把握股市走势需要走出三大误区

　　韩志国

　　2005年以来，人民币升值、股权分置改革与中国经济高速成长这三大因素相互交融并产生叠加效应所引发的大牛市已经走过了将近23个月的历程。一年多来的牛市走得洋洋洒洒，在中国乃至整个世界都产生了巨大的财富效应。在股价的实际涨幅已经达到了300%(股指的涨幅接近270%,股权分置改革的平均送股率为10送3)以后，市场和社会对牛市的认识出现了明显分歧，泡沫论的声音又不绝于耳。在我看来，牛市的进程走到今天，市场在总体上并没有脱离正常的轨道，中国股市的发展进程仍然相当健康。把握中国股市的发展趋势，必须有全新的视角和发展的眼光，这就必须走出貌似合理与貌似公允的三大误区。

　　第一个误区，用成熟股市的标准来衡量处于新兴加转轨的中国股市。

　　毫无疑问，中国股市仍然是一个新兴加转轨的市场。虽然股市的总市值已经达到了16万亿，但市场的规模仍然相对弱小；虽然股市已经进行了股权分置改革，但制度创新的进程还远没有完成；虽然股市已经在一定程度上开始形成创富机制，但新资源配置机制也只是在逐步形成的过程中。对于中国股市来说，新兴市场的特征并没有得到改变，体制转轨的任务也还远没有完成。新兴市场的特征是发展快、机会多，体制转轨的特点是潜力大、爆发力强，一旦这个市场的正面因素与经济和社会发展的积极因素得到健康的和有效的对接，市场就会显现出巨大的张力和深厚的潜力，从而走出难以想象也难以把握的市场行情。从2001年到2006年，中国的国内生产总值从9万多亿增长到21万多亿，实际涨幅达到118%；但在2001年6月以后长达四年多的时间内，由于制度扭曲和决策失误，中国股市却拾阶而下，走出了实际跌幅高达80%的大熊市。

　　在市场逐年走熊的过程中，那些鼓吹泡沫论的经济学家从来没有说过市场走势的不正常，相反，在中国股市的股权分置改革取得重大进展、市场的制度走偏得到有效矫正、市场开始了牛市进程以后，泡沫论的鼓吹者又开始以美国等发达国家的成熟股市作标准，对中国股市的牛市进程进行诋毁和贬低。必须指出，美国股市与中国股市，无论是在发展环境还是内在潜力上都有着重大区别，不能把美国股市的市盈率作为衡量中国股市市盈率合理与否的基准与标准。美国股市已经有了200多年的历史，中国股市才只有16年的历程，全流通的中国股市才一岁；道.琼斯工业

股票指数的市盈率只以30种绩优股的市盈率作为标的，而中国股市的市盈率是既包括绩优股又包括垃圾股的综合市盈率，两者在本质上就没有任何的可比性，况且中国股市的股价指数还包括相当大的虚增部分。就市场的宏观背景和发展环境来说，衡量市场走势是否正常，不仅要看市场的市盈率水平，而且还要看利率状况和发展潜力。就利率来说，美国一年期的储蓄基准利率是5.25%，其货币市场的理论市盈率是19.047倍；中国一年期的储蓄存款利率是2.79%，去掉20%的利息税，实际利率是2.232%,其货币市场的理论市盈率是44.8倍。美国经济今年要维持3%的增长率都有困难，而中国经济的增长率要压到10%以下却不容易，中国经济的增长率是美国经济的3倍，为什么中国股市就不能有更高的市盈率呢？！况且根据《中国证券报》的统计，现在中国股市的动态市盈率也不过28倍！同属成熟股市的日本，市盈率一直处于高位运行，即使是泡沫经济破灭后的股市市盈率也一直处于60——70倍的水平。可见，市盈率只不过是股市运行的一个参考指标，没有也不可能有全世界通行的市盈率标准或基准。美国股市如此，其他国家的股市也是如此。在不同国家的不同发展阶段，市盈率的衡量标准也会有很大差别。作为高速成长的中国经济的综合反映，中国股市没有必要去“削足适履”，去照抄照搬别的什么国家的市盈率！

