资本市场政策重心应放在缓解压力和防患未然上

　　⊙王国刚

　　股市泡沫争论的核心问题，是担心一旦这些泡沫破灭将给经济社会运行带来负面后果。因此，为避免这些负面影响、使股市在继续上行的态势中走稳，就成为相关政策的重心所在。要实现缓解压力、防患未然，既需要理清此轮股市上行的一些成因，也需要选择符合市场机制的稳妥措施。

　　从理清此轮A股上行成因来看，如下三个问题是值得探讨的。

　　第一，是否流动性过剩引致A股上行？一些人认为，此轮A股上行，主要是由于流动性过剩引致的股市资金供给过多，因此，主张通过紧缩的货币政策来收紧银根，给股市以釜底抽薪。

　　自2006年11月20日以后的股市高涨，就资金面而言，主要来源于居民个人资金，个人账户的开户数快速增加、城乡居民储蓄存款增长率减缓和绝对额减少、证券投资基金热销等都是明证。实行从紧的货币政策，虽然对银行等金融机构和货币市场的资金状况可能有收紧效应，但对城乡居民的消费剩余资金和存款资金却难有显著效应。在此背景下，实行紧缩货币政策恐怕是一项无的放矢的措施。

　　第二，股市走势是否影响经济走势？股市走势与经济走势的关系在研究中主要有两个侧面：

　　一是股市走势对经济走势的影响，其典型说法“股市是国民经济的晴雨表”。但这一说法已经为无数事实和理论研究所证明是缺乏根据的。从中国实践来看，股市走高走低并不直接影响经济走势。由此，那种认为，如果股市下行将严重影响经济走势的看法，是缺乏根据的。

　　二是经济走势对股市走势的影响。经济走势对上市公司业绩、股票发行(包括IPO)、投资状况、企业资金宽松程度、资金的市场流动和居民收入提高等有直接影响，由此，也就对股市走势有着直接影响。只要中国经济能继续保持快速增长，以股指为标志，股市就将呈现上行态势。因此，不必为股指在一段时间内的快速上行忧心忡忡，也不必为股指的下行惊慌失措。

　　第三，A股走势是否影响国际股市走势？这方面的情况大致有三：

　　一是海内外股市之间的影响。2007年2月27日，上证指数下跌了8.8%，次日美国等国际股市也呈下落走势。由此，海内外一些人将这些现象联系起来，强调中国股市的国际影响力。实际上，此次A股市场下落与国际股市的波动只是在时间上的偶然相合，二者间并无真实的内在联系。就金融全球化而言，似乎中国金融(从而中国股市)对国际金融市场有着重要影响，但在资本与金融账户中的“交易”项尚未充分对外开放的条件下，中国股市对国际股市的影响几乎可以忽略不计。

　　二是

人民币升值走势。一些人强调，股市走势反映着人民币升值走势，股市下落将改变国际投资者对人民币升值的预期，由此将影响国际股市的走势。这一判断可能过于牵强。实际上，不论人民币升值的预期如何，在目前条件下，国际股市都不会受到A股市场走势的直接影响。其内在机理是，对海外投资者而言，缺乏在人民币汇市和A股市场之间进行投资(或投机)套作的制度条件。

　　三是国际资本流入。一些人认为，2006年以来的A股市场走高与国际资本(即热钱)的私下流入直接相关。这些国际资本，既想获得人民币升值的利益，也想得到A股升值的好处。在QFII的安排下，一些国际资本的流入是合法的，但其数额不大，不致对A股市场形成多大的冲击能量；另一方面，也确实存在一些通过不合法途径进入中国的海外资本，但其数额远低于市场预期。从这三方面情况看，可以得出结论，目前的A股市场走势对海外股市基本没有影响，因此，不必依此而说道。

　　在A股市场持续高涨的背景下，一些人主张动用行政手段和政策力量，抑制股市的上行势头，避免泡沫的继续扩大。可动用的行政手段很多，但正确的选择不应是动用行政机制、通过出台政策来“调控”股市。事实上，股市不可调控，只能监管。正确的选择应当是，运用市场机制来促进股市调整。市场机制与行政机制的区别在于，市场机制给了股市参与者以充分的选择权，而行政机制对他们来说处于无权选择境地。可考虑实行的市场机制措施主要包括：

　　1，强化对投资者的投资风险警示教育。2006年以后，随着A股走高，一大批新的投资者介入了股市，他们中的大部分人缺乏对股市投资风险的真切认识和感受，因此，有必要强化投资风险的警示教育。在警示教育中，不仅需要进行合法投资、投资风险和化解风险等方面的知识教育，而且应着重就投资教训、风险后果和理性处置等方面的教育。需要使投资者明确，风险一旦发生，后果自担，应努力避免由情绪冲动引致的各种非法行为甚至铤而走险的现象发生。

　　2，加快新股发行。在股市交易中，供求关系起着重要作用。加快新股发行，不仅给投资者以新的选择，也不仅将保持综合指数的持续上行，而且将拉开各只上市股票之间的价差，促使A股平均价位有所回落，在空间和时间上，给投资者以“软着陆”之选择。

　　3，加快公司债券、

理财产品和其他金融创新产品的发展。从金融投资上说，公司债券、

理财产品和其他金融产品在不同程度都有着替代股票投资的效应。2006年以来，股市高涨的一个重要成因是，可供投资者(尤其是居民)选择的金融投资产品在品种、规模等方面都太少了，与此对应，加快这些金融产品的发展，给投资者已更多的选择空间，应是一个重要的方向。

　　目前，10年期债券的票面利率在4%以上，这明显高于1年期存款利率，按照年收益4%左右计算，25年就可收回投资本金，明显低于40倍左右的股市市盈率。这意味着，在加快发展金融产品的条件下，这些金融产品的收益率将成为股价收益率的重要对冲机制。

　　面对城乡居民储蓄存款余额已高达17万亿元，且每年的消费剩余资金还在以2万多亿元的规模增加，公司债券、理财产品和其他金融产品等应当在规模上加快扩大，争取在较短时间内突破万亿元大关。否则，虽有品种但规模严重不足，其市场效应也就难以真实发挥。

　　值得注意的是，通过提高存款利率，对股市的影响微乎其微，且有着诸多负面效应。

　　这是因为，流动性过剩意味着银行等金融机构中的资金过剩，为此，存款利率本应呈现下落走势。有关部门从2004年10月以后，连续4次提高了存款利率，在此背景下，继续提高存款利率的空间已越来越小；同时，每次提高0.27个百分点的存款利率，对股市投资者的预期和选择很难起到多少实质性影响。一个近期的实例是，5月18日第4次提高存款利率后，股市的总走势不降反升。另一方面，不断提高存款利率，不仅给债券、理财产品等的创新和规模展开造成了比较严重的市场压力，引致金融市场的交易预期变化和保险产品的理财难度提高，而且给人民币升值也造成了新的压力。

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