坚持市场机制优先：股市泡沫不应成为争论焦点

　　●2006年春节以后，A股的指数和价格快速上行，引起了海内外的高度关注，各种议论随之而来。其中，"泡沫"成为各方争论的一个焦点问题。但是，“泡沫”是一个不科学的概念，对中国股市运行态势的争论不应以此为焦点。

　　●“泡沫”是一个含混的概念，它一方面很难确切地说清楚本应说清的理论问题和实践问题，另一方面也很容易从感觉上和思维上给人们以误导。因此，要研讨中国A股市场中股指和股价上涨过程中可能引致的种种问题，还是直截了当地指出，是什么问题、其成因和效应如何、可选择的解决方案有哪些等。这样，争论的各方容易在同一平台上展开相关研讨，也就不会陷入对“泡沫”这样一个模糊概念的争论不休之中了。

　　●坚持以历史数据、历史经验和国际比较为依据来衡量A股走势的，大致可以得出A股市场存在泡沫的结论；反之，则很难得出此结论。但是，历史并非当今，更非未来。历史具有借鉴意义，但不具有判定意义，更不具有直接衡量A股价格是否高于股票价值的功能。因此，这些争论很难有一个共识的结论。

　　●股市不可调控，只能监管。正确的选择应当是，运用市场机制来促进股市调整。可考虑实行的市场机制措施主要包括：第一，强化对投资者的投资风险警示教育；第二，加快

　　⊙王国刚  

　　2006年春节以后，中国A股市场拉起了一轮前所未有的上涨行情。A股的指数和价格快速上行，引起了海内外的高度关注，各种议论随之而来，其中，“泡沫”成为各方争论的一个焦点问题。对“泡沫”的争论，不仅表现在有无“泡沫”、“泡沫高低”等方面，而且表现在“泡沫”度量、“泡沫”效应等方面。笔者认为，“泡沫”是一个不科学的概念，对中国股市运行态势的争论不应以此为焦点。  

　　“股市泡沫”在理论内涵上模糊不清

　　面对高位运行的股市，最容易提出的概念就是“泡沫”。这个词给人以“泡沫从吹大到破灭”的种种联想，似乎中国A股市场犹如肥皂泡、啤酒泡，不仅正在被吹大，而且即将破灭，化为乌有。但实际上，“泡沫”的内涵在理论上是很难界定清楚的。

　　第一，日常生活中的“泡沫”相应难以界定。“泡沫”一词原不是经济学的概念。日常生活中常见的泡沫大致有肥皂泡沫、啤酒泡沫、塑料泡沫等等。这些泡沫，就其自然特征而言，可分为软泡沫和硬泡沫两种。其中，肥皂泡沫、啤酒泡沫等属软泡沫，诸如电视机、冰箱等包装物中的泡沫则属硬泡沫。对“泡沫”可以有以下三种理解。

　　其一，就自然属性而言，不论是软泡沫还是硬泡沫，它们都是对应物质中必不可少的内容。例如，啤酒没有泡沫就失去了应有的特色；

　　其二，就效应而言，它们可分为有益效应和有害效应两种。在合规性用途中，这些泡沫对人类是有益的，但同时也可能会产生一些负面影响，如肥皂泡沫、塑料泡沫的污染问题；

　　其三，就存在形态而言，有些泡沫（如肥皂泡、啤酒泡等）会在一个短暂的时间内破灭，但有些泡沫（如家电包装物）在相当长的时间内并不破灭。

　　由此，借用日常生活中的“泡沫”一词来描述经济现象，究竟指的是何种泡沫（如软泡沫还是硬泡沫）、取的是何种效应就成为一个不易达成共识的问题。

　　第二，以价格升降来定义“泡沫”相当困难。将“泡沫”一词引入经济学，主要是为了描述在一段时间内的价格走势状态。当一些资产价格在较短的时间内大幅上扬，有人就强调“泡沫”形成。但实际上，这种界定是很难把握的。的确，在历史曾经发生过诸如英国的南海事件、荷兰的郁金香事件等等，但这并不意味着只要发生商品价格的大幅上涨就一定存在着行将破灭的“泡沫”。因此，就商品价格的涨跌本身很难直接用“泡沫”予以界定。同理，商品价格在一段时间内较快地上涨也不一定就是“泡沫”的形成过程。

