上海国资：牛市终结

　　在大小非解禁重压难以缓解、宏观经济颇多变数、股指期货及创业板效用不明的大背景下,专家的基本共识是牛市的回归还很遥远

　　《上海国资》记者 王铮

　　千呼万唤之后，4月23日,管理层终于宣布将证券交易印花税由3‰下调至1‰，当日，上证综指和深证成指双双出现9%以上巨大涨幅，更创下近7年来最大单日涨幅。

　　但这一切也似乎仅仅能让决策层和市场舒一口气，因为此前的半年，中国A股市场曾遭遇前所未遇的重创——短短半年，上证指数即从6124点狂跌至2990点，跌幅逾5成。

　　而且就在降税的前两天，证监会亦发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，意在通过利好重振市场，但市场当天即完全消化该利好。

　　政府用心良苦，市场显然并不买账。

　　事实上，3月、4月间，A股以迅雷速度连创新低，持续两年的牛市终结似已无疑问。

　　“每一次资金进入都被当场消灭，每一次反弹都被当场消化。”万国测评首席分析师王荣奎对《上海国资》无奈地感叹。

　　“无论经济的基本面发生了怎样的变化，50%的跌幅都应该把它包含其中了，市场却还在寻底。”国内一家大型券商的首席策略分析师表示。

　　市场纷纷指责“大小非”解禁是导致本轮股市下挫的罪魁。

　　不过，影响股市因素纷繁复杂，非能轻易一言蔽之。据《上海国资》采访得知，今年宏观经济前景的不确定、央行的货币政策、机构预期以及政府救市政策的双面性均加重A股负担。

　　但决策层和市场机构对“大小非”解禁后果在股权分置改革当初估计严重不足亦是不争的事实。

　　即便至2008年初，机构对今年资金面仍相当乐观。他们的依据是，从2007年全年的减持情况来看，上市公司整体减持状况相对平稳，并没有出现解禁高峰与减持高峰同步的情况。

　　根据中信证券的统计，2007年共有1000多亿股的大小非解禁，其市值相当于2万多亿。而2007年股市成绩骄人，且在10月站上了历史高位。

　　岂知时移事易。

　　诸多变数

　　据《上海国资》采访的业内分析人士认为，相比于去年，2008年最大的变化是因通货膨胀巨大压力，政府采取紧缩的货币政策导致股市资金供应紧张，

　　因同样是“大小非”减持，2007年资金充裕，股市几乎不受影响。

　　“2007年流动性过剩，我们测算，当年包括IPO发行、大小非解禁造成的市场供应都低于资金增长。”万国测评首席分析师王荣奎表示。

　　此外，海外市场尤其美国经济陷入减速衰退，让中国上市公司尤其出口企业深受影响，出口减少，业绩显著下滑。

　　“从第一季度上市公司季报来看，银行、地产、港口、航空、纺织等行业利润已在衰减，这一些板块的成绩对股指影响很大。”王荣奎介绍。

　　华宝兴业基金机构理财部总经理陈海峰则认为，政府为遏制通货膨胀采取紧缩银根，提高利率的方法，进一步提高了企业成本。“市场很多企业拿不到资金，让整个经济发展速度减慢。如果通胀长期持续，会导致后阶段经济滞胀，给股市带来的风险将非常之大。”

　　更加上周边股市今年亦表现不稳，A股确难以独善其身。

　　“中国A股是新兴市场，受海外市场影响比较大，尤其美国经济陷入减速衰退，便迅速传递到A股。”陈海峰对《上海国资》表示。

　　业内大多人士认同这一观点。“3月中下旬，因对美国季报数据形成恐惧，H股向下拉，效应传导到内地也是情理之中。”一位分析人士说。

　　导致下跌的还有一重要因素，基金公司的助涨助跌。“2007年基金公司大幅度扩张，很多基金经理仓促上阵，为争基金净值排名，基金往往扎堆抛售。”王荣奎介绍。

　　在3月中旬年报披露前后，基金公司为应付分红更是集中卖股，在资金紧张的情况下，此举并不为过，但结果却是更进一步压低股市。

　　尽管有多种客观因素，但仍难以掩藏一个基本事实，即对股改行情的过度透支酿成今日之恶果。

　　透支股改

　　始于2005年5月的股权分置改革，出发点是解决A股市场积存10余年的同股不同权问题，非流通股东向流通股东支付对价以换取流通权，从而实现全流通。但无论是否支付对价，最终的结果是市场供给将大幅增加。

