南方周末：如果内幕交易发生在美国

　　中国的证券法对没有“违法所得”情形的行政罚款最高额只有60万元，只占到美国最高额250万美元的三十三分之一。违规成本过低，缺乏应有的威慑力，大量的内幕人因而铤而走险。

　　上交所每天早上都有60名监管者集中翻看报纸，以期发现问题，这暴露出中国对内幕交易监管的粗疏。而美国对内幕交易制裁手段之严苛、SEC执法之坚忍与执著、注重执行和解等灵活务实手段之运用，都值得中国借鉴。

　　内幕交易也正越来越频繁地发生。如杭萧钢构、三普药业、某基金公司经理前妻惊曝内幕交易内情等案件，或许只是其冰山之一角。

　　交易所一线监管力度也明显加大。截至今年3月31日，上交所实时监控系统累计发出报警十多万次，开展重点股票监控31只次，进行异常交易调查处理97件。与此同时，市场监察部与上市公司部、会员部联合监管分别进行137次和14次，分别占去年全年的63%和73%。时间未过半，“监管指标”却远远完成过半。

　　现在，上交所每天早上都有60人集中翻看报纸，如果发现有关上市公司重大事项的信息，而该公司没有及时披露的，交易所就将其先行停牌。交易所的勤勉与敬业固然值得嘉许，但这样的手段却暴露了中国对内幕交易监管的粗疏。

　　以严厉著称、被奉为典范的美国是如何对证券内幕交易进行监管的呢？

　　从学术论争走向制度规范

　　1930年以前，美国并没有正式的法律来禁止内幕交易。当时的华尔街居然流行这样一句投资格言——“内幕交易是投资制胜的惟一法宝”。而美国臭名昭著的内幕交易案件主角之一伊文·博斯基甚至在加州大学商学院的毕业典礼上说：“贪婪好，而且我还想告诉大家，贪婪有益健康。你可以非常贪婪，同时还自我感觉良好。”

　　当时在学术界，对于内幕交易危害性的认识也远未达成一致。著名的法学教授曼尼还发表了《为内幕交易辩护》一文，试图通过以下逻辑为内幕交易正名：其一，任何依赖信息的市场均存在内幕交易；因而，对证券市场内幕交易大加指责，是对市场规律的不理解。其二，内幕交易是补偿企业管理人员的有效途径，因为内幕交易回报直接又迅速，比其他激励措施更加有效。他甚至宣称，如果没有内幕交易，公司系统将不复存在。其三，内幕交易复杂而隐蔽，禁止内幕交易花费巨大且收效甚微，以至于经常得不偿失。从各国的实践来看，内幕交易往往禁而不止。

　　在那个股市狂飙的疯狂年代，对于内幕交易，更有人试图以“零和游戏”逻辑为其开脱罪责。他们引用凯恩斯在《就业利息与货币通论》中的言论称，从事职业投资，就好像是玩“递物”或“占位”等游戏，谁能在音乐终了时，把东西递给邻座或者占到一个座位，就是胜利者。与之类似，在内幕交易中，有人获利，有人受损，其结果只是造成了社会财富的转移，而就整个社会而言，得失相抵，并没有任何损失发生。

　　然而，这种怪诞论调的支持者却刻意回避一个关键的细节，那就是内幕人员总是可以在激战中取胜，因为他知道音乐的节奏、音乐开始和终了的关键时点。对此，美国证券法权威Loss教授曾经以打牌作喻：“假如游戏规则容许某人在牌上作记号，那么还有谁愿意继续玩这种游戏呢？”

　　曾参与过俄罗斯、乌克兰、印尼等国证券法改革的美国斯坦福大学法学院教授Bernard Black教授认为，强有力的证券市场必须具备两个首要条件：其一，投资者可以公平地获得赖以评估公司价值的信息；其二，投资者相信公司的内幕人员不会骗走他们的投资。而内幕交易恰恰从根本上侵蚀并摧毁着证券市场的这两块基石：信息机制和信任机制。

　　残酷的现实，使得为内幕交易正名的论调显得苍白无力。1929年股市大崩盘及经济大萧条的严重影响，迫使美国国会制定了《1933年证券法》及《1934年证券交易法》，确立了反欺诈规则，其中最为著名的是规定短线交易禁止条款的Section 16(b)。1942年，美国证券和交易委员会(SEC)根据证券交易法的授权，制定了10b-5规则，以兜底性条款的形式，发展出了禁止内幕交易的含义和基础，使之成为美国内幕交易法律中最重要的规则。