　　第三，经济运行中繁荣与“泡沫”很难区别。实际上，国际经济学界对“泡沫”一词并没有达成相对一致的定义，甚至对它是否可能发生也没有一致的看法。

　　在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中，查尔斯·P·金德尔伯格曾对“泡沫状态”有过表述，并指出了划分“泡沫”和“繁荣”的两种标准：一是持续的时间长短；二是其最终结果是否引致金融危机。其中，价格是否暴跌、市场参与者是否恐慌等并不是划分“繁荣”与“泡沫”的标准。

　　但是，就前两个标准在经济扩展的过程中也是不容易说清的。因为，其一，在经济快速扩展中，究竟多长时间属于“繁荣”、多长时间属于“泡沫”很难明确地划分清楚。其二，最终结果是否引致金融危机，这只有在实践的结果中才能看清，而在过程中是很难准确地说清的。由于各种经济因素和非经济因素相互作用，所以可能发生在实践的结果中也很难看清的情形。由于在经济扩展过程中“繁荣”和“泡沫”的表象基本一致，所以，很难简单地判定哪种现象属“繁荣”、哪种现象属“泡沫”，由此，也就很难界定它们二者之间的区别。

　　第四，在资产价格的变动中很难确定“泡沫”。在国际社会中，“泡沫经济”一词因日本泡沫经济破灭而广为流传。何为“经济泡沫”？一方面，各种认识莫衷一是；另一方面，如何度量“软泡沫”迄今也难有共识的计量模型和估算方法。由此，所谓“泡沫”在很大程度上只是一种感觉。

　　假定以“资产的价格严重偏离于资产价值”来定义经济运行中的“软泡沫”，那么，首先需要回答的是“什么是资产价值”？由于在现实经济活动中，“价值”本身看不见摸不着，所以“资产价值”就难以进行数量上的界定，资产价格是否“偏离于”资产价值也就难以说清。为了走出这一困境，一些人选择了“价格是否上升”作为替代性的判别标准，由此，引致了两个问题发生：

　　其一，物价（从而资产价格）的上升可以由多种因素引致，其中包括货币发行过多引致的通货膨胀、购销价格倒挂引致的价格改革、资源商品化(或货币化)引致的成本上升、供不应求引致的物价上涨等等。

　　其二，价格波动是市场机制发挥其功能的基本路径，价格上涨有着引导资源配置、缓解供不应求格局的机制作用，将价格上涨一律视为“软泡沫”并意欲予以消解，这是否意味着在市场机制作用下，价格只能下落或维持不变，不能上升？如果答案是肯定的，那么，哪个国家的市场经济实践或哪本教科书中有如此的证明？

　　为了解决价格与价值之间的关系，一些人试图通过财务方法来模拟“价值”，在此基础上，再进行价格对比，界定是否属于“泡沫”。但这种方法仍然难以解释。

　　综上所述，“泡沫”是一个含混的概念，它可以给人们以广泛而丰富的想象空间。但正因如此，它一方面很难确切地说清楚本应说清的理论问题和实践问题，另一方面，很容易从感觉上和思维上给人们以误导，因此，要研讨中国A股市场中股指和股价上涨过程中可能引致的种种问题，还是直截了当地指出，是什么问题、其成因和效应如何、可选择的解决方案有哪些等等，这样，争论的各方容易在同一平台上展开相关研讨，也就不会陷入对“泡沫”这样一个模糊概念的争论不休之中了。  

　　“股市泡沫”在市场实践中难以验证

　　在A股市场的实际运行中，争论各方提出了种种依据，或证明A股市场已经存在较高的泡沫，处于危险状态；或证明A股市场虽然已有泡沫，但尚未达到高点，只需警惕；或证明A股市场走势良好，没有多少泡沫，不足为虑。由此提出了对一系列实践数据的认识问题，其中包括以下几个方面问题。

　　第一，市盈率。如图1所示，中国上交所A股市场的平均市盈率在2006年底超过了33倍，到2007年5月10日左右达到40多倍，其中有些上市股票（舍去亏损和退市股票）的市盈率超过了200倍。据此，一些人从国际对比角度出发，强调A股市场的股价已经过高，其中存在着严重泡沫。

