曾几何时，“大小非”借道信托平台发行股权质押融资计划，将限售流通股提前“变现”，成为风行一时的融资模式。然而，当牛市风光不再，大盘下泻至1900点之下反复震荡之时，面对不断追加保证金的要求和爆仓风险，“大小非”们才猛然发现，自己当时得意的计划，如今看来似乎是给自己“下套”。

　　⊙本报记者 彭友

　　融资捷径

　　对那些急需资金的企业来说，股权质押融资为他们开辟了融资的又一条路径。在资本市场中，股权质押融资并不是一种新融资方式，与其他抵押贷款相区别，股权质押贷款的抵押物是融资方手中所掌握的上市公司股权。

　　一般来说，融资方可以通过两种渠道获得股权质押贷款，即通过银行或通过信托公司发起信托计划的方式。通过银行获取股权质押贷款的程序与一般抵押贷款基本无异。而随着大批限售流通解禁潮的来临，信托公司对这种融资方式进行了深入挖掘和创新，全国多个地方都出现了股权质押贷款的案例。

　　所谓股权抵押信托，是指股东将其拥有的上市公司股权质押给信托公司发行信托计划，投资者购买信托产品，并在期满后获得固定的预期收益。此类股权质押信托年收益率通常在10%左右。用益信托工作室的统计资料显示，2008年前十月信托产品平均预期年收益率为9%。

　　由于证券市场行情的巨幅波动，先前火爆的基金型私募证券的信托产品和打新股信托产品风光不再，而类似股权质押融资这种固定收益类的贷款类信托产品则重新抬头。

　　市场人士指出，“大小非”借道信托平台发行股权质押融资计划，可以将限售流通股提前变现，大大提高资金效率；信托投资者通过“投资”限售流通股获得稳定而丰厚的收益，信托产品期限的限制还能延缓“大小非”减持的步伐。另外，这种信托计划由于风险追加保证金的条款，从而保障了投资者的资金安全。

　　这一切，看起来是如此的“天作之合”，各取所需，利益均沾。然而，这种“完美”的前提是，所质押股权的价格能够上涨，至少是维持当时的价位或者微跌。但股价暴跌这只“黑天鹅”不期而至之时，所有人才醒悟到噩梦的来临。

　　套现被“套”

　　“大小非”借道信托平台发行股权质押融资计划，最直接的需求便是“套现”。但从行情一路跌跌不休的情况来看，他们更像是给自己下了一个套。

　　2008年8月5日，山东海龙第三大股东上海东银投资有限公司，委托中信信托发起设立"上海东银信托贷款集合资金信托计划"，信托期限1年，信托资金募集规模为1.2亿元，受益人预期年华收益率为9%。该公司以所持山东海龙股票提供质押担保。但由于山东海龙股价连续下滑，上海东银不得不两次增加抵押物以弥补风险敞口，并提前归还10%的贷款。

　　信托计划成立当日，中信信托向上海东银(借款人)发放贷款1.2亿元，借款人以其持有的5600万股山东海龙提供质押担保，并约定全部已发生借款本金对应质押股票按某个交易日收盘价计算的市值质押折扣率升至70%以上(即山东海龙当日收盘价下跌至3.06元或以下)时，借款人须以现金差额补足或增加质押物，否则中信信托有权宣布贷款提前到期并提前处置质押物。

　　据了解，上海东银所质押的股票中，有3000万股已可抛售，剩余部分于2009年1月即可解除限售。

　　8月5日，山东海龙大跌6.87%，收盘于4.88元。之后，该股更是一路下滑。

　　9月11日，山东海龙收盘于3.05元，击穿了3.06元的补仓线，中信信托迅疾要求上海东银增加质押山东海龙股票1000万股限售流通股，相关质押登记手续于第二日就办理完毕，质押股票总数量变为6600万股。

