大众牛市：一切经典理论都崩溃了

　　陈东

　　目前股市最突出的风险不是股市本身存在的上升、下降、震荡的风险，而在于这个市场上有大量的大众投资者承担了与其专业经历、时间精力、资本和流动性等风险承受能力都极不相称的交易风险

　　泡沫的争论，QFII、社保基金、保险机构的减持，管理层的警示与调控，似乎都不能阻止此轮牛市的上升。有人说：在这样的股市面前，一切经典理论都崩溃了。

　　中国特色的大众牛市

　　有人说此轮行情是资金推动市场。其实，每波大的上升行情都离不开资金的推动。这轮行情的实质是极具中国特色、草根储蓄推动的大众股市寻宝游戏，其深刻的根源是中国经济迅速崛起过程中经济发展与金融深化、特别是理财、资本品市场发展之间的严重失衡。

　　我们看到，加速上行的股指正是草根储蓄的推动。最新一期《股市月度资金报告》的统计显示，在4月份接近2500亿元的股市流入资金中，机构资金只占1/3，约830亿元左右(主要为新基金募集和老基金持续申购)，其余1600亿元以上为个人资金的贡献，个人资金与机构资金的比例已经达到了2∶1。而在去年的11月～12月，两市的资金九成以上还来自机构。短短几个月，A股市场的新资金主流已经基本转换至以个人为主。尤其是最近3个月内，个人资金流入量达到3000亿元以上。现在的中国股市已经形成了二元结构即专业机构投资者与个人投资者之间博弈的格局。

　　以开放心态看股市发展

　　从世界经济及股市发展史来看，股市必然反映一个国家的经济发展，当一个国家经济出现长时期增长后，证券市场都会有一次超越周期的大繁荣出现。如在日本、韩国、印度和我国台湾地区的经济长期增长的背景下，都出现了本币升值和股市的大幅上升。

　　日本日元升值持续时间约有5年，其间日经指数涨幅达5倍，韩国韩元升值持续时间约有5年，其间韩国指数涨幅达7倍，台湾地区台币升值持续时间约有5年，台湾指数涨幅达到17倍。如台湾股市自1986年9月的976点一路上升，中途虽然出台了一些调控措施，但是市场中充裕的资金和投资热潮还是推动股价继续上涨，于1990年2月一举突破历史高点12682点。

　　反观中国内地情况：从1978年至2006年，我国国内生产总值年均增长9.67%，远高于同期世界经济3.3%左右的年均增长速度。2006年，中国经济增长10.7%，增速已连续四年保持在10%或者多一点。经过多年的发展，我国综合国力大大增强，经济总量跃居世界第四位，从2004年起成为世界第三大贸易国，中国经济创造并在继续创造世界经济发展史上的奇迹。以史为例，从长期看，中国股市黄金十年，万点之旅是经济发展货币化的必然。

　　经济增长与创新的引擎

　　崛起的中国经济逐渐融入世界经济体系之中，这将对未来世纪的世界经济结构产生实质影响，对于这种刚刚开始展开的百年一遇的重大经济事件，其对股市的影响，我们怎能先验主观地去设定上升与泡沫的边界？中国股市未来发展的壮观，可能会挑战今天人们的想象。

　　随着中国经济的发展，大量的中产阶层崛起，民众的投资意识和金融意识开始觉醒，主要表现为家庭资产配置上的证券类资产对储蓄比例的大幅增加。在当前投资渠道还很狭窄，银行利率实际为负值的情况下，投资于股市正是经济人的理性表现。

　　根据央行披露的居民家庭金融资产构成显示，目前，中国居民储蓄存款为16万亿元，证券类资产与居民存款比例为1∶4.5。而以目前日本为例，其证券类资产与居民存款比例为1∶2.5。北京奥尔多2006年调查数据显示，在所调查的家庭中，有23%的居民拥有股票，但股票只占其所有金融资产的3.5%；居民所持有的资产主要是住房，并且收入越低，住房在其所持有的总资产中占的比重越大。而詹姆斯·戴维斯(James B.Davies)等四位学者的研究显示，美国等18个国家和地区的家庭所持有的股票类资产平均约占33%，这表明中国股市未来发展前景可观。