　　面对市盈率高位运行的态势，一些人根据上市公司2007年第一季度报表披露的财务数据重新计算市盈率，并将其称为“动态市盈率”，认为2007年5月上旬的动态市盈率30倍左右虽然较高但并不太过头，A股市场还有继续上行的一定空间。另外，中国证券业协会和沪深交易所联合调研的结论是：“目前中国股市估值整体处于高位区，正在逐步形成结构性泡沫，但并没有市场所担心的整体性泡沫。”

　　在这些争论中，有两个问题是重要的：国际比较和股市投资回报。从金融投资角度来看，运用市盈率进行国际间的股市态势比较，是不太容易说清问题的。在假定金融投资的产品选择只有存款和购股两种条件下，投资者投资选择行为的结果必然将引致存款的收益率与股市投资收益率之间的均衡。但是，不论投资者是否意识到存款的利息收益与股市投资回报的之间均衡关系，他们的股市投资行为都将按照这一趋势展开。据此不难看出，直接应用市盈率来衡量股市是否有泡沫，很难说得清楚。

　　第二，股市均价走势。图2显示了2005年6月3日为基期到2007年5月18日A股市场走势情况。一些人以此为依据，认为A股市场在如此短的时间内以如此快的速度上升，期间肯定由泡沫所使然（或必然产生泡沫）。由此，争论的重心转向了速度的快慢。似乎涨幅快了就有泡沫，而慢些就没有了泡沫。由此引致的问题包括：

　　首先，就股指而言，发达国家和地区大多选择的是以取样股票为编制指数的基础，如道·琼斯30种工业股票指数、日经225种平均指数等。但A股指数选择的是综合方法。

　　在中国的A股市场中，任何方式的上市股份增加都可能引致股指上扬。2006年7月以后，不仅IPO速度加快，送股、增发新股的速度加快，而且诸如工行、中行等大盘股也明显增加，由此，自然引致A股的股指快速上行。2006年2月－2007年5月间，上市公司的股本总额从7628.85亿股上升到16673.01亿股，这意味着，在股价不变的条件下，股指将上升118.55%。这恐怕很难说是“泡沫”。

　　其次，就股指高涨所费时间而言，快慢很难成为衡量是否有“泡沫”的标准。且不说快慢的时间概念可能仁者见仁，缺乏共识，就是各国间的股市比较，也很难衡量股市是否有泡沫。与此相比，就时间概念而言，与各国间的股市相比，2006年以来的A股涨幅就显得不足挂齿了。

　　再次，就股东账户开户数而言，实际的统计数据是，9600多万个股东账户中有3500多万个账户长期没有发生交易行为，剩下的6000多万个账户再区分为沪市和深市账户，由此，真正在股市中操作的个人投资者数量大约为3000万左右。这一数据的真实性可以从入市的资金账户数得到验证。就某一日交易而言，实际上介入的投资者数量还将大大低于此数量。

　　上世纪90年代，美国在人口2.7亿左右时，介入股市的投资者达到1.2亿，与此相比，中国远不到“全民炒股”的程度（实际上，“全民炒股”也是不可能的）。因此，简单以股东账户的数字增加为据很难衡量A股市场是否存在“泡沫”。

　　第三，“黄金10年”。2006年，随着A股市场上行，一些人提出了“黄金10年”的命题，认为中国股市将持续上行10年以上。2007年，在股市继续走高的背景下，有人甚至为谁是“黄金10年”的始作俑者而争论不休。另一方面，认为A股市场存在“泡沫”的人则认为，“黄金10年”将是“泡沫10年”。

　　按照我们的分析，“黄金10年”很难说是“泡沫10年”。但是，如果衡量的对象是每股盈利水平（尤其是税后利润/每股），那么，也许会有若干只股呈现盈利水平持续提高的走势，可是，对A股整体上市公司（或绝大多数上市公司，甚至大部分上市公司）而言，要在10年持续提高每股盈利水平几乎是不可能的，由这种每股盈利水平的持续提高来支持股价上行也是极其困难的，由此，“黄金10年”的说法就带有一定的虚假成份，它本身就有“泡沫”。

　　实践中的各种争论，实际上，是以何种思维方法来看待和分析A股市场走势的争论。坚持以历史数据、历史经验和国际比较为依据来衡量A股走势的，大致可以得出A股市场存在泡沫的结论；反之，则很难得出此结论。但是，历史并非当今，更非未来。历史具有借鉴意义，但不具有判定意义，更不具有直接衡量A股价格是否高于股票价值的功能。因此，这些争论很难有一个共识的结论。

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