57%，美国标普500录得1.26%的涨幅，甚至连危机缠身的意大利也仅仅下跌了2.94%，只是A股跌幅的一半多，我们很难将A股的下跌归咎于宏观经济方面的因素——这更可能只是托辞。

　　于是，下跌的原因变得非常的简单，问题只能出在A股市场内部，源于市场制度的缺陷。A股市场由于历史原因，存在着先天不足。重融资，轻投资，内幕交易与老鼠仓遍地，“把投资者当傻子圈钱”。但吊诡的是，2012年以来，证监会推出了一系列旨在改善A股市场制度环境的改革，可目前看来，似乎并未被市场认可，如泥牛入海般，没有掀起半点波澜。从年初至今，与资本市场的推陈出新同步，上证指数不升反跌，下跌了3.66%。

　　有评论称，股市越改革越下跌意味着改革的失败，并将责任归咎于前后两任证监会主席，认为他们并未尽职。但在安邦研究团队看来，这种看法未免有失偏颇。毕竟，改革的得失不能仅以指数的涨跌而论，若如此，证监会直接救市得了，根本不用推动改革。平心而论，资本市场的改革功在当代，利在千秋，若能借改革让资本市场重归本位，从长期来看，A股市场自然能反映宏观经济的起落。但若只盯着短期，在旧力将消，新力未生之际，出现这种越改革越跌的“反常迹象”，反而理所当然。

　　到目前为止，这一轮资本市场的改革主要在革除时弊，针对既往市场中所存在的问题，作出调整与补缺。不论是鼓励分红，还是降低新股发行市盈率，亦或是打击内幕交易，大多如此。这种调整降低了A股市场的投机属性，也因此挤出了此前在市场上兴风作浪的部分投机资金，与此同时，新的价值投资氛围还未形成，在这段空白期，A股市场缺乏热点，跌跌不休。游戏规则转换了，可玩家还没有适应。

　　比如治理新股发行价过高。数据显示，年初以来，沪深两市新股发行估值水平较去年同期显著下降，前6个月仅为去年同期的60%左右，证监会的改革初见成效。进入3季度后，新股发行市盈率进一步下滑，7月新上市的20只个股平均市盈率仅为26.02倍，8月1日至今，继续下降至26.00倍，创2009年恢复新股发行以来新低。在此过程中，发行市盈率的缩水让市场炒新的热情不再，相应的，这部分资金退出市场，也让A股冷清了许多。

　　A股市场会否从此沉沦，再难吸引资金入驻？

　　其实也不用这样悲观。回归最根本的命题，股票的本质是一种剩余索取权，与上市公司的利润及分红密切相关。当前，宏观经济减速，企业度日艰难，业绩下降。再加上持续改革，挤出投机资金，股票市场变得不那么吸引人有其原因。倘若能趁这段低潮期，加紧推动资本市场改革，改善投资氛围，让市场回归本位，可以料想，当经济景气好转，企业业绩回暖，分红增加，市场自然也会水涨船高。到那时，资本市场改革的红利才会完全释放。

　　更有可能发生的则是，随着资本市场改革的进一步深化，投资者对A股的信心回升，即使企业业绩还未真正回暖，也会有相当具有价值投资理念的资金，先知先觉地进驻。事实上，在这方面，国外的资金看得比国内更清楚，QFII额度几经扩大依然不够用，就是一例。

　　最终分析结论：越改革越跌，并非因为改革的失败，更可能是规则转换，但投资者还未适应的结果。我们相信，只要中国资本市场坚持既有的改革方向，让市场回归本位，真正担当起投资与融资之间的桥梁，而非单方面侧重上市公司与少数机构，随着中国经济景气程度的回升，A股也将迎来新的黄金时代。 （安邦智库）