　　另外，由于历史原因，1997年5月《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》的通知，对国有企业和上市公司进入股市作出限制的规定。其后，国有企业炒股一直是监管重点。如今，资本市场正迎来难得的发展机遇， 国企资金入市，大型国有企业、国有控股公司通过财务公司或投资公司等介入股市投资力度逐渐加大，这为股市增添了新的发展动力。与现在的基金、券商、QFII以及社保、保险资金相比，国企资金将形成一支新的势力。国企资金实力雄厚，且对政策具有高度敏锐性，将是推动中国股市长远发展又一重大力量。

　　股市和资本市场的活跃不仅是一国经济迅速发展的产物，更能通过其强大的社会资源配置功能发挥经济增长的引擎。我们看到美国之所以成为世界竞争力与创新力最强的国家，是与其庞大的资本市场能让创业利润与风险科技投资，方便找到出口有极为密切的关系，在财富效应的影响下，美国成为科技天才最容易找到创业资本并将科技成果产业化的国度，其因此产生了微软、思科、苹果等世界级的科技巨头。因此，我们认为，一个发展、活跃、健康的股市对于科教兴国战略、增长方式的转变以及发挥市场资源配置职能(比较而言，储蓄放在银行转化为产业资本更多是一种行政配置)都有着极为重大的意义。

　　金融深化不足，

　　大众投资脱媒的巨大风险

　　当然，我们并不忧虑股市的上升，但我们却忧虑目前股市这种“噪音交易”的上升方式和这种极具中国特色的大众牛市所蕴含的巨大风险。大众通过各类专业机构理财买股是进步，但大众投资者投资脱媒(指大众投资者不通过专业理财金融投资机构，直接入市)却是目前股市发展中的最大隐忧与风险来源。

　　发达国家的个人大多通过专业经纪人、共同基金、专业投资理财机构投资股市，因此，股市的直接或一线的交易者绝大部分是专业金融机构，其对对收益预期与交易行为更为理性，风险承受力要大大高于个人。广大的家庭是通过参加与其风险承受力相称的理财计划来分享资本市场上升的收益。因此，发达国家的牛市大多比较平稳，持续时间也更长。

　　与这些发达国家不同，由于与经济发展相比，我国的理财、资本品市场发展之间的严重不足(前几年，经济发展很好，资本市场却不能及时发挥“经济晴雨表”的作用)，再加上历史与文化的因素(如专业理财的文化与社会信用度的提升)，大众投资者投资脱媒现象日益严重。大众投资者更加关注公司消息，市场热点，容易跟风炒作，抱团炒股，行为金融学家将这类投资形象地称为“噪音交易(NOISE TRADING)”。机构的行为和大众的投资模式明显不同，两类投资者对市场认识的分歧加大，导致股票市场震荡加剧。据统计，目前平均每天新开户数量超过20万，以每户家庭平均3人计算，每天有超过60万人的生活与股市涨落息息相关，每个工作日相当于一个小城市的全体居民都变成了股民。

　　目前A 股总市值已经占到中国GDP总额 的72%，散户投资者持有约21%的市值。相比之下，上一轮牛市在2001 年市场运行至顶部时，A 股市值占GDP 的比例仅为52%。因此，现时股价调整对居民财富产生的负面冲击，可能要比过往任何一个时期都大得多。

　　因此，我们认为，现在股市最突出的风险不是股市本身存在的上升、下降、震荡的风险，而在于这个市场上有许多大众投资者承担了与其专业经历、时间精力、资本和流动性承受能力都极不相称的交易和投资风险。

　　(作者为德邦证券研究所所长，首席分析师)

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