　　第二个误区，用实体经济的角度来看待作为虚拟经济的中国股市。

　　在这方面，最典型的就是对股市泡沫的认识和分析上。前不久，我参加了一个著名学府中的著名机构的研讨会，在每位学者发言时，主持人都要求首先回答一个问题：你说股市有泡沫吗？这种状况真的让人感到哭笑不得。股市的特点和特色就是泡沫，股市在本质上就是泡沫。就像气球一样，没有人会把一个干瘪的气球挂在哪里欣赏。股市与气球不同的是，股市的发展有实体经济作参照系和依托，而气球却没有这种虚拟经济与实体经济的关联关系和联动效应。如果股市没有泡沫，就像实体经济那样一块砖就是一块砖，一块瓦就是一块瓦，那虚拟经济就不成其为虚拟经济，而仍然是实体经济了。可以说，虚拟经济在本质上就是泡沫经济。现代市场经济是以资本市场作为主要资源配置机制与配置方式的虚拟经济与实体经济相互交融、相互促进的经济形式，在现代市场经济的运行中，虚拟经济的发展既有赖于实体经济，又在一定程度上独立于实体经济，甚至还会引导和左右实体经济的发展方向与发展进程。排斥泡沫，就只能搞实体经济；惧怕泡沫，就不要搞虚拟经济。虚拟经济中泡沫的放大与缩小过程，是市场的价值发现与价值回归、市场的自我选择与自我淘汰过程。泡沫大了，市场就会自动化解；如果市场不能自动化解，那就需要完善市场机制而不是强化行政机制。泡沫的不断放大又不断缩小，再不断放大再不断缩小，正是股市的魅力所在与奥妙所在。没有这种放大与缩小过程，股市的财富效应就无从体现，市场的“接力机制”就无法形成，社会的资源配置就不会有一个合理的流向、流量与流程，虚拟经济对实体经济的牵引作用也就无法在市场的潮起潮落中得到实现。市场所需要防止的，是泡沫被吹得过快、过大，并要尽可能地防止泡沫破裂及其破裂后对实体经济的负面效应。

　　第三个误区，用旧市场的眼光来看待已经全面从旧市场转向新市场的中国股市。

　　以股权分置改革的基本完成与沪深股指创造历史新高为标志，中国股市已经告别了旧市场而走向了新市场。旧市场是股权分置的市场，新市场则是股权统一的市场；旧市场是大股东与流通股股东利益对立的市场，新市场则是各类股东利益逐渐趋于一致并且日益形成发展合力的市场；旧市场是没有创富机制的资源消耗型市场，新市场则是逐利日益成为市场灵魂、竞争日益成为主导机制、要素日益成为整合对象的市场；旧市场是一个行政主导的市场化程度甚低的政策性市场，新市场则是一个走出行政化、走向市场化、走出政策市的逐步与国际接轨的市场。在这样一个市场中，股权激励、整体上市、企业家市场的形成以及竞争机制的全面导入都将使得市场由量变到质变，由局部质变到整体质变，其向心力、凝聚力与辐射力也将在制度嬗变的过程中得到前所未有的大大增强。这一切，都将既有赖于牛市的发展进程又会反过来进一步推进牛市的发展进程。中国经济就将在这样的相互推动中实现凤凰涅槃，完成从大国经济向强国经济的重大跨越，走向更加健康、更加有序也更有层次的持续发展的新阶段。如果以为中国股市还是原来那样的旧市场，并且用旧市场的眼光来看待已经完成脱胎换骨的制度变革并且显示出巨大的生机与活力的新市场，那就会对市场的发展做出误判和误导，甚至会犯下难以挽回、无法容忍的历史性错误。

　　应当看到，中国股市的新市场虽然只有一岁，但已经展现出勃勃的生机和无限美好的发展前景；中国股市的制度效应才刚刚开始发酵，但已经为自己拓展出巨大的发展空间和发展潜能。可以预见的是，中国股市的发展正在进入制度创新的快车道，中国的资本时代正在改革与发展复合效应的催生下加速到来。这是一轮最有秩序的牛市，是一轮最有底蕴的牛市，也是一轮最有后劲的牛市。中国是一片神奇的土地，“中国神话”不仅体现在实体经济里，而且也反映在虚拟经济中；中国有着美丽的传说，“中国故事”不仅要在企业和社会中讲，而且要在现代市场经济的核心——股市中说。新市场——这是中国股市付出惨重代价所换来的最重大成果；新牛市——这是中国股民经历了市场无缘地流血、股民无故地流泪、财富无谓地流失的腥风血雨之后所迎来的第一缕曙光。每一个有良知的炎黄子孙都应为中国股市迎来这样的繁荣而欢欣鼓舞而不是痛心疾首，每一个有良心的经济学家也都应为这个市场的持续繁荣献计献策而不是横加指责甚至天天盼望着它早日崩盘。从更高的角度来说，这一轮的牛市所改变的将不仅是中国股市与中国股民，而且是中国经济乃至整个中国。这一点，不仅市场与投资者应该懂得，而且管理层与政府更要有充分认识。只有站在这样的角度和高度，才能更有益地把握中国股市的节律与脉动，为中国股市挖掘更大的潜能与发挥更大的作用创造出天时、地利与人和的制度条件与发展条件。

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