　　按照70%的市值质押折扣率计算，此时补仓线变更为2.597元。

　　10月21日，山东海龙收盘于2.59元，再度跌破新设立的补仓线。中信信托旋即要求借款人增加质押其所持有的"上海东银资金运用-山东中银信项目"项下50%的信托受益权(对应信托本金为6000万元)，新质押物作价3000万元，与质押股票共同为信托贷款提供担保。相关质押登记手续亦于次日办理完毕。

　　此时，补仓线下移至2.29元。

　　然而，股价大跌的噩梦远远没有走到终点。10月29日，补仓线第三度被击穿。11月4日，山东海龙还曾一度下探2.02元，这一价位距离信托计划设立时的4.88元，已经跌去58.6%。同期大盘下跌幅度为36.6%。

　　面对这种无底洞似的走势，信托投资者显然无法安坐。为了进一步防范风险，11月25日，信托计划受益人大会召开，要求上海东银提前归还10%的贷款本金(1200万元)及此部分本金截至还款日已产生的部分利息，质押物不变。

　　类似的情况还出现在2008年3月18日成立的中诚信托“力天集团股票质押贷款信托计划”，力天集团募资1亿元补充流动资金，以其名下1100万股大龙地产限售股票和800万股新疆城建限售股票作为质押物。设定的质押率为不高于70%。

　　然而，截至2008年9月26日，大龙地产收盘价6.06元，低于补仓线7.42元； 新疆城建3.96元，低于调整后补仓线4.25元。为此，力天集团已追加补仓资金累计金额为2775.2万元，质押股票价值和补仓资金合计金额为15161.2万元。

　　平仓之痛

　　套现被“套”还不是“大小非”们噩梦的终点，面对大盘下跌，除了不断地补仓之外，他们所能做的只有平仓，将损失减少到最低程度。不然的话，接下来等待他们的，还有爆仓的风险。

　　2007年12月24日，中诚信托“银鸽投资股票收益权投资集合资金信托计划”正式成立，预计期限为1年。募集的资金共计3500万元，其中优先受益人认购的金额为2700万元，一般受益人按照信托合同约定认购金额为800万元。

　　一般而言，信托管理人在信托产品中担当一般受益人角色，其他持有公众则是优先受益人。按照信托合约，一般受益人按一定比例投入资金，这部分资金作为保底资金，如果发生亏损，将先亏损这部分本金；而如果投资收益超出预期，一般受益人也可获取超预期的绝大部分收益。从中也可以看出，这类结构化信托产品的实质等同于委托人向投资者融资。优先受益人把钱借给一般受益人，同时获得约定的收益率，而一般受益人则借此放大了自己的投资杠杆，承担绝大部分收益和风险。

　　据悉，这笔信托资金是为了购买北京中天兴业投资有限公司持有的460万股银鸽投资定向增发股票的收益权(该股票限售期截止日为2008年8月16日)，这部分股票在中国证券登记结算公司上海分公司办理质押登记手续，中诚信托为质权人。

　　此次信托计划设立的补仓线为2970万元。信托计划当时还乐观地表示，照此测算，补仓线折算为每股股票价值为6.46元，不到2007年10月22日前20日均价的35%，仅为增发价格7.06元的91%。2007年10月22日，银鸽投资收盘于17.11元。

　　然而，这种乐观的情形随着2008年的市场走势而逐渐降至冰点。2008年6月27日，银鸽投资收盘于6.39元，首度击穿补仓线。

　　截至2008年7月9日，一般受益人补仓1360万元，信托财产市值为4865.20万元，估算价值为3393.016万元。但这仅仅还只是开始，银鸽投资正在一路下行。

　　2008年9月24日，一般受益人将其持有的300.83万股ST源发质押，为本信托计划信托财产的实现提供质押担保，增厚安全垫。截至2008年9月30日，该质押股票市值为764万元。但ST源发的股价在质押之后也是下跌不止。

　　2008年10月14日，一般受益人再度补仓100万元，信托专户资金余额为1460万元。但这只是“杯水车薪”。

　　终于，由于看不到银鸽投资回升的迹象，2008年12月10日，受托人被迫平仓，将所持股票全部出售，信托计划宣布提前终止。

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