当务之急是完善制度依法治市而非救市(3)

　　那么，这样的分步上市流通承诺意味着什么：首先，意味着上市公司原非流通股大股东在全流通改革后第二年中任何一天，都可以抛出占总股本5%的股票。也可以在第二年中不抛，在第三年中任何一天，一齐抛出占总股本10%的股票。由于根据该《通知》的规定，非流通股股东通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量达到占总股本1%，应当在出售之日起两个工作日内做出公告，公告期间无需停止出售股份。这样，大股东就可以在两天之内，或言在市场还不知所以之前，抛出这10%的股票。

　　其次，在三年之后的第一天，或无论那一天或那一段时间，大股东可以抛出剩余全部股票。当然，大股东可以预先造势，给人以各种公司经营良好或股票上升势如破竹的假象。

　　在这样的分步上市流通承诺之下，无论什么样的股改对价，都成了大股东(或者非流通股东)引诱流通股东的一块唐僧肉。从现在来看，很多流通股东在股改中是吃了肉，但如果吃完肉后没有走人，这两年就是还账的时候，这也是股市下跌的另一种解释。

　　随着大小非的解禁流通，流通股东必然存在多种疑虑，大小非在什么样的估值水平下不再愿意抛售；而大小非股东也在盘算流通股东愿意付多少的PE值，最后的状态是股市成为纯博弈的市场。由于大小非处在市场的暗处，如果信息披露的不规范，则会导致市场交易的不公平性进一步强化。

　　在以前股权分置的时代，国家的信用支持着公司长期持续经营的预期。因此，在股民心中造成了只要有国家作后台，公司似乎可以永久经营下去的心理定势。2001年前A股市场的超高市盈率，得益于此。随着大小非的解禁流通，整个的公司持续经营的法律环境从一个极端走向了另一个极端。不论是DDM也好，FCFF也好，PE也好，PB也好，所有估值模型统统失灵。因此，在全流通的环境下，我们市场的估值体系需要重建。

　　对比《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》中的几点“分步上市流通承诺”与《1933年美国证券法》的《144号条例》各自所起的实际影响，我们可以看到以下几大区别之处。

　　首先，大股东在每个季度不能抛出超过总股本1%的股票和四周内平均周交易量(如果这一股票在某一交易所或Nasdaq交易)的较大者，而不是像我们在一年内任意一天都可抛出5%。因此，大股东就失去了短期内操纵股票的动力。作为10%以上的主要股东，谁愿意为了相当于总股本1%股票的利益，而使剩余的绝大多数股票“丧失信用”的风险呢？

　　其次，由于创业的大股东经常是20%～30%以上的大股东，40%以上的大股东也有，这导致大股东出卖股票的时间延续很长并且保持均匀速度。这迫使大股东必须为了维持股票长期良好表现的目的，做好公司长期持续经营的计划。所有的管理层薪酬计划便由此而精心设计。

　　另外，50%以上的大股东，从绝对的控股权到相对的控股权再到退出，期间有很长的适应期(通常有十二年以上)。在此期间，维持公司长期持续的良好运营成为所有大股东的最大利益。所以，公司往往成为分散控股的公司，有效的公司治理机制可以得到充分的时间来逐渐达成。

　　最后，条例规定，准备出售总交易额1万美元或500股以上的，在下卖单的时候就要填写通知，而不是两天之内发公告。相比之下，中国的规定总给人以或有意或无意为证券市场不道德行为漏出一个方便之门的感觉。