　　对价的支付成了上涨行情的起点，市场未来供给的增加却被严重忽视。欢呼来得过早——市场透支了股权分置改革的成功，对后果的承受能力却完全没有准备。

　　“当年送股的时候，就隐含了一两年后要释放的流通量。”国泰君安证券研究所债券部经理姜超对《上海国资》表示。

　　再者，股改之初，大小非是根据产业投资的收益率对其股票进行定价，所以相对于产业每年个位数的回报率，目前股价显然已是非常高的估值，进行减持当然变成了理性选择。

　　一家基金公司的投资总监介绍，虽然目前大小非的减持使得A股估值中枢不断下移，但由于产业资本获得上市公司股份的成本极少，所以在估值不断下降的背景下，依然可以不计成本地继续减持。事实上，面对数10倍的收益，不少上市公司高管为套现不惜离职。

　　更未曾料到的是，大小非套现后纷纷离开股市。“此前认为至少小非解套后仍会留在这个市场。”一位分析师说。

　　“当初设想的是，不管大小非解禁有多少，因为小非很多是专业投资者，所以认为部分资金仍会选择停留在这个市场，尽管有波动，也应该不大。比如卖掉一支股票，这支股会有波动，但可能会买入另一支股票。资金总量不会有很大变化。这是专业投资者操作手法。”王荣奎解释。

　　但事与愿违，富国基金策略分析师张宏波对《上海国资》介绍,他们作过统计,在4000点下方,小非大量抛盘,难以缓解。

　　一位分析师介绍，在股价下跌之初，没有现金压力的“大小非”其实还并不急于离开，但时至今日，“大小非”尤其是“小非”的策略发生变化，急于出货。

　　更因为宏观面变化，投资者减持后，发现向银行贷款变得艰难。“一旦套现，会很快转移到新领域，或者去外汇市场或者投资实业。”王荣奎介绍。

　　这几乎形成一个恶性循环，“大小非”减持造成股市下跌，股市下跌更又督促“大小非”套现。目前的情况已发展到在“大小非”解禁之前，个股就预先下跌。

　　一方面是资金离场，一方面是可流通股数量不断增长，导致市场闻解禁色变。

　　政府此时即开始施手救市，但收效甚微。“新批QFII额度，新基金发行等都对股市没有实质性进展。”王荣奎说。

　　在此情形下，国务院国资委主任李荣融一度表态，“对国有股减持，我们有承诺，要为股市的健康发展做贡献。”

　　据《上海国资》所知，确有部分央企承诺将继续持有解禁股份。但市场分析人士认为，央企持有解禁股份有自身利益在其中。

　　“他们从公司的利益考虑，觉得现在股价被低估，或者抱着以时间换空间的想法。企业会为自己未来发展打算，没有稳定股价的义务。”富国基金策略分析师张宏波说。

　　若干举措均告无效，呼吁限制国有股流通自然成为讨论热点。

　　4月20日，证监会终于出台新规，下发《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》表明了政府态度，该意见规定持有解除限售存量股份的股东，若预计未来1个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。

　　显然，这只是一把双刃剑。

　　救市双刃剑

　　业内人士均认同政府救市心态急切，政策对助涨股市亦存一定功效。

　　国泰君安证券研究所策略分析师章秀奇对《上海国资》说，该政策最大作用是期待能稳定市场对股市的预期以及恢复市场信心。他解释说，大宗交易平台的交易量要明显少于二级市场，因此有可能减缓限售股减持的速度，亦能稳定股票供给，保证市场流动性不会过快流失；此外，该政策规定上市公司控股股东在该公司的年报、半年报公告前30 日内不得转让解除限售存量股份，这减少了股东利用信息优势进行内幕交易的可能。

