陈昌华：A股比以往离国际市场更远

　　瑞士信贷(香港)董事总经理，中国研究部主管对A股研究多年，一直对中国政府“过度干预股市”表示忧虑。在香港一众国际投行明星分析师中，陈属于普通话艰难、粤语表达却思潮翻滚、滔滔不绝的那种。

　　记者 许十文 香港、广州报道

　　陈昌华，瑞士信贷(香港)董事总经理，中国研究部主管。负责中国经济策略研究。曾任瑞士银行集团中国A股研究部主管。亦曾为汇丰银行证券部工作过一年。2000年至今，连续4年被《亚洲货币》杂志评为中国最优秀分析师三甲。2006年度被选为最优秀分析师第一名。瑞士信贷中国研究部在2005年机构投资者最佳研究团队评选中名列第三。

　　2004年，瑞士银行(UBS)在QFII投资领域的重要人物——瑞士银行首席中国策略分析师兼A股研究主管陈昌华(Vincent Chan)，转投了瑞士银行的“冤家对头”——瑞士信贷第一波士顿(CSFB)担任中国研究主管，成为当年投行界的一条新闻。

　　兼为瑞信董事总经理的陈昌华对A股研究多年，一直对中国政府“过度干预股市”表示忧虑。在香港一众国际投行明星分析师中，陈属于普通话艰难、粤语表达却思潮翻滚、滔滔不绝的那种。

　　他形容，中国A股列于国际市场，除了监管、发行、交易等制度与国际

　　而这份预期，并不能简单地以“悲观”或“乐观”等字眼就能涵盖。

　　政府干预股票市场的底线

　　为什么中国不能实行股票发行的备案制？既然已经订立了保荐人制度，也都规定了哪个公司可以做IPO，只要公司符合资格就让它上市吧，政府审批是不必要的。

　　南都周刊：您认为A股与H股中期的走向如何？

　　陈昌华：按理说A股是应该调整的，但我估计很难，因为市场里的钱太多了。H股总体来说也偏贵了，但H股容易调整，因为它是一个国际化的外资市场，它会跟着外围的其它股市波动。从QFII来说，近期很多海外投资者都明显地在减持A股。对他们来说，始终最关心的还是上市公司的基本面价值。

　　南都周刊：按照内地舆论的习惯，我假设把您归类为“唱空派”。中国股市最近又有了“多空争夺”的说法，一些舆论认为国际投行的分析师“集体看空A股图谋抄底”。

　　陈：首先，外资投行不会以自身机构的名义去表达什么观点，分析报告是由投行的研究部来发表的。投行的研究部服务的是客户，而不是国内的财经传媒，分析报告是给客户、海外投资者看的。分析师看到股价贵了，难道能叫客户不要离场？如果上证综指平均市盈率只有五倍，我在报告里天天喊“中国股市有泡沫”，有没有客户会支持你？

　　南都周刊：市场上炒作股票的题材多种多样。一些同在A股、H股上市的股票的差价也是其中一种。

　　陈：内地香港两地上市的股票存在价差，这种价差还在扩大。最关键原因有两个：两地市场两类股票不能互相流通，两个市场的投资者群体价值观不同。

　　我着重说一下第一个原因。同时在两地上市的45家内地企业中，绝大部分的流通H股发行量大过流通A股。新近发行得多的是大盘金融股，譬如工行，在这方面差距更大。工行在A股市场发行的流通股数量只有92亿股，只占总股本的2.7%；但是，工行发行的H股数量超过830亿股，占总股本的24.9%，是流通A股的9倍！发行量差别这么大，两地股份又无法流通，A股和H股出现价差太正常了。

　　南都周刊：您的意思是市场供求在起作用。一个地方可能是有钱却买不到股票，另一个地方则会刚好相反。

　　陈：像我刚才举的工行的例子，还有中银，在A股的流通量占总股本的百分比，与在H股里的流通量占总股本的百分比可以是10倍之差，中间完全没有调节。

　　内地根本就没有改变过股票的发行制度，现在的发行制度也完全反映不了市场的需求。企业发10万股，在A股发2万，在H股发8万，完全是企业和主管部门自己埋头商量。为什么要审批？让市场决定不好吗？

　　内地的问题就在于供应管得太死，供应跟不上增长的速度，也就是有人想买股票买不到。中国市场的资金推动作用太大了，居民心态的影响力太大了。到今天为止，中国的流通股市值都未到居民储蓄的三成；在大家的投资意欲空前大的时候，股票的发行量却没有因应需求迅速增加，于是股市的飙升就会呈现出疯狂状态。

　　为什么中国不能实行股票发行的备案制？既然已经订立了保荐人制度，也都规定了哪个公司可以做IPO，只要公司符合资格就让它上市吧，政府审批是不必要的。但现在是不但管着谁能不能上市，还管着哪个市场多上哪个市场少上，整个市场供应都是政府说了算。

　　南都周刊：这里已经涉及到治理哲学或者管理惯性的问题了。

　　陈：前段时间印花税“事件”已经表明，内地市场的不稳定性太高了。为什么中国的股民还这么在乎政府而不是企业本身。到底中国股市的功能是什么？证监会的目标是什么？1000点算不算低，4000点算不算高，与政府何干呢？

　　这就是为什么中国股票市场至今还有发展障碍的重要原因。开个玩笑，我们经常说，十几年了，中国的股民到现在还在玩与政府对赌的游戏，大家看着政府做人。政府太过爱民如子了。假如一天，政府真的不管股市，股民就会转去跟机构对赌了。但至少这样市场就开始平衡了。

　　南都周刊：您在报告里分析过中国股市与日本股市的相似之处。譬如居民的高储蓄率，以及上面提到的上市企业流通股在总股本的占有率低等等。您是否也注意到“国情”的存在，并承认政府的干预有其合理性？

　　陈：先说另一个事情。最近人们在讨论内地政府要打击私募基金的话题。我觉得从短期来说，这对整个A股市场的投资气氛是有削弱的，但更应该看到，过一段时间，非法集资、操控股价这些东西还是会重新蓬勃起来。多年来多次牛熊市更替的历史就已经能说明，每次打击过后，政府有没想过要建立好的制度和法规从根本上解决内幕交易等违法行为？回到您的问题。政府去干预市场是不是好事呢？你很难说不是，尤其从短期来说。但更应该处理的是问题的源头。譬如说，为何中国的资金过剩问题这么严重？为什么流通量没办法大幅度改变？如果你假设这些前提没法改变，WELL，行政干预多多益善。不过我想，内地政府始终是想摆脱“政策市”的，这涉及到决心了。