　　“细节里面有魔鬼”

　　在美国，内幕交易的相关规范极其技术化，而且，在监管层与违法者“魔高一尺，道高一丈”的博弈过程中，生成了诸多值得中国借鉴的规范细节。

　　例如，认定内幕交易的一个基本要件是，内幕人利用未公开的信息进行证券交易。那么，什么叫信息公开？开一个小型的消息发布会，或者先行在本公司网站上公开，随后马上买入或者卖出本公司的股票，算不算内幕交易？内幕人员是否可以将手指放在键盘上，等待信息在指定的媒体上发布后马上就进行交易？

　　美国证券和交易委员会(SEC)认为，通过适当的公众媒体公开发布，目的是向一般投资公众发布，而不是照顾特定的投资者或者团体，这才是适当和充分的发布。那么，向哪些媒体发布才符合这种条件呢？

　　对此，美国的判例可以提供一些指导。在SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案中，公司在1964年4月16日早上10点召开新闻发布会，发布重大信息，这些信息在上午10点29分发布在这家美国公司的内部新闻网上，11点整发布在道琼斯行情公告上。公司的一名董事在早上10点40分发出买入指令，而股票迟至11点12分才成交。初审法院认为信息已经公开，可以进行交易。然而，上诉法院的法官不同意这种观点。上诉法院认为，判断是否构成违法的关键，是内幕人员指令交易的时间，而不是交易执行的时间。法院认为，内幕人员至少应当等到消息合理地在最大流通性的媒体上发布时，才算公开。

　　按照中国的法律规定，如果上市公司发布重大信息，则该公司的股票从9∶30至10∶30停牌1小时，以便投资者消化这一消息。但如果在10∶30开盘前，内幕人员先行发出买入指令，则虽然迟至信息公开一小时后的10∶30股票才成交，根据美国的法律规定，仍构成内幕交易。但在中国，由于对“内幕交易”时点属于“指令交易”还是“执行交易”时点存在不同认识，许多应受追究的内幕交易逃脱了法律的制裁。

　　乱世用重典

　　早在240年前，意大利著名刑法学家贝卡利亚就指出，刑罚的威慑力不仅在于其严厉性，更在于其不容规避性。这个天才的论断历经世纪沧桑，至今熠熠生辉。美国对证券内幕交易的处罚对此提供了极好的注脚。

　　美国1984年通过了《内幕交易处罚法》，其最主要的内容是，对那些根据内幕信息买卖股票而获利或减少损失者，按照其“违法所得”或“避免损失”处以3倍的罚款，在学理上这笔罚款被称为民事罚款。四年之后，1988年美国总统里根签署了《内幕交易及证券欺诈制裁法》，引入了行政罚款制度，即无须考虑内幕交易者是否有“利润所得”，而一概予以罚款处罚，自然人的可处罚金额被提高至10万至100万美元，法人则可被处以高达250万美元的行政罚款。而2002年通过的《公众公司会计改革和投资者保护法》更是进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，最多可监禁25年或处以罚款；对违法的

　　相形之下，中国对内幕交易的处罚力度明显偏轻。中国修改之后的证券法第202条规定，对内幕交易者，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。由此不难看出，此条乃美国证券法“民事罚款”与“行政罚款”之合并，但其中显见的缺陷是：其一，对内幕交易的民事罚款以“违法所得”为基准，而并不包括“避免损失”，处罚力度大大弱化；其二，对没有“违法所得”情形的行政罚款最高额只有60万元，只占到美国最高额250万美元的三十三分之一。违规成本过低，缺乏应有的威慑力，大量的内幕人因而铤而走险。

　　SEC坚韧而执著的执法精神

　　成立于1935年7月的美国SEC之所以声名卓著，深受公众和美国司法机关的认可和赞赏，与他们对法律的执著精神密不可分。在美国，对行政机构的载沉载浮有所谓“二十年一轮回”的说法，即行政机关的设立与演变和人类的生老病死颇为类似。每个新的监管机构成立伊始，一般可以秉公执法，而在20年之后，进入老化阶段，最终难免被监管对象所收买俘获，甚至与其同流合污。然而，SEC运作70余年，鲜有丑闻发生，可谓这种定律之例外了。其专业、敬业与廉洁之操守，无法不令人叹服。

