广州万隆：宏观拐点导致股价结构转变

　　财华社深圳新闻中心

　　提要：我们认为，明年的宏观经济面将发生重大转变，而这也必将促使股市的结构性转变。具体来说，内需拉动、新型出口产业的发展及物价上涨传导到下游的非贸易品行业，可能产生新的投资热点。而在出口贸易快速增长回落的压力下，围绕周期性行业的资产重估行情波动则可能减弱。

　　我们认为，明年的宏观经济面将发生重大转变，而这也必将促使股市的结构性转变。具体来说，内需拉动、新型出口产业的发展及物价上涨传导到下游的非贸易品行业，可能产生新的投资热点。而在出口贸易快速增长回落的压力下，围绕周期性行业的资产重估行情波动则可能减弱。

　　一，宏观经济的诸多方面可能逐步出现拐点

　　我们认为，明年的宏观经济大环境可能面临著诸多的拐点。一是在本币加速升值及其它因素的综合影响下，出口贸易的增长幅度出现回落。二则是由于出口贸易回落及国家的

宏观调控政策因素影响，宏观经济快速增长的态势可能趋稳；三则是在中央政府致力于解决社保、医保、基本住房问题的努力下，遏制居民消费需求的制约因素减弱，内需成为支持经济增长的新亮点。

　　1，内需可能成为新的经济亮点

　　在投资平稳增长，出口可能面临更大压力导致回落的大背景下，刺激消费将成为拉动经济增长的新亮点。实际上，在中央政府致力于调整收入分配结构，解决社会保障、医疗保障及中低收入住房等基本问题获得较好或者可预见的转好情况下，将可更多释放和刺激潜在的消费需求，尤其是中低收入人群的消费需求。而拉动内需以刺激经济发展，显然是符合国家转变经济增长结构，完成整体经济转型的大政方针。另外，维持在高位的物价指数及持续通胀预期，也必然将有效刺激居民的当前消费欲望。

　　总体上，内需被激发拉动经济增长，可能是明年宏观面的主要亮点。

　　2，传统出口产业萎缩是否催生新型产业壮大

　　由于很长一段时间以来，我国已经基本形成一种依赖出口拉动型的经济增长模式。而一旦出口贸易快速回落，将会对经济增长构成极大拖累。参考日韩等地的经验来看，在这一阶段一是需要通过刺激消费的增长来抵消出口衰退对经济造成的负面影响；另一方面，通过出口产业本身的升级来形成新优势出口产业(比如电子或者较高技术含量的机械等)，从而有效填补传统出口产业萎缩后留下的空白。

　　当然，本币升值因素同样对高技术含量的产品出口构成成本压力。但我们认为，技术及资金的转移及国家相应扶持政策，更是为创新型产业发展提供更好的基础。而实际上来说，附加值高的技术和资本密集型产业出口，并不太容易受到

汇率波动的影响，反而会在本币升值迫使资源从传统出口产业向新型产业升级的基础上，获得更好的发展空间，这一点已为日韩等地发展经历所证实。

　　3，物价上涨可持续并向下转移

　　实际上，从目前的情况来看，物价上涨的格局难以根本性扭转。尤其是迫在眉睫的资源税改革也必然会从源头上成为物价上涨的新动力，上游资源油电煤运的价格上涨，将传导到整个产品价格链上，基本封杀了物价回落空间。

　　更值得关注的是，随著上游产品价格上涨，资金充裕等因素的影响，下游的非贸易品(主要是服务类商品如医疗、金融服务等)价格可能面临更大的上涨动力。

　　而历史经验也证明，本币升值的中后期，往往也普遍造成境内非贸易品价格上涨。

　　二，股市将发生怎样的结构性转变

　　宏观面的基本环境转变，必然将传到到股市的结构性转变上来。从实际上来看，我们认为同样有三个方面值得关注，一是内需被拉动，直接导致消费升级类主题被爆炒；二则是新兴的出口型产业将成为长线增长主题；三则是在物价上涨的情况下，寻找成本上涨压力小，而产品上涨幅度大的领域，比如服务类行业。

　　总体上来看在本币升值的前一阶段，由于传统的出口产业带来大量贸易顺差，一方面给国内带来大量的过剩资金，另外一方面则大大拉动上游周期性行业利润大幅增长。所以，在这一时期，在资金和利润增长的双重刺激下，对周期性(如有色金属、钢铁)及金融、地产类行业的资产重估行情成为推动市场发展的主流因素。但随著出口贸易增长速度的回落，周期性行业的利润下降，内需型产业的扩张和消费结构升级，围绕周期性行业的资产重估行情显然不再是主脉络，而内需及新型出口产业拉动的行情则拉开大幕。

　　从日本当年的情况来看，同样的是贸易顺差引起的牛市背景。在其前半段，表现为市盈率和股指双双走高，而在其后半段，则表现出明显的市盈率回落及股指继续上涨。我们认为，这其中的奥妙在于牛市前半段是以资产的价值重估为主要推动力的，所以估值水平必然节节攀高。而在牛市的后半段则是以基于外需和内需双重拉动尤其是内需拉动为主要背景的牛市发展历程，随著大量内需型上市公司的业绩提高，市盈率结构自然获得改善。

　　而我国目前可能恰好处于这种类似的结构性转换临界点，热点很可能从周期性行业转变到内需及新型出口产业，其关键的引发因素则是出口贸易额的增速出现拐点。

　　三，重视消费并兼顾产业升级趋势

　　从根本上来说，我们难以简单的仿照当年日韩等地的股市板块轮动情况。但是在同样的发展阶段，国家与国家之间经济发展的根本规律往往有很大的相似性。归根结底，我国目前正在从本币升值的初期阶段过渡到中后期阶段，而参考亚洲地区的经验来看，这一阶段典型的特征是外需及内需拉动，产业升级主导了经济增长轨迹，同样也自然成为股市中最大的炒作主题。

　　这意味著我们的选股思路也应及时进行调整。

　　比如对于金融行业来看，在资产重估的阶段，金融资产本身将成为重估的主要对象，这意味著银行股估值将普遍得到提升。而在内需拉动阶段，能够很好的发展中间业务及零售消费业务(比如

信用卡业务)的银行，才更能获得内在需求拉动下的市场和业绩双重增长。同样是选择银行类股，但是选股思路发生重大的变化，选股的结构和投资方向也必然会有所不同。

　　另外，我们要关注国民人均实际收入提高到2000美元后，消费结构升级带来的投资机会。

　　对于前者，我们更多是出于交易性机会出发来进行投资，后者则具备非常明显的长线增长空间。

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