　　但该政策缺陷同样明显，实质价值并不大。

　　国泰君安证券研究所提供给《上海国资》一份报告认为，从技术面分析，政策显得较为粗糙，

　　“如果减持1%以上的股份给其他共同利益者，由其代为在二级市场进行出售，就使该政策名存实亡，况且极有可能引起本不急于减持限售股的股东进行或加速减持，所以能在多大程度上减缓限售股的减持速度未可知。”

　　事实上，具有挑战意味的做法已经出现，4月21日，中体产业二股东减持额控制在0.999%。

　　新规并刺激大小非甘冒惩罚危险加速减持。4月30日，宏达两个持有解除限售存量股份的股东账户，在当日通过竞价交易系统分别减持了751.36万股和696.23万股，减持数量占该宏达股份总股本比例分别达到了1.46%和1.35%。

　　类似事件在政策刺激下恐怕很难避免。

　　此外，该政策更让法律界诟病。

　　法律专家的态度是，《指导意见》缺乏法律依据，限制了当初付出股改对价的“大小非”股东取得的场内流通权，与股改的宗旨背道而驰。

　　中欧国际工商学院教授许小年公开对意见示以反对：“游戏规则可以修改，但必须经过博弈双方的同意”。

　　他认为，当初非流通股东付了对价，3年后可以无条件全流通，但现在却硬性加上限制条件。“市场经济是要讲规则的，随意修改和破坏规则，是一种不负责任和不公平的做法”。

　　当日股市表现似乎印证这一番论断，沪深股市高开低走，一度直逼3000点的心理关口。

　　牛市重拾？

　　不过，硬币有两面。从乐观的角度出发，本轮暴跌被认为是A股所做必要调整。

　　“股市回归理性，这不是坏事。”东方证券研究所所长梁宇峰表示。

　　国泰君安证券研究所策略分析师章秀奇亦认为，3300点的估值应比较合理。

　　市场多数分析人士认为后市跌幅应有所缓解。“因第一季度大小非解禁量达到9800亿元，第二季度减少将近一半，资金额度为4500亿元左右，股市压力将得到减轻。”章秀奇说。

　　但王荣奎没那么乐观：“目前股市只有减持的大小非成为获利主体，基金和散户大部分亏损，这样的市场缺少活跃资金，只有等到获利主体不愿意去抛了，资金或可能重新吸进。”

　　他认为，除非政府进一步限制大小非减持或者补充大量资金进场，否则很难预料今年股市后期发展。

　　他期待股指期货或者融资融券新业务推出或能帮助稳定股市。

　　但现实复杂，决策层难以下决心推出新业务时间表。“目前股市风险太大，融资融券缺少避险功能，尽管证监会主动，但券商大多持观望态度。”一位分析师对《上海国资》说。

　　不管业内对后市如何预期，在大小非解禁重压难以缓解、宏观经济颇多变数、股指期货及创业板效用不明的大背景下，专家的基本共识是牛市的回归还很遥远。

　　熊样股市

　　3月28日，上证指数先抑后扬站上3580点，但3500点的关口已经是数次被击穿，最低时曾到达3357.23点。深证成指也跌至12900点。该月沪指下挫达20.14%，创下了1994年7月以来的最大月跌幅。

　　4月1日，沪综指重挫143点，收于3329.16点，回到一年前点位，跌幅为4.13%；深成指大跌841.52点，跌幅达6.33%。两市只有不足30只个股飘红，跌停的股票却超过了600只

　　4月17日，两市继续破位下行，沪指盘中跌破3200点，深成指收报11657.08点，下跌3.32%，该周上证综指和深证成指分别累计下跌11.40%和15.28%，双双创出12年最大的周跌幅。

　　4月22日，无视证监会规范“大小非”利好，沪指一度击穿3000点，最终收于3148点。