　　举例而言，从1995年6月至1999年5月，美国SEC历经4年，通过层层传讯近千名证人，深挖到6层之外的内幕交易者，终于全面查清了发生在IBM公司收购莲花软件公司期间的迄今规模最大的内幕交易案。IBM的女秘书在为上司复印材料时获悉公司即将收购莲花公司的内幕信息，回家后告诉其丈夫，然后其丈夫又告诉朋友，朋友又告诉朋友，一共有23名朋友获此内幕信息后从事股票交易而获利。这些人士均被美国SEC以内幕交易罪起诉。除3名被告无罪外，其余19人要么提前妥协和解，要么被判有罪，最后有3名被告个人破产。

　　长期以来，对内幕交易行为的调查和诉讼，是美国SEC执法中最为重要的方面。即使在1980年代后，内幕交易案件也是美国SEC监管的首要任务。例如，1990年美国SEC起诉了38件内幕交易案件，1991年则起诉了36件内幕交易案件。近几年来查处的案件数量稳定在每年50件左右，如1999年为57件，2003年为56件，2005年则为53件。SEC提交司法部起诉的内幕案件的当事人林林总总，不一而足，有投资银行家、仲裁员、律师、律师事务所的雇员、会计师、银行管理人员、财经记者，甚至是精神病医生等。可见，不管是公司内部人，还是外部的知情人，一体在监管查处之列。相形之下，中国监管的运动式作风，应该改一改了。

　　刚柔相济、灵活务实的执法措施

　　美国SEC对内幕交易的制裁措施林林总总，除了前述民事与行政罚款之处，值得一提的还有三点：

　　其一，对于那些具有再犯内幕交易可能性的人，证券交易委员会可以通过向联邦法院提起内幕交易诉讼，请求法院发布禁止令(Injunction)以防止被告再次从事内幕交易。在法院做出永久性禁止令的裁决生效后，被告将终生不得从事禁止令所禁止的行为。如果被告故意违反，将被视为藐视法庭而需承担刑事责任。在市场禁入的强大威慑之下，在法院颁发禁止令之前，绝大多数内幕交易的被告都会寻求与证券交易委员会的和解。

　　其二，和解措施的广泛运用。和解即被告接受证券交易委员会的执行措施，但既不承认也不反驳证券交易委员会起诉书中的指控。SEC追诉的案件90%以上在审判前以和解结案。如果有足够的非法所得可以分配给受害投资者，在和解裁决(consent judgment)中通常就会规定被告将非法所得支付给法院，或者支付到一个第三方保管的账户(escrow account)，然后按照SEC设计、法院批准的方案分配给受害投资者。值得关注的是，在证券交易委员会提起的执行措施中，有近90%的案件是通过和解的方式解决的。运用和解措施，能够使受害者相对迅速地获得赔偿，这对于救济受害者、恢复市场信心，至为关键。而且，近年来，在同被告的谈判中，由于证券交易委员会的态度日趋强硬，达成和解的比例进一步上升。

　　相较之下，中国的监管措施就过于刚性。以中国亿安科技案为例，中国证监会2002年作出对四家公司操纵亿安科技股价、内幕交易的处罚，宣布没收四家公司的违法所得4.9亿元，并处以4.9亿元的罚款。但事实上，这四家公司早已经成为空壳，证监会的处罚根本无从实现，投资者的赔偿更是无从谈起。

　　其三，美国法律规定，证监会可以将内幕交易民事罚款的10%奖励给举报者，以此构建强大的市场监督机制。而在中国，由于国家相关预算和财务制度的刚性，使得构建类似的制度安排困难重重。众所周知的事实是，许多内幕交易通过口口相传、互相赠送内幕消息(从而彼此都不是内幕人而无法被认定内幕交易)等规避法律的方式来完成，在此情境下，交易所即使每天600人看报纸(而不是现在的60人)，都无法洞若观火。于是，通过奖励措施、动员市场力量来抗击内幕交易，当是一个值得考虑的方向。

　　外国的月亮与中国一样残缺不圆。证券市场存在狡诈与贪婪，中国与美国概莫能外。如何提高监管实效，让阳光尽可能洒落在每一笔证券交易之上，当是监管层时下必须考量的重大问题。

　　(作者为华东政法大学教授)

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