然而，此次股票出售所得价款仅为1794万元，低于当时设定的补仓线1176万元。不得已，一般受益人只得补足资金1660万元。信托终止日信托单位净值为0.9863。

　　值得庆幸的是，虽然信托计划无奈平仓，但优先受益人获得了保障。按信托合同规定，优先受益人有权按照8.5%的预期年收益率。本信托计划中，优先受益人获得的信托本金、信托净收益、募集期利息及清算期利息共计2922万元。一般受益人则是大亏，一共才拿回531万元。

　　实际上，类似的情况屡见不鲜。2008年2月26日，中诚信托“华业地产股票收益权投资集合资金信托计划”成立，标的股票为浙江星火投资有限公司于2007年11月28日以13元/股的价格认购的华业地产定向增发的股票。

　　在设定了补仓线和平仓线之后，信托计划乐观地表示，“目前中国的证券市场正处于牛市期间，故本信托计划所面临的股票价格下跌风险较低。”按照当时的设定，信托计划资金购买华业地产股票收益权的价格为5元/股，仅为定向增发价格的38.46%，更不到标的股票2008年1月2日前10日均价的32%，不到前20日均价的30.8%。

　　言犹在耳，华业地产价格却随着熊市一路下滑到最低2.75元。为此，星火投资不得不多次补仓，并申请分两次提前部分回购上述股票的收益权，同时申请调整相应的回购价格。

　　回购之惑

　　然而，并非所有的“小非”都像上述浙江星火投资有限公司，在融资成本上涨压力下提前回购股权。市场人士指出，如果暂时没有卖出需要，即使融资额缩水，保有一定的流动性总比握着一纸股票更为理想。

　　据了解，西安信托今年6月也推出了一款以520万股中国太保限售流通股作为质押的产品，预期收益率10%。委托人安徽安粮担保有限公司同样经历了股价下跌导致融资成本提高的压力。据称，安粮担保有限公司已追加了大量的股票质押，而尚未提及回购股权。

　　如果说安粮担保有限公司是顶住下跌的压力不愿回购的话，那么琼花集团就是属于“有心杀贼，无力回天”的类型。

　　2006年9月1日，江苏琼花集团委托江苏国投设立“江苏琼花股权收益(权)财产信托优先信托权益投资计划”，投资计划期限3年，投资计划资金规模为1.6亿元，募集资金主要投入琼花集团新上的高科技镭射激光材料和烯烃材料两个项目。

　　江苏琼花集团有限公司将4065万股江苏琼花股权质押作为回购的保证，并于2006年8月在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司完成了质押登记，资本公积转增股本后，质押的股数为7398万股。截至2008年6月30日，每股净资产为2元，以2008年9月9日收盘价3.41计算质押股权市值为25009万元，质押物市值高于融资额16000万元。

　　虽然琼花集团并未触及补仓线，但在回购方面却遇到了障碍。据披露，随着宏观调控的持续进行以及从紧货币政策的实施，琼花集团根据其资金安排情况，要求延期支付回购保证金。

　　按照信托文件约定，琼花集团应于信托投资计划成立满一年半(即2008年3月1日)和成立满两年时(即2008年9月1日)分别支付回购保证金3000万元；但截至9月10日，因该公司资金情况较为紧张仅支付回购保证金1000万元，琼花集团书面承诺于12月31日前支付回购保证金2000万元、2009年5月31日前支付回购保证金3000万元。

　　信托文件还约定，琼花集团将于信托投资计划第三年度每两个月支付等额回购款2667万。琼花集团公司承诺，自2008年11月1日起每两个月支付等额回购款2500万元，直至2009年5月1日前全额支付。

　　截至目前，信托文件尚未披露更多内容。但江苏琼花2008年12月20日的公告却披露，琼花集团多次与有关债权人协商沟通，但至今未达成一致。琼花集团将继续与有关债权人协商，进一步论证债务重组方案。

