首席分析师：清醒认识硬着陆后的股市新格局(2)

　　也谈“恶意圈钱”

　　文兴

　　“恶意圈钱”是最近股市中出现频率较高的一个词语——针对近期一些上市公司的巨额再融资问题，证监会新闻发言人2月25日表示，上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一，但绝不应是恶意“圈钱”行为。

　　笔者注意到近期一些舆论和观点，如怎么界定“善意的圈钱”和“恶意的圈钱”呢？《证券法》中没有界定这个标准，是一种用“感情文学”的说法去描述一个法制化的证券市场；也有人提出必须把“恶意圈钱”的行为定量化，真正遏止这种“恶意圈钱”的现象，即不根据市场情况和自身实际需求，不考虑筹资规模和筹资时机，不考虑投资者的承受能力。

　　与此同时，也有热心人提出种种制约的方案，如上市公司首次融资后，第二次融资至少要间隔三年以上；如果没有重大的收购行为，再融资额度不得超过首次公开发行的规模等……通过制度规定来规范上市公司的再融资行为。

　　但就笔者看来，大家都错了，严格地说是理解错了，犯了只见树木而不见树林的错。大家可以再学习一遍证监会新闻发言人的发言，从中体会其精神实质。笔者认为，证监会新闻发言人的发言只涉及三个方面，一个方面是上市公司，另一个方面是证监会，还有一个是股民。对上市公司要求两个“慎重考虑”；对证监会而言，在正式受理发行人融资申请后，将视市场情况以及融资方案的可行性、合规性，依照法律法规要求对发行人的融资申请进行严格审核；对股民即投资者而言，“可以充分发挥市场约束作用，对上市公司的再融资行为做出取舍”，要有自我保护意识。这样一分，相信读者可以看得更清楚，才能提前把握未来的某些政策动向，对股市的变动趋势多几分感悟。

　　有个经验值得留意，每当投资者站在管理者的角度开始假想“制订”政策时，市场总是处于弱势中，处于赚钱周期的前期。

　　(本文作者为著名市场分析人士)

　　解读行权价与正股倒挂现象

　　桂浩明

　　现在陆陆续续已经有一批股票的正股价格跌到了其认股权证的行权价之下，像上海汽车、中兴通讯，它们通过发行分离交易可转债，分离出一部分认购权证，其行权价分别是27.43元和78.13元，可公司正股目前的市场价分别是在19元和68元附近，也就是说，即便不考虑权证本身的成本因素，如果现在行权的话，没人会行权，因为直接买正股比通过购买权证行权要便宜得多。

　　行权价跌破正股价是上市公司再融资破发的另外一种表现形式，当初在再融资时，股票的发行价(行权价)定得较高，一旦遇到市场调整，股票市价就会跌破发行价(行权价)，从而导致破发。在盘中不难看到，前一时期发行分离交易可转债的上市公司，现在不少股价已经跌破了行权价，以至在目前的时点上，其分离出来的认股权证事实上已经成为废纸。由于发行分离交易可转债是一种比较特殊的再融资方式，这个现象的出现会产生比普通的再融资破发更为复杂的影响。

　　现在在一级市场上积极认购分离交易可转债的投资者大体上是两种类型，一种是稳健型的投资者，他们看重的是企业债的稳定收益而非其分离出来的权证及将来的转股机会。一般来说，分离交易可转债上市时，企业债基本上都会跌破发行价，而权证则会出现较大的上涨，这些投资者就抛出权证，以权证收益弥补企业债上的损失。统计显示，在盈亏相抵之后，一般单笔交易还能取得0.3%的收益，此后就能分享所持有的企业债所带来的稳定收益。另外一部分的投资者则看重分离出来的权证，所以他们在产品上市之后会选择先卖出企业债，然后操作权证，谋取投机收益。分离交易可转债的优势在于它把两类风险偏好不同的投资者联系在一起，让他们在分离出来的不同产品中各自获取机会。由于距离行权日期还有一段时间，因此市场对其行权价一般不是太关注，可以用实际存在的时间价值来化解行权价格高的问题。

　　但是，当行权价大幅跌破正股价格后，情况就会发生变化。由于现在市场上企业债的利率是基本稳定的，因此，在上市时基本可以推算出企业债的价格。对分离交易可转债的持有人来说，影响其收益的最大弹性因素是权证的交易价，在行权价与正股倒挂时，权证成了废纸，这必然会使得权证的定价大大降低，从而明显压缩投资者的收益。这个现象如果持续发展，不排除在一级市场认购分离交易可转债的投资者会全面亏损。那些稳健型的投资者必然会选择回避，也就是不再参加对分离交易可转债的认购。而看重权证的投资者同样也会降低入市的兴趣。本来，市场上就是认沽权证比认购权证更活跃，本身价格较高的价外认购权证就更难吸引外围资金介入。这种情况如果继续下去，分离交易可转债的发行就不会像现在这样受到追捧了，对于上市公司来说，无疑又少了一条畅通的再融资渠道。同样，这对于发展中的企业债券市场来说也是一个不小的打击。

　　分离交易可转债曾被认为是一项比较成功的金融创新，也确实为各类投资者所青睐。但现在权证行权价与正股价格的倒挂，让人不免担心起其未来的前景。当然，由此所反映的还是市场的疲弱。解读这一现象最终得到结论也许是，当前股市的问题已经很严重了，它的融资功能已经受到了很大的损伤。有关部门对此应引起高度重视。

　　(本文作者为申银万国研究所首席分析师)