　　江苏琼花同时公告称，江苏国投司及其控股股东江苏省国信资产管理集团有限公司先后于2006年9月、2007年12月向琼花集团发行信托计划1.6亿元和发放委托贷款1.5亿元，琼花集团以持有琼花股份全部44.33%的股权质押作为保证还款条件，两笔债务分别于2009年9月、2009年12月到期。鉴于琼花集团目前财务状况，其债务重组可能涉及上述股份的处置问题。

　　由此可见，琼花集团债务深重，回购能力成疑。作为"新八股"的江苏琼花，其控股权将何去何从，现在也是一个未知。

　　然而，即使委托方希望回购，投资者出于自身利益的考虑，也不一定会同意。

　　2008年3月，巴菲特投资有限公司以中国太保778.8万股限售股权为抵押物，委托安信信托发行信托计划，融资达1.3亿。合同约定，1年后巴菲特公司以融资本金加9.2%的年利溢价回购股权。当中国太保股价下跌至25元以下，便触及补仓线。

　　随后，中国太保的股价亦是不出意料的一路下跌。巴菲特公司也陆续追加质押了8569万元。

　　巴菲特公司感觉到了压力，要求召开受益人大会，申请提前终止此信托计划，但却遭到了受益人的拒绝。市场人士指出，在如今的降息通道下，10%高收益率无疑是极大诱惑，投资人通常不会愿意提前结束信托计划。所以即使提前赎回股权，委托人一般也得付出规定期限的利息，增加了委托人融资成本。

　　10月22日，巴菲特公司交付一年期回购款总额计14196万元，终于在太保解禁前夕提前收回了质押的778.8万股中国太保股权。

　　质押“黄灯”

　　在这样漫无边际动荡的市场环境下，如果说缺钱的“大小非”还打算放手一搏的话，那么受理股权质押的机构可能就没有这么“大胆”了。控制风险对于他们而言，无疑是重中之重。

　　某国有银行上海分行信贷部门相关负责人告诉记者：“股权质押贷款这项业务我们现在还在做，不过总体把握上是从严从紧。”

　　据记者了解，2008年上半年，股权质押融资还在全国多个地方大行其道，在重庆、武汉等地甚至出现了以非上市公司股权做质押的贷款业务。相比于上市公司股权，非上市公司股权质押风险要大很多。

　　不过上述银行信贷部门负责人表示，如今非上市公司股权一概停做，即使是上市公司的股权，也有十分严格的要求，首先必须是公开流通的股票，对于限售流通股质押贷款原则上不再受理，而在具体办理过程中，也有非常严格的规定，对于上市流通的股票市值要按照六个月内最低价再打50%的折扣。

　　另外一些信托公司，则显得比银行还要谨慎。深圳一家大型信托公司负责股权业务的总经理称，“我们的审批效率比银行高，风险控制做得不比银行差。”据透露，他们今年在股权质押融资的项目上与客户接触的多，真正做的却比较少。“必须是质地为中上等的股票才能做，而且融资质押率比较低，普遍只有两到三成。”

　　上海某知名信托投资经理也表示，现在即使再做信托计划，也只会接受一些大盘蓝筹股的股权质押融资，而在股票的市值上还要谋求更多的折扣。

　　虽然受理机构已经是谨小慎微，但寻求股权质押融资的企业依然不少。据了解，在信托公司进行股权质押融资的股票并非全是限售股，仍有部分是流通股。为何企业愿意付出年息10%左右的成本质押融资，而不是在二级市场直接卖出？

　　“融资方觉得股价太低不愿意卖，而质押融资能缓解短期的财务压力。”上述投资经理表示。

　　上海一位私募基金经理也指出，当上证指数跌破1900点时，市场就呈现缩量的状况。这说明愿意卖出股票的人越来越少，而“大小非”自然也包括在内。他们寻求资金的方式，便转向了股权质押融资，虽然这里也蕴含着令人心惊肉跳